专家观点 | 天弘基金副总经理熊军：资产配置的框架和方法

2019年3月1日下午，天弘基金副总经理兼首席经济学家熊军在中国保险行业协会主办的第207期中国保险大讲堂发表了题为《资产配置的框架和方法》的主题演讲。

感谢中国保险大讲堂志愿者安雅整理

今天我汇报一下在资产配置方面的体会。

我在社保基金的工作岗位上实践了10多年，逐渐感受到从国外引进的那些概念的确有价值和合理性，但这些框架也存在问题，我对原来的框架试图做些技术处理改进。以下把这个架构和实践方法给各位做个汇报。

一、关于资产配置的重要性

大量实证研究表明，投资组合收益的绝大部分来自于资产配置的贡献。

本质上，收益是对承担风险的补偿。收益的绝大部分是承担风险的回报，而资产配置决定了风险水平。

在资产配置层面，明确投资规则就是要建立资产配置基准和动态调整方法。资产配置是投资组合系统性风险水平的具体表述，只要认同长期收益主要来源是承担风险的回报，那么资产配置就必然成为投资组合业绩的主要决定因素。很多人以为资产配置是看好某类资产多配置，不看好就少配置，这样就把资产配置等同于投资择时了。带来的问题是配置决策主观性过强不够审慎，而配置决策是重大决策。资产配置应该立足于投资者可以接受的风险水平，要通过将投资者能够承担的风险水平转换成为各类资产的平均风险敞口来建立资产配置基准，为基金投资过程建立一个相对稳定的锚。现在还有一种倾向，认为资产配置就是量化模型，这样资产配置就成了一个看不见投资逻辑的黑箱。

我的看法是，数量模型主要解决最优化计算的问题，这只是资产配置中很小的一部分。资产配置要解决的问题是：未来的宏观状态是什么？既定宏观状态下资产如何反应？第一个问题具有前瞻性，很难用模型来预测，第二个问题也只能从概率上进行把握，这就是资本市场的不确定性。

承担风险的回报就成为组合回报中的绝大部分，剩下部分才是基金经理在选股、选债、择时等各方面所获取的回报。

从比例上来说，资产配置的回报代表着承担风险的回报。是以承担风险为代价的，而每一个机构，每一个人承担风险的能力不能无限扩大或缩小，需要有限度。尽管它构成我们收益的绝大部分，但在这其中希望调整风险承受能力来获取更高的回报，在实际操作中难度很大。

而超额回报代表的是管理人以管理资产组合的收益率之能力所创造的回报，这种回报总体平均值等于0，假如说我们很多人都对着一个基准管理自己资产，那么从资金占比上看，一定是一半资金在基准的收益率之上，还有一半资金在基准之下，被动的资金正好取得这个基准所得到的收益。所以能够取得正超额回报，它的性质不同，是非常珍贵难以获得的，以至于它在总回报中所得占比很有限的，并不是因为占比低就不重要。所以认识到资产配置的重要性后，基金公司在提供资产管理服务时，就是要想办法在宏观配置策略，股票债券投资策略着力瞄准超额回报。

1、资产配置仅限于长期性的养老基金和寿险资金。

大家都以为资产配置就是战略配置，就是长期性资金，都以为投资仅限于长期养老资金和寿险资金，那么其它资金需不需要资产配置呢？这个理解是错误的，资产配置在短期资金中也非常有用，特别是对一个人数不太多的资产管理公司，无法进行特别详细的分工，那么要管理投资的风险，不让风险承担过渡或者承担过低，避免这样的情况，就需要资产配置作为坐标尺度来衡量我们的投资行为。

2、资产配置等同于择时。

在做资产配置时，尤其是动态调整时会经常面临这个问题，在当前时点上分析宏观经济，分析资产情况，最后应该配置多少股票和债券，是加配还是减配，这样就提出了一系列动态调整的方案，这种动态调整方案与择时看起来形式上非常像，择时也是在当前时点判断是买股权还是债券，也是这么表现出来的。

很多机构在在讨论资产配置时，实际想的都是择时。但是择时在金融理论上已经被证明了在总体平均水平上投资没有太明显的效果。当然有个别极其聪明的投资者，可能持续性择时很准确，但多数人很难在时间序列上都能择时正确。

资产配置和择时的一个最大区别在于择时没有约束。择时是说各类资产的短期趋势是什么，如何根据这个趋势来做出正确决策。

比如短期预测到股票要涨，就要加股票，短期预测到债券要跌，就要减债券。资产配置不是这个操作逻辑。资产配置的逻辑是说能承担多少风险，资产配置平均风险敞口是多少，当前全部资产值不值得去承担更大风险，来加大风险敞口，或者评价风险敞口是否过大，是否须要管理这个风险敞口，它有着非常明确的约束条件。

如果按市场趋势进行择时，大众投资行为很容易顺周期，大幅上涨时，如果保持风险敞口不断放大，在资产拐点来临时往往是以丧失流动性为代价，这时对大资金投资就是灾难性的后果或无法挽回的损失，这都是在投资中要回避的地方。

3、资产配置的贡献是资产管理机构创造的财富。

在做资产配置绩效评估时，会关注资产配置的收益是多少，通过模型可以算出来。

如果说资产配置部门创造有收益的话，那需要从获得的收益中减掉承担风险的回报，就是看动态调整的回报。

二、传统的资产配置架构和方法

过去的实践是在寿险资金和养老基金这样一些长期性资金中配置。

1、战略配置。战略配置就指的长期性配置，指5年及以上期限的资金配置。战略配置要求具有前瞻性，试图通过战略资产配置来获得超额收益。

2、战术配置。经调整的执行方案，战术配置指期限短点，一年期内如何执行。战略配置和战术配置应该有一个衔接，但很少有机构能够说清楚这个具体衔接是什么。

有了战术配置以后，还需要调整的执行方案，因为时间在流逝，新的信息到来，大家把资本市场看的越来越清楚，每个季度还会有个调整方案，大约是按这3个层级来进行安排和布置的。

这种资产布置好还是不好？有好的地方，也有不好的地方。

先说第一个不好的地方，在寿险公司中，我们经常遇到这样的问题，战略配置要求有前瞻性，因为资产配置很重要。而战略配置又是首当其冲的，我首先要把为期5-10年的战略配置搞清楚，接下来要思考未来5年以上的资产收益风险特征，很多资产管理者都面临这个困境。

例如，预测未来10年的收益率和波动率。

很多国际投资机构都这么做的。他们在实际操作中以战略配置作为基准来做再平衡的调整，而且这个战略配置中要求提供未来10年的各类资产预期。在发部参数时，就因为有保险公司和养老基金需要这类参数来做战略配置的安排，才会对此做了详细的、系统性的研究，所以我们要参考这个结论来做战略资产配置再平衡：

2008年以前的操作模式是这两个混在一起的操作方案就是实际配置操作过程中，以战略配置为对象做再平衡的处理。在此之前没人预测到2008年会有金融危机，也不知道2008年以后的市场走势，如果再测算5年、10年的经济走势，这难度太高了。

2008年后大家反省这个问题从而提出了另外的观念---资产配置动态调整。战略资产配置发挥锚的作用，战术资产配置的作用是应对市场和经济的变化。这个战略资产配置中对10年收益率的预期有两点：

第一个无法做到。比如一个人预测未来10年会发生什么，这个太难了。

即便是你知道了未来的情景并有一些预期。在那个情景建立以后，资产在那个情景下收益率路径理论上是先涨后跌，先跌后涨，涨涨跌跌，一次不涨，最后中间涨一下，涨过头又跌下来等无数可能路径，在每条路径下对资产的处理都不一样。

第二，战略资产配置发挥锚的作用，战术资产配置的作用是应对市场和经济的变化在投资时，在战术配置的展开以及进行调整执行方案的实施，都还是参考了战略配置对整个投资牵引作用，我们需要把这方面继承下来。

第三，过于强调量化模型。资产配置中有些好的模型。如果你看透这些模型，它本质上是一个优化计算的模型，优化计算出来的结果好与不好，主要是取决于参数本身，资产配置的难处是在参数输入，而不是模型本身。

量化模型有其价值。在很多情况下它能优化计算。资产配置是个决策的过程，我们需要把这个决策的过程展开，需要用大量计算。但是不会选择用一个复杂模型算出结果，让这个结果来替代决策，这个从一开始就得彻底拒绝。

三、平均风险敞口+动态调整的资产配置架构

1、投资的出发点：承担风险的能力。这个承受能力理论上是先用模型算出来，再做压力测试，以投资者风险承受能力和各类资产的长期收益风险特征和为依据计算得到的各类资产的平均风险敞口（配置比例）。

2、平均风险敞口 是投资者风险承受能力在一般市场条件下的具体表达。

3、资产配置动态调整 针对经济和市场的复杂变化，在一定幅度内偏离平均风险敞口，以期控制风险并增厚收益。专门应对经济和市场的复杂变化，在一定幅度内偏离平均风险敞口。

这两个职责都是合二为一。

4、平均风险敞口在资产配置过程中发挥锚的作用。

过去资产配置的架构很复杂，有战略的、战术的、执行的几个层级，但几个层级的逻辑关系是表达不清的。在这个框架下只有一个资产配置。

这个资产配置中的锚是平均风险敞口。具体的资产配置都是围绕着这个锚，根据经济和市场的具体情景来实施的过程。所以说实操中的资产配置方案，就是把这个锚应用到当前的市场环境中的每个具体应用，这样就变成了只有一个资产配置，不用区分很多层级。

假如我投资于现金、债券、股票三类资产，那么平均风险敞口的投资比例和每类资产的基准收益率，加权基准的回报率，就是整个资产配置的回报，也是投资者承担风险的回报。

如何确定长期平均风险敞口？就是要平衡好管理短期波动风险和提高长期回报两方面的要求。如果过于强调不能波动，结果长期回报会下降，最后盈利会下降。如果不管短期波动，只想追求较高的长期目标，显然也无法实现长期回报目标。

四、平均风险敞口

平均风险敞口是一个很简单的概念，对养老基金和对保险资金，甚至对银行理财资金，它是一个非常重要的投资决策体系。以它为锚来展开，很多决策的逻辑和依据就会跟着发生变化，我们要通过这些逻辑和依据来避免投资决策的随意性问题。

平均风险敞口的作用在于建立系统的、科学的投资决策体系，动态调整的价值是控制风险并努力获得超额收益。

资产配置架构，包括平均风险敞口和动态调整两部分： 

谁更重要？显然是“道”更重要。

所以平均风险敞口的作用，是想试图建立一个系统的、科学的投资决策体系，这是我们的目标。动态调整的价值是控制风险，并且努力获取超额回报，功能是不一样的。

平均风险敞口为什么是一个决策体系呢？首先要制定平均风险敞口，需要确定准备投资哪些类别资产。

假设投资于现金、债券、股票三类资产，（现金比例*现金收益率+债券比例*债券指数基准收益率+股票比例*股票基准指数收益率）是资产配置的回报，也就是投资者承担风险的回报，实际回报减去资产配置回报的剩余部分是资产配置动态调整和证券选择所创造的回报。

平均风险敞口看似简单，但在一个不确定的金融投资决策体系中确是很有意义的。既适用于长期性资金，也适用于中短期资金，平均风险敞口为中短期资金建立一个稳定的锚，在不确定性较高的金融投资决策中具有重要意义。

投资授权制度。只有说平均风险敞口弄清楚了以后，再委托投资或者是给部门授权的时才是对投资经理的权限有所约束。因为投资管理团队在这个问题上面会超越，放大风险来博取收益。

绩效评价制度。不建议以绝对的收益来进行评价，因为绝对收益评价有相当一部分会是承担风险的回报。

用相对回报体系来代替简单绝对回报。相对回报，以长期风险投资敞口作为长期投资的锚，针对经济市场变化进行有限调整，有效控制养老金的风险水平。相对回报体系是将长期投资目标经资产配置转化为长期风险平均敞口，用长期平均风险敞口的市场回报作为基金的中长期投资目标，最后各类资产的市场回报落实到投资组合上去。简单的投资回报是指预设中短期的投资收益目标，把事先目标交给受托人和投资管理人来相机决策。

相比下，相对回报体系有很明显的优点。第一，风口敞口明确了锚，所以资金安全有保障。第二，用市场的回报来评价基金管理业绩的，充分反映市场的环境，客观性很强。相对回报有一个很强的内在风险控制机制。假如你的长期风险敞口是30%的股票和70%的债券，你现在股票涨了很多了，你变成了45%的股票和55%的债券了，这时所有管理人面临的问题是，要用这个组合战胜评价基准，要防的不是上行风险，而是下行风险，这个机制就会引导把风险敞口从45%拖到朝30%靠近，把风险降下来。

与此相同，如果市场大跌了以后，假如跌了一半，股票风险敞口从30%变成了15%，拿30%考核时，面临的是资产价格上行的风险，因为一旦上行考核评价机制会指引投资者去把股票的风险敞口从15%逐步往上加，朝着30%靠近。这个过程就有很强的指引作用，而且和长期投资目标联系非常密切，可操作性也非常强。简单的绝对回报就不细说了，缺乏这一系列的优点。

五、资产配置动态调整

资产动态调整主要是解决两个问题，宏观经济和资本市场对资产价格的影响。

资产配置动态调整的逻辑框架如下：

1) 资产配置动态调整需要考虑估值水平、面临的宏观状态及股票的收益风险特征、短期跟踪指标三方面因素；

2) 估值水平和盈利预期相辅相成，估值水平是股票市场对盈利预期的具体表达。一般性的估值偏高或者估值偏低对资产配置决策的意义不大，但是极端低估值和极端高估值对资产配置很重要。超配被严重低估的资产，低配被严重高估的资产，是长期投资的一个法宝；

3) 把握面临的宏观状态及其既定状态下股票的收益风险特征，是中期角度抓住市场机会和控制风险的重要手段；

4) 短期跟踪指标为执行既定资产配资方案优化操作节奏。

投资模式的创新也出现了新的态势，比如说过去大家讲的是以资产类进行划分做资产的配置，现在越来越多领先的机构是从风险驱动因素划分，打开资产类别的限制，以风险驱动因素配置来解决整个基金的风险管理的问题。

六、估值水平

例如，我用的算法，上面是沪深300，下面是中证500。 

七、宏观状态与资产的收益风险特征

通过宏观分析来描述未来的时间所面临的宏观状态。这个宏观状态变量确定了以后，我就来确定它这个变量下面资产的收益风险特征。关键宏观变量是指当前及未来一段时间里宏观经济和资本市场面临的主要矛盾。基本逻辑是：先通过宏观分析来确定当前及未来一段时间面临的宏观状态，然后统计各类资产在不同宏观状态下的收益风险特征，最后根据收益风险特征的差异来制定中期配置策略。

当前的宏观状态可以概括为：经济下行压力显现+信用扩张正在修复；

重点关注各类资产在既定宏观状态下的表现。例如，股票指数在宏观变量不同状态下的收益风险特征差异代表该宏观变量对股票的中长期影响

例1：财新PMI的状态划分

股票指数在财新PMI下行状态的收益率较差，在上行状态的收益率很高，说明财新PMI的状态对股票有中长期影响。财新PMI自2018年3月份进入下行状态。9月、10月、11月的财新PMI分别为50、50.1、50.2，有初步企稳的迹象，但复苏力度很弱。而12月份的财新PMI是49.7，有小幅回落，所以我们的模型将10月之后的财新PMI仍然划为下行状态，统计上继续不利于股票。需要指出的是，PMI数据有明显的季节效应，受春节的影响，1月、2月的PMI数据在全年中通常偏低。在上月月报中我们判断未来几个月财新PMI继续维持下行状态的概率较大，新公布的2019年1月财新PMI是48.3，我们判断财新PMI在2月继续保持下行状态。

很多研报里面都是先分析了PMI，再分析经济的走势和盈利的变化，最后得到股票市场的预期判断，这个逻辑都完全是错误的。因为PMI是产业经理人对经济的预期，股票指数就是投资经理人对股票的预期，它们两个是同步的，是两类人群用不同的工具来反应自己对经济的预期。

但是PMI是上行还是下行时，这个状态本身对股票市场有没有中长期影响呢？我们认识到所有的变量只要是正常的变量我都计算，柴油的消耗量、用电量等，PMI是其中之一。

我们做了一些模型，做了系统，这些系统是自动区分的，数据出去，通过我们的算法就把PMI分成了上行和下行状态，一个红的表示，一个绿的表示。那么，接下来我就统计以股票为例，我们的模型都是自动生成的，每周刷新一次数据，估值数据是每日刷新，特别大的数据量。

例2：M1:同比的状态划分

股票在M1同比下行状态的收益率明显较差，而在M1上行状态的收益率较好，说明M1同比的状态对股票有中长期影响。M1主要是企业活期存款，反映企业投资能力及流动性状况。M1同比从2016年9月起进入下行状态，持续至今。9月、10月、11月的M1同比分别为4%、2.7%和1.5%，呈加速下滑之势，12月份的M1同比是1.5%，有企稳的迹象。而2019年1月M1同比是0.4%，仍处于下滑趋势中，M1的当前状态仍然不利于股票。我们判断，随着信贷力度加大，2月份的M1同比有望回升，如果2月份以后M1回升能够持续，则M1同比有望由下行转为上升，从而出现有利于股票投资的状态。

八、短期跟踪指标

短期角度，我们通过参考跟踪指标的边际变化来制定动态调整的的操作节奏。

短期跟踪采用同向性统计指标。天弘基金的资产配置数据库系统地记录了各种变量与资产收益率的同向性。

A变量与B资产的同向性是指，A变量的一个边际变化（向上或者向下）与B资产价格对应的边际变化（向上或向下，考虑了领先、同步、滞后多种情形）在方向上保持一致或者相反的统计概率是多少。较高的同向概率或者较低的同向概率都意味着A变量与B资产之间存在某种内在联系（不一定是因果关系，有可能A与B都是受第三个因素C的作用而发生变化）。如果A变量与B资产的同向性较高，而且时间上领先，那么我们就可以通过观察A变量的变化来分析B资产的短期走势；

我们通常对于同向性在0.65以上或者0.3以下的变量比较重视，这意味着单一跟踪指标的胜率历史上在65%以上。

较高的同向性是成为月度跟踪指标的必要条件，但从理论上对同向性有一个合理解释也非常重要。

大多数宏观变量都是股票市场的同步或者滞后指标，领先指标比较有限；债券的领先指标多一些。

例如，M1同比与中证500指数的同向性。

除去2014-2015期间，M1同比与中证500有较高的同向性。处于泡沫期的股票市场主要受市场情绪驱动，很难用宏观变量进行解释，事实上，2014-2015年期间的股票指数几乎与所有的短期跟踪指标背离。M1明显领先于中证500。目前，2019年1月的M1同比继续大幅下行至0.4%，意味着短期内仍难以出现趋势性反转。由于1月的M1 同比受春节因素的影响较大，而后期随着信贷力度持续加大，2月的M1同比有望回升。

有色金属矿采选业工业增加值累计同比与沪深300指数的同向性。

有色金属矿采选业的工业增加值与多个股票宽基指数保持较高的同向性，并且时间上明显领先。有色金属矿采选业是受供给侧改革影响较大的领域，产品价格上涨推动工业增加值增速上升，同时也加大了中下游成本。9月、10月、11月、12月的有色金属矿采选业工业增加值累计同比分别是0.2%、0.4%、0.7%、1.5%，边际变化仍在回升过程之中。随着经济下行压力向上游传导，有色金属采选业的工业增加值增速也必然回落。从有色采选业工业增加值角度，沪深300短期内有下行压力，尽管最近1月里沪深300出现较大反弹。1-2月的有色金属矿采选业工业增加值数据于3月公布。

今天与保险业的同仁做个初步交流。最后强调，“术”的东西是每个人都有自己的思路，我们也希望跟大家有更多的交流，来完善决策的体系、框架和指标。

谢谢大家。