彪悍特斯拉

2018年2月23日，特斯拉披露了2017年财报，创纪录地亏损22亿美元，Model S/Model X销售不振，Model 3产能上不去，大规模召回以及马斯克乖张的言行，令股价大幅跳水、债券收益率大增……

去年3月9日，Eastland在其付费专栏《财报透露的真相》第一季刊文《花90亿买奔驰，不如去买特斯拉》，在这篇文章中，作者认为李书福与其花90亿美元购买奔驰股票，不如用这笔钱参股特斯拉。

2018年H1，特斯拉又亏15.3亿美元，貌似财年亏损又要创纪录。虎嗅2018年9月17日文预测：“（特斯拉）2018年全年销量将突破20万辆，其中Model 3占一半”，“2018年保质保量交付10万辆Model 3，2019年交付其余40万辆订单中的大部分，特斯拉将‘成功渡劫’，2020年有望实现盈利”。

2018年H2，Model 3终于突破产能瓶颈，全年交付24.5万辆电动车（包括14.6万辆Model3及9.9万辆Model S和Model X），与比亚迪不相上下（注：2018年比亚迪新能源车销量为24.8万辆，但包含插电混动车）。

2018年Q3、Q4，特斯拉连续两个季度盈利，2019年有望实现全年盈利，比作者预测提前一年。

2019年3月1日，特斯拉全系车型大幅降价。在中国市场上，Model 3降2.6万~4.4万，Model S降1.13万~27.75万，Model X降17.45万~34.11万。

老车主，特别是刚刚“喜提”特斯拉的想必非常不满，但对潜在车主却是一大利好。与智能手机一样，电动车性能越来越强、价格越来越低是大趋势。早买早享用，晚买更实惠。

降价是一个转折点，过去特斯拉面临的主要矛盾是造不造得出来，未来要看卖不卖得出去。

特斯拉降价的逻辑

在今天的资本市场，营收增速是决定估值的关键因素，对新兴的汽车厂商也不例外。

特斯拉营收增速受两个因素制约：产能和市场接受程度。

由于坚持自建生产厂，保质、保量交付一直是困扰特斯拉的难题。2015年、2016年和2017年，汽车业务营收增速分别为24%、70%和52%。

进入2018年，随着Model 3产能逐步释放，汽车业务增速回到120%一线。Q3、Q4汽车业务收入分别为61亿美元和63亿美元，同比增幅分别为129%和120%。

2018年交付数量是2014年的10倍，年均复合增长率78.7%。

2018年，特斯拉营收214.6亿美元，其中69.3%来自美国，8.2%来自中国。

2019年1月，特斯拉上海工厂正式开建，造价约5亿美元。3月，特斯拉与建行、农行、工行、浦发等4家银行签订最高额度35亿（折合5.2亿美元）的融资协议，确保了建厂资金无忧。

按计划，2019年末上海工厂即可正式生产电池和Model 3，每周3000辆。预计2020年上海工厂将完全建成，届时Model 3全球产能为每周1万辆，全年产能约50万辆。另外，Model Y（皮卡）、Roadster（跑车）正在研发中。其中Model Y将在上海工厂生产。

毫无疑问，中国市场对特斯拉的重要性将大幅提高。

突破产能瓶颈后，特斯拉关注的重点自然转向销售，这就是“大降价”的背景。能否以相对低的价格打开市场，不要让好不容易建起的产能闲置，事关特斯拉的生存和发展。现车主的怨言只是“短痛”，至少马斯克这样认为。

“清库存”只能算是降价的副产品。截至2018年末，特斯拉现车库存账面值为15.8亿美元，相当于2018年Q4销售收入的25%，也就是三周的产量。而2017年末，现车库存账面值为10.1亿美元，相当于2017年Q4销售收入的37.5%。

由于采用自营渠道，每辆特斯拉从离开工厂到交付消费者手中之间的数周都算“库存”。相当于三周产量的库存不需要专门清。

由于特斯拉的缘故，很多人一提到电动车企业就为交付“操心”。其实有燃油车生产能力的厂商（如比亚迪）交付电动车不是大问题，需要操心的是消费者的购买意愿。

如果通过代工生产“借腹生子”（如蔚来），论理上也不会栽在交付上。假如特斯拉由丰田或通用代工，别说每年生产20万辆，200万辆也没问题。

有些东西是买涨不买落，比如商品房、股票越跌越没人买。有些则不然，假如iPhone XS Max降到5000元，奔驰E300降到30万，会没人买？

毛利润率远超传统车企

武断地讲，毛利润率低的业务不能做。小米卖硬件不赚钱，但卖硬件只是手段，为高毛利润率的广告、软件服务获客才是目的。

2018年H2，特斯拉低端产品Model 3放量交付，但公司毛利润率不降反升，Q3、Q4汽车业务毛利润分别为15.7亿美元和15.4亿美元，毛利润率分别为25.8%和24.3%。全年毛利润43.4亿美元，较2017年增长96.5%。

特斯拉产量小，而且持续亏损，估值却远高于传统车企，无非有两点原因：一是高速成长的明日之星，二是毛利润率高达20%一线。

2018年福特汽车业务收入1483亿美元，相当于特斯拉的691%，毛利润率不到1.8%。按3月6日收盘价，福特市值341亿美元，相当于特斯拉的71.5%。

通用汽车营收规模略小于福特，毛利润率9.3%，市值546亿美元，比福特高60%。

丰田毛利润率约18%，最新市值1680亿美元。

可见资本市场对毛利润率的重视。

正因为有较为丰厚的毛利润率，特斯拉才有降价的空间。根据公告，2019年3月在售各款平均降幅为6%。降价后，特斯拉仍有近20个百分点的毛利润率，约为通用汽车的2倍、福特的10倍。

中国曾经拯救大众，如今大众、丰田、通用等品牌在中国的销量动辄几十万辆、上百万辆，特斯拉为什么不能？反过来说，特斯拉在上海建厂，将对中国新能源车格局产生巨大影响。

在“特斯拉浪潮”的冲击下，比亚迪等新能源车龙头的产品重心将向插电混合方向进一步转移（其实“插混”更适合国情，此处不详述）。蔚来等“造车新势力”的生存空间将被极大压缩。

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业绩拐点已至

1）近5年数据

汽车业务毛利润率一向不低，但产量太小，研发费、行政费等固定支出无法被摊薄，加之市场费用居高不下，特斯拉一直陷于亏损。

如下图所示，只有代表毛利润的蓝色折线“淹没”代表费用的彩色堆叠柱时，企业才有经营利润。

2017年，特斯拉毛利润22.2亿美元，市场行政费用高达24.8亿美元，相当于营收的21.1%，13.8亿美元研发费用相当于营收的11.7%，两项费用合计相当于营收的32.8%，而毛利润率只有18.9%。

随着销量倍增，特斯拉经营状况大为改观。2018年毛利润40.4亿美元，市场行政费用高达28.3亿美元，相当于营收的13.2%，14.6亿美元研发费用相当于营收的6.8%，两项费用合计相当于营收的19.6%，而这一年的毛利润率为18.8%，差距大大缩小。

2018年，特斯拉净亏损10.6亿美元（股权激励成本7.49亿美元），相当于2017年的47.4%，亏损率5%。最近5年，特斯拉最大亏损率为2015年的22%（某些中概公司亏损率高达100%~200%）。

虽然尚未扭亏，2018年经营活动现金流净额已经大幅回正。2017年为净流出，2018年净流入21亿美元。

2）近8个季度数据

季报数据更清晰地展现了特斯拉业绩在拐点附近轨迹。

2018年Q2，毛利润率6.2亿美元，研发费用、市场及行政费用合计11.4亿美元。

Q3、Q4毛利润分别为15.2亿美元、14.4亿美元，研发费用、市场及行政费用合计分别为10.8亿美元、10.2亿美元。

2017年Q1，6亿美元市场及行政费用占到27亿美元营收的22.4%；

2018年Q4，6.7亿美元市场及行政费用占72.3亿美元营收的9.2%。

2018年Q4的市场及行政费用较2017年Q1增加10.6%，营收增长168%，说明营收增长不是市场费用推动的，市场费用亦不被营收增长“拉动”。

2018年H2特斯拉终于“翻身”，Q3、Q4分别实现2.55亿美元和2.1亿美元净利润。

特斯拉披露，2018年裁员成本为2730万美元并，将在2019年大量关闭线下门店，只保留交通要道的个别门店用于展示并提供咨询。这些举措意味着市场费用的进一步压缩。

按目前的趋势，2019年特斯拉有望实现成立以来首次财年盈利，宣告“成功渡劫”。

特斯拉的彪悍，无须质疑。

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