达利欧：面对债务危机，我有这四个应对原则

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作为世界最大对冲基金公司的创始人，瑞·达利欧曾成功预见2008年金融危机和欧债危机。

早在2008年前，他就和桥水的其他同事共同研究历次债务危机的规律，而正是因为对这些规律的把握，桥水才得以在其他人艰难挣扎之际安然度过危机。

在《债务危机》一书中，达利欧帮助读者梳理了历次债务危机的规律。从1929到2008，危机如何产生，又是因何而终结？

2019年3月22日，达利欧新书《债务危机》中文版发布。他在信睿论坛·春季 2019经济展望与投资趋势暨《债务危机》新书发布会上，与中国投资者分享了这套模型及应对原则。

正如达利欧在其全球畅销书《原则》中解释的那样，他相信，绝大多数事情都是一遍又一遍地反复发生的，所以通过研究事物的规律，人们可以理解事物背后的因果关系，并制定妥善应对的原则。

华尔街见闻作为授权直播的独家财经资讯平台，对此次活动进行了实时直播。无法亲临活动现场或收看直播的投资者，见闻君在此为你分享演讲全文。

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我为什么写《债务危机》？

多年前我养成了一个习惯：每次做决策时要把决策的条件、标准或者说原则写下来，之后可以反思。

我发现，相似的事情不断重复发生，所以重要的是，要有自己的应对原则。

在处理现实的时候要有一个原则——要了解实际情况。我的经验告诉我，任何一次发生了我意想不到的状况时，说明有些事情是我没有经历过，但是实际上发生了很多次的，所以我们需要知道经济机器是如何运行的、市场机器是如何运行的，因为它们之间存在因果联系，很多事情是不断重复发生的。

我对于生活有很多原则，在桥水也设立了一些原则，我想把这些原则传达给其他人，所以在全球金融危机10周年的时候，有人邀请我把我关于债务危机的研究结果集结成书。

部分政策制定者也赞同，因为他们认为很可能下一次经济危机爆发的时候，我们就忘记该怎么应对了，所以我们要了解经济机器是如何运行的，正所谓“久病成良医”，我们应该能够了解债务危机发生的内在规律。

《债务危机》的内容是基于对过去100年间所有的大的债务危机的分析，并以此建立了债务大周期模型。每次债务危机的表现形式都不完全一样，但大致的周期差不多。

在这一模型中，有四大力量、三个重要的均衡和两个杠杆。如果你知道它们相互之间是如何运作的话，基本上就能够对经济形势做出预测。

那四大力量都有哪些呢？

第一个是生产率，就是你不断地学习如何提高效率，生产力就会提高，进而提升你的生活水平，这是一个向上的不断演进的过程。

围绕它有两个周期，一个是短期债务周期，一个是长期债务周期。短期债务周期是一个所谓的商业周期，比如说经济当中有很多方面出现疲软，假设失业率非常高，央行就想要创造信贷，有了信贷就有了购买力，你就可以购买更多东西，但是信贷也意味着有债务，所以它本身是有周期性的。

如果信贷不断增长，负责制定货币政策的央行会采取行动，信贷就会往下。这样的周期很多，一般短的债务周期会持续5—10年，大部分的人们对这种周期比较熟悉和习惯，这些短的周期累积起来就会成为长期债务周期。因为所有人都希望整个市场在不断扩张，希望经济能够不断增长，所以就会提供越来越多的信贷，也就越来越具有刺激性。

那怎么才能刺激经济呢？有两个杠杆：一个是货币政策，一个是财政政策。如果利率已经降到零怎么办呢？央行就开始印钞，就是所谓的量化宽松，购买资产，这就是长期债务周期。

还有三个均衡是非常关键的，我经常会看现状和均衡状态存在什么样的差异。

第一个，债务的增长和收入的增长是保持一致的。有收入才能还债，要计算收入增长后是否足够还债，如果收入在还债后还有富余的话就没有问题，如果债务较高的话可能会产生泡沫。

第二个就是经济均衡，经济不能太热，也不能太冷，必须要符合设计的产能，过热要收紧，过冷的话要刺激，所以我会关注经济均衡的状态。另外还有资本市场的均衡，换句话说包括资本市场借贷在内，贷款是一种流通，就像血液的流通一样，这种流通非常关键。

第三个，我还要看一下股票预期回报率是多少，股票预期回报率是我经常会看的一个数字，看它是不是超过债券预期回报率和现金预期回报率，风险溢价差是否适当，这是非常复杂的。随着时间推移，现金的回报比债券低，是资本基本定价的规律。

之前说央行有两个杠杆工具可用，一个是货币政策，一个是财政政策，当央行想要放缓经济增长的时候，因为整个周期处在高位，产能利用率高，这个时候央行会收紧货币政策，短期利率相对于长期利率上升，就会给资本市场带来变化，所以我经常会关注资本市场的均衡状态。

债务周期一共分为7个阶段：早期、泡沫、顶部、萧条、和谐的去杠杆、推绳子和正常化。

第一个阶段是早期阶段。在这一阶段，贷款是很健康的，而且大家都能还得上款。

第二个阶段是泡沫阶段。这时候贷款非常繁荣，银行就放松了自己的放贷标准，就像大家举办晚宴，花很多的钱，借钱花，觉得自己很富有，这个时候就是繁荣的阶段。

那么，大家都很乐观地借钱花，以后又还不上，就产生了问题。我们要认真识别泡沫期，不然你有可能被泡沫冲走。在泡沫阶段你应该要卖出，而不是买入，但很多投资者被泡沫影响，一遇到泡沫就兴奋，他们认为这是很好的时机，借钱买。

而且这是一个不断自我循环上升的过程：如果资产价格上升的话你就更富了，银行借你更多的钱，你就更兴奋，就会买更多。但泡沫是不可持续的，要计算现金流，这是非常关键的。

在债务周期中，最重要的是泡沫阶段。首先按照传统的标准，各类资产的价格都会上升，还有现金流的流动等都非常快。同时上涨的价格也表示以后将出现货币贬值，你要计算一下是否需要加大现金流，以及现金流是不是能预测未来的汇率贬值。

如果达到了产能的顶峰时，人们通常都非常乐观，会大肆购买，杠杆率会增加，大家的债务会很大。人们也会进行远期的购买，比如说在房地产市场，大家会买更多房子，这样每个人都增加了一些房产，但是并非人人用于自住，预期的是将来会卖掉，这就是泡沫的信号。

还有买家进入市场这一信号。新买家以前没有进入这个市场，他们觉得价格上涨了，所以想入场，同时货币政策放松也会进一步地使泡沫变大。

第三个阶段是顶部阶段，因为债务太多，必须要还债，这是我们要关注的，我们要看一下债务金额占收入的比例，通常央行会收紧利率，会放缓经济增长。

然后我们就进入第四个阶段，就是萧条。在萧条阶段，美联储及其他任何国家的央行都会采取措施，就是不能放松货币政策了，这就带来了变化，这就像2008年时出现的问题。

除美国外，我们还看到当时其他国家也出现了同样的问题。然后就是第五个阶段——和谐的去杠杆化和第六个阶段——“推绳子”。

最终进入最后一个阶段：正常化。

当资产价格上升到顶端，资产价格就会下降，银行就不愿意借钱，那在短时间内就会开始去杠杆化。针对债务周期，有四个解决的方式。

第一个办法，要进行紧缩，不要花那么多钱，你要用钱来还款。

第二个办法，当一些人减少开支的时候，另外一些人的收入也会减少，因为你的花费就是别人的收入，所以如果你紧缩的话那其他人的收缩会下降，所以这个周期会进一步加强，然后你会违约，或者说债务重组。会出现什么样的问题？

你的债务就是另外一个人的资产。如果你违约，或是进行债务重组的话，那别人就失去了自己的资产，也就是说他的资产下降了，他开支的能力下降了，所以这是自我加强的循环。

第三个办法，中央银行可以印钞，或者是停止流血，并且刺激经济。

第四个方法，就是进行财富的再分配，把财富从原先的债权人那里分到债务人那里。

所以我们有两种力量，一种是通胀的力量，一种是紧缩的力量，如何平衡这两种力量非常关键。

最重要的考虑是什么？债务如果以外币计价的话会非常困难，央行控制力就非常有限。如果以本币计价，该国央行就可以很快地处理危机。

我给大家介绍几个图表，这个线是美国从1990年开始的人均GDP，我们可以看到这个上段线条力量是非常大的，它会有波动，但是这些波动、这个周期是非常长期的。这是2008年的金融危机。这告诉我们生产效率的重要性，生产效率在每一个领域都在发生变化。在周期的末期，生产效率在下降。这是美国的生产效率，这是过去10年，从20世纪80年代开始的生产效率的变化，欧洲的生产效率在下降，下降了60%，从0.6到1.8。日本的生产效率在下降，它的债务危机在发展，社会进入老龄化。不同国家生产效率的变化是最重要的一个因素。从长期来看，生产效率最重要。

同时还有债务的周期叠加。这个图非常关键，是从1990年到现在的数据，这个圆圈是美国，当讲到债务和GDP之间的比例，我们可以看到在第一幅图中，债务占GDP的比例是非常高的，但是在下面这幅图我们可以看这个蓝线就是短期的利率，几乎到0了，到0的时候就发生了变化，央行就会印钞，这是红线，然后购买金融资产，这是央行扩表。然后我们可以看到在2008年是这样的，美联储是这样做的，债务占GDP的比例非常高，利率几乎是0，然后央行开始印钞，购买金融资产，开始扩表，央行购买了15万亿的金融资产。因此资产的价格就上升了，因为买家多了，经济在增长，这是债务周期的一部分。

与此相关，我们可以看到另外一个重要的因素，那就是财富缺口的增加和财富差距的增加，收入的差距，从20世纪30年代开始到现在，收入的差距是最大的，这是人们之间收入的差距和财富的差距。现在我们可以看到1%的人口，他们的财富是下层的90%人口财富的总和，因为金融资产价格的上升使得富人变得更富，只有富人才有金融资产。另外还有其他的要素，比如说技术。技术也使得财富差距变大，因为技术使得低技能的工人失业，所以我们的财富差距越来越大。这个财富差距在拓宽，我们看到民粹主义抬头，这是政治在发挥作用了，民粹主义开始在西方非常盛行。左翼和右翼都会有民粹主义，左翼的民粹主义，他们没有太多钱；右翼民粹主义资本家也会有一定的良知，这里我们衡量的是民粹主义的抬头。也就是面临社会问题了。

我们看看这样典型的周期和20世纪30年代大萧条的周期是类似的，那时候出现了两极化，在美国和欧洲我们可以看到政治的两极化产生了，在大选当中反映出来，这会影响到后续经济政策。与此同时，央行也没有太多的能量来进一步放宽货币政策。

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