40天37个涨停，"出道"即巅峰！如今市值蒸发9成，实控人股权质押爆仓，会不会成下一个贾跃亭？

2019年3月2日，光大证券（601788）公告称，其子公司光大资本下属光大浸辉，联合暴风集团（300431）全资子公司暴风投资等设立浸鑫基金，光大资本作为劣后级合伙人之一出资6000万元。此前的2月25日，浸鑫基金投资期限届满，未能按原计划实现退出，光大证券计提了6000万元减值准备。

同日，暴风集团也公告称，暴风投资作为GP的浸鑫基金目前无法退出。与此同时，暴风集团还作为LP认缴了2亿元出资额。

根据成都中院的一份判决书，浸鑫基金由招商财富管理作为优先级投资人，出资28亿元；招源涌津和爱建信托作为中间级投资人，合计出资10亿元；暴风科技、光大资本等8家投资机构作为劣后级投资人，合计出资约14亿元。

光大资本和暴风科技设立浸鑫基金，目的是要收购国际顶尖体育媒体服务公司MP&Silva Holdings S.A.（简称“MPS”）。2016年5月，浸鑫基金斥资46亿元收购了MPS的65%股份。交易标的估值超过10亿美元，这是自2015年万达集团收购盈方以来规模最大的体育行业国际并购案。

暴风集团拉上光大投资MPS之时，不仅国内海外并购体育产业正处于热潮，暴风集团“大DT娱乐”战略的推进也是风头火势。该项收购被暴风集团董事长冯鑫认为是其入局体育产业的“最后一张入场券”，意义非同一般。

但最终，MPS在2018年被英国法院宣布破产清算。也就是说，不到两年半的时间，这笔近46亿元的投资“打水漂”了。MPS的破产，也标志着不到两年时间，暴风集团的“联邦生态”已近乎瓦解。

暴风集团，这只昔日颇具传奇色彩的股票，在上市后的短短两个月内创造连续37个涨停板，股价从每股7.14元一度达到327元最高点，市值从12.34亿元一度最高达到360.97亿元。据统计，暴风集团2015年全年124个交易日，55天涨停。

事实上，上述公告之前，暴风集团就陷入了风雨飘摇的局面。其不仅2018年归母净利润预计大幅亏损10.9亿元，目前市值与最高时的360.97亿元相比已跌去了近9成，仅余41.82亿（按2019年3月8日收盘价计算）。

暴风集团的坠落，是风口吹过后留下的一地鸡毛，抑或是其内在价值的衰变？新的牛市和风口下，会不会有新的“膨胀了”的故事？

缩衣减食，保守打法

暴风影音上线的2003年，正值视频播放器草莽丛生的黄金年代。作为最早一批的进入者，暴风影音凭借着先发优势，快速获得70%的市场占有率，随后拿到了三轮融资，投资方包括经纬中国、IDG资本。

拿了美元投资的冯鑫，原本谋划赴美上市，早在2006年，其便开始搭建VIE架构。同年7月，冯鑫设立的境外公司Kuree在内地注册成立全资子公司互软科技。Kuree、互软科技分别与酷热科技（冯鑫团队设立的视频软件开发、运营主体）、暴风网际及其股东签署一系列协议，使Kuree能够享有酷热科技的收益。到2010年1月，IDG、冯鑫、经纬及暴风员工分别持有境外融资及拟上市主体Kuree的37.7%、33.5%、7.4%和11.2%股权。

但随着2009年优酷、土豆、搜狐视频、爱奇艺等提供正版资源的在线视频网站崛起，视频网站间的竞争开始白热化。海量正版资源，无需再苦等十多个小时的下载时间便可以看到当下热门影视作品，直接导致了用户对暴风影音这种本地视频播放器的需求大大下降。2010年12月，古永锵携优酷在纽交所上市，更让冯鑫对暴风科技赴美上市的决定产生了动摇。

按照冯鑫的说法，当时暴风科技在视频领域的竞争压力很大。优酷刚上市，暴风科技的资源和实力与优酷差距不小，如果加入版权烧钱大战，其将无望在营收规模上进入第一阵营，而美国市场恰好看中的是行业地位。而且美国人不喜欢也不理解“在线视频+客户端”这一中国故事。经过权衡之后，IDG的熊晓鸽拍板让暴风科技回国内上市。

选择抓住盈利曙光的暴风科技开始拆除VIE架构。2010年12月，中信证券旗下的金石投资、熊晓鸽麾下的第一只人民币基金和谐成长向Kuree 购买VIE架构核心平台——互软科技100%股权。同时，Kuree、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议。2011年7月，Kuree以4148.3万美元在境外向IDG及经纬回购所有股份，两家投资机构获利退出。截至2012年5月，暴风科技VIE架构拆除工作全部完成。

值得一提的是，拆除VIE时，除了金石投资与和谐成长，冯鑫又陆续引入了一些投资者，其中包括华为投资、海澜之家（600398）、美图创始人蔡文胜、江南春的父亲江伟强。2011年2月，以12.05元/股的转让价格计算，华为投资以785.85万元获得暴风3.2608%的股权，暴风科技此时的估值为2.41亿元。同年8月，江伟强以2879.72万元获得了暴风科技3.92%的股权，转让价格为30.34元/股。这意味着，时隔半年，暴风科技的估值涨到了7.35亿元。

拆除VIE架构后，暴风科技开始了长达3年之久的创业板上市筹备。此时冯鑫需要解决最大的难题，是长久以来所有视频网站都面临的盈利困境。

进入2010年的版权大战阶段后，“头部内容决定流量”的逻辑决定了视频网站对内容的投入是一个相当艰难的选择。选择扩张用户并承受巨额亏损，还是放慢用户增长并减少亏损，是整个视频网站盈利面临的“囚徒困境”。

靠《中国有嘻哈》引爆2017年夏天的爱奇艺（IQ.NASQ）带着近40亿元的亏损，趁热在2018年3月敲开了纳斯达克的大门。爱奇艺招股书显示，2017年其内容成本同比增长67%至126.2亿元，相当于其总收入的73%。即便是第一梯队，有百度输血的爱奇艺，仍然免不了承受内容成本之“重”。如今第一梯队的三家视频网站——爱奇艺、优酷、腾讯视频，都少不了BAT金主们的输血，视频行业变成了BAT互联网超级产业资本的竞争。

而当时为了盈利，暴风科技选择了和迅雷、PPTV、风行网等其他第二梯队的视频网站如出一辙的策略：在内容采购上不烧钱，少买或不买独家、首轮播出权；在内容制作上不花钱搞自制。

因为流量与视频内容正相关，增加内容投入，带宽成本必将同步增长。市场将内容投入与带宽成本打包作为衡量视频网站内容丰富程度的客观指标。招股书显示，2012-2014年，暴风科技包含内容采购和带宽租赁的营业成本分别为6321万元、9267万元和7994万元。而优酷土豆（YOKU.N，已退市）同期内容加带宽的成本分别为12.62亿、21.1亿、27.7亿元。2014年，优酷土豆内容加带宽的成本投入接近暴风科技的34倍。

不烧钱投入版权，另一个原因是冯鑫并不看好版权模式。他觉得没人愿意去十家不同的网站看所有片子，聚合才是趋势。从某种意义上说，这一思路和今日头条不乏相似之外，不同的是，新兴的视频市场是有巨头撑腰的寡头市场，而新闻资讯仍是缺乏议价能力的分散市场。

不舍得花钱买内容的冯鑫选择另辟蹊径，在产品体验上做文章。暴风在3年内推出了100多项产品优化功能，包括“左眼键”、“3D”、“5.1立体环绕声”等特色功能。

暴风科技创造了“奇迹”，用别家视频网站支出的零头保有了大量用户。暴风科技招股书显示，2014年9月，暴风影音PC端日均有效使用时间约2900万小时，日均覆盖人数约2700万人，分别位于艾瑞咨询统计的在线视频行业第一和第二；同期在移动端，暴风无线日均覆盖人数约1359万人，日均有效使用时长约516万小时，在无线端视频应用中分别排名第五和第九。

事实证明，这种保守打法为暴风科技带来了一张A股通行证。这些年，视频网站背后的财务投资者纷纷退出，而实力较弱的产业资本也慢慢退出，如搜狐视频、乐视网。“节衣缩食”的暴风科技交出了靓丽的成绩单。

招股书显示，2013-2015年暴风科技营收稳定增长，2015年营收同比增长68.85%至6.52亿元；同年的净利润更是同比暴增276.19%至1.58亿元（表1）。而退市之前，当年位列第一的优酷土豆在2014年经营亏损达8.37亿元。

严控内容开支及成本以图生存的暴风科技，在视频网站异常严酷的竞争中存活了下来。上市后，暴风科技依然选择不在版权和内容上投入，其上市募集的资金大部分用于“互联网高清视频服务平台的升级与扩建项目”。

这或许是当时最适合暴风科技的打法。但不能忽视的问题是：采取保守策略的视频网站将不可避免地被边缘化；而且相对于暴风科技提供的用户数据，其收入其实偏低，因为缺少独家内容的捆绑，暴风科技的日均用户覆盖虽然很大，但用户黏性不高。

说到底，暴风集团的命运是市场环境变化以及在竞争对手的挤压下“另辟蹊径”的博弈结果。暴风科技是借着最早的互联网PC端的增长红利成长起来的本地视频播放器，随着技术进步、内容正版化、互联网流量向移动端迁徙，暴风科技这种依附在互联网生态缝隙下的工具型软件的生存环境，其实是非常脆弱且易受到挤压的。

但幸运的是，进入A股的暴风科技迎来了历史性的转折点，市场的力量彻底改变了暴风和冯鑫的命运和走向。

辉煌上市，模式转型

上市后，暴风科技迎来了自己的巅峰。

2015年3月24日，暴风科技（后更名为“暴风集团”）在创业板上市，发行价格7.14元，上市首日市值达12.34亿元，与乐视网成为当年A股两家视频类上市公司之一。随后的短短两个月内，暴风集团创造连续37个涨停板纪录，其股价从每股7.14元暴涨至327元最高点，涨幅达到4479%；市值从12.34亿元一度最高达到360.97亿元，翻了28倍。据统计，暴风集团2015年全年124个交易日，55天涨停。

40天37个涨停板、两个月市值暴涨28倍，充分享受了资本荣光沐浴的暴风集团成为了市场瞩目的“妖股”。暴风集团的辉煌市值，与当时A股“牛市”的尾声联系起来，在外界看来就是一个“第二梯队”的视频网站不被美国市场看好但是回到国内大受欢迎的故事。

牛市风劲，原本因议价能力不足、行业地位不占优而放弃海外上市的暴风集团也因祸得福。上市后，暴风集团的市值超过了当时的行业老大优酷土豆（33.79亿美元，折合约207亿元）。而当年创业板头把交椅的乐视网市值更是将近优酷土豆、六间房、迅雷（XNET.O）3家公司市值总和的3倍。A股的诱人估值引发中概股回归的欲望，而暴风集团为后来者提供了拆除“VIE结构”成功范例，分众传媒、盛大游戏、完美世界也纷纷筹备回归A股。这让冯鑫对暴风集团当时成为“乐视之后第一家A股上市的互联网公司”及“第一家主动转换资本结构回来上市的互联网公司”颇有几分得意。

但眼下，暴风集团和冯鑫需要面对的是，暴风集团3.86亿元的营收要如何支撑360亿市值？

支撑暴风集团登陆资本市场的，是互联网时代经典的变现模式“免费+广告”。

招股书显示，上市前暴风集团的广告收入一直呈稳定增长趋势，2011-2013年分别为 1.4086亿元、2.2513亿元和3.0998亿元。2014年暴风集团的销售收入总额为3.8亿元，其中广告业务收入3.43亿元，占了88.72%。另外，软件推广收入0.37亿元，约占销售总额的9.56%。其他的业务如销售商品和视频点播，收入占比合计不到2%（表2）。

不难发现，暴风早期对广告业务的依赖非常严重。根据艾瑞咨询统计，2011年至2013年，暴风集团的广告业务收入市场占有率分别达到了3.3%、3.4%和3.2%。这与今日头条也不无相似。

具体来看，暴风集团广告收入分为两大类：一类是与网络视频服务相关的贴片广告，在点击并缓冲或暂停时播放；另一类是TIPS、弹窗、文字链等形式的广告，在用户激活和使用暴风影音播放器软件时候展现。一般来讲，第一类收入更加依赖暴风集团的视频内容，对带宽的压力也更高。第二类收入中的相当一部分是用户使用暴风工具时产生的，与内容、带宽无关。

早期，暴风集团主要以TIPS广告为主，如其2010年的收入占比达到59.77%。但随着网站视频内容的增加，贴片广告成为暴风集团的主要广告形式。2013年，暴风集团的贴片广告收入占比达到52.89%。

2015年暴风集团的广告收入达到顶峰。其全年营收达到6.52亿元，净利润达到1.58亿元；其中广告收入占比为70.9%，达到4.62亿元，同比增长34.69%。但很快，高速增长的广告收入遭到了市场和用户的反噬。

因为贴片广告需要更大的带宽来支撑，早在2009年5月，暴风影音曾经出现过全国大面积网络瘫痪的事故。这是由于后台驻留自动联网进程高烈度冲击DNS服务器所引发的，而这个进程的作用就在于推送广告和推广暴风影音的资源。这个事件当时引爆了暴风影音的负面口碑。随着广告的增多，暴风影音的用户体验自然也更加一言难尽。2011年8月16日，用户在安装暴风影音5软件时收到了一封道歉信：“一直以来，我们不断增加新的功能，暴风变强大了，同时也有不少用户抱怨暴风变臃肿、变慢了，为此我们要真诚地向您道歉！……”这算是国内第一例在安装时道歉的软件，但当时这封道歉信也引起不小的争议，被质疑为做秀。

暴风影音因“肥胖症”公开道歉，显示的是其单一商业模式背后的广告增加和用户减少之间不可调和的矛盾。而随着流量往移动互联网的迁徙，PC端播放器逐渐成为一个鸡肋产品，暴风集团的广告收入必然会被其他头部视频网站分割。

此外，不买版权的擦边球让暴风深陷“盗播”、“侵权”风波。暴风影音一度因为盗播屡次成为乐视、搜狐等公司的起诉对象，甚至被业内调侃“告暴风是一种流行”。招股书显示，从2012年1月至2014年12月，其因包含平台合作在内的聚合模式而作为被告涉诉的案件中，已结案的诉讼即高达151起，合计支付版权补偿费用186万元，支付版权赔偿费用37万元。截至2015年1月31日，发行人存在尚未了结的诉讼案件7起。

暴风集团之前不买版权，只做“聚合”的做法在PC时代行得通。各家视频网站缺流量，暴风集团作为播放器有流量，可以和各视频网站合作做内容聚合，给他们导流。凭借这一高性价比的打法，一线视频公司大笔烧钱持续亏损抢占市场，暴风集团反倒每年小有盈余。但随着移动互联网到来，各个视频网站纷纷推出自己的App端，没有独家内容难以有会员收入，流量下滑，暴风用户被分流，广告收入缩水难以避免。

取代暴风集团互联网广告公司地位的收入来源是电视产品收入。年报显示，2015年暴风集团产品销售收入占比增加到 20.17%，次年该项占比升至55.68%。2017年暴风集团的销售收入达到了19.15亿元，较上市前的2014年增长3.95倍，平均复合增长率高达70.52%。然而，作为“免费+广告”的互联网商业模式却已然不再。在2017年的销售收入中，广告收入仅录得4.28亿元，占销售总额的22%。与前一年的5.79亿元相比，大幅度缩水26.13%。这说明暴风集团的免费平台已经对广告客户失去吸引力。与此同时，2017年其电视产品收入合计为12.83亿元，占销售总额的67%。因此，从这个意义上来说，暴风集团已然变身为一家电视机产品提供商，而非互联网平台提供商。

转型做硬件业务，给暴风集团带来了更快速的销售增长。其2015-2017年的营收增速分别达到68.85%、152.62%、16.25%。但是相较于营收的快速增长，净利润却是加速下滑的，2016、2017年净利润分别同比下滑-252.53%、-27.39%。

净利润下滑是由转型做硬件的策略决定的，也是由暴风电视销售的低毛利引起的。广告的毛利率要高于硬件产品的销售，所以2015年之前，暴风集团的毛利率高达75%，但转型做硬件后毛利率快速下降到27.09%。2017年，暴风集团的毛利率已经只有19.78%。70%以上的毛利率，意味着其产品有相当大的差异性或科技含量，属于高科技公司“战队”，而20%以下的低毛利，则意味着公司只是一味地建立成本领先优势。这种情况下，暴风集团也开始处于一种“卖得越多，亏得越多”的状态。

在盈利能力方面，暴风集团体量要小于乐视网，单从净利润率来比较，2011-2015年，暴风集团的盈利能力要略好于乐视网。而暴风集团的毛利率要高于乐视网，是因为在2016年之前，其广告业务占比高达70.9%（表3）。相较于暴风集团，不依赖于广告业务的乐视网，毛利率一直低于前者。

十多年前，在那个用电脑看视频还要用到光驱和碟片的VCD年代，“播放器”的诞生很好地解决了碟片读取功能，并提供了更良好的播放体验。随着网络视频资源的丰富，“暴风影音”出现了。很快，这个支持680种格式、关键还免费的视频播放器，成为最早一批互联网原住民的桌面新宠，被誉为“万能播放器”。

随着下载速度的逐渐加快，在线播放出现了。“在线播放+本地播放”成为用户看视频的主要方式，2004年开始，PPTV、PPS等在线视频播放器迅速在市场上扩散。为顺应潮流，作为纯本地播放器的暴风影音也在2008 年开始推出在线视频业务。在当时宽带普及、高清流行，而影视版权意识薄弱、内容付费的蛮荒时代，BTChina等盗版视频网站大行其道，播放器开始进入到了最鼎盛的时期。

但随后的10年，随着中国互联网环境不断变迁、技术更迭，暴风影音这种本地视频播放器难逃工具型“陨灭”的宿命。当视频网站能够实现视频播放器所有功能的时候，当视频播放器也开始播放连篇累牍的广告的时候，下载一个视频播放器就显得有些多余。而“云播放”功能的出现，让视频观看无需下载，这给了本地播放器致命一击。“绞杀”暴风影音的，除了观看视频场景的线上转移，还有抖音、快手等短视频新兴娱乐模式对用户有限时间的争夺。

因缺少内容的支撑，像暴风影音、QQ影音这种单调的纯工具型播放器可扩展性有限，未来很有可能像DVD的命运一样，被历史封尘。

“工具型”播放器的基因，决定了暴风影音在流量增长和变现多样性上与其他头部在线视频网站难以抗衡。一开始就放弃做内容投入，这就注定了暴风集团的商业模式转型是必经之路；其广告的盈利模式缺少想象，3.86亿元的营收难以支撑其360亿市值。虽然暴风影音一直在正常更新，但随着暴风集团市值的暴涨，冯鑫开始扩张赛道。

膨胀与扩张：风口概念打包下的娱乐联邦

2015年5月18日，冯鑫便提出了“DT（data technology）大娱乐”战略，即在发展原有视频业务基础上，以VR（虚拟现实）、智能硬件、直播、影视文化为新增长点，通过大数据关联暴风的各项服务，包括视频、音乐、游戏、秀场、影视、硬件等。简单来说，就是通过“硬件+内容”的服务方式，由原来的“网络视频企业”转型为“互联网娱乐平台”。这项战略后来被具象化为 N421——其中暴风集团提出将主要发力四块屏幕，分别是PC、手机、VR和TV。

前述战略融合了当时市场最火的“大数据”概念和“娱乐”板块，令投资者极度兴奋。加之当时A股又处在牛市最后的疯狂阶段，一拍一合，公司市值顺势到了360.97亿元的高点。在2015年的年报中，暴风集团称将会从单一视频服务扩展为一个联邦生态——互联网视频、VR、智能家庭娱乐、直播、影视文化、互联网游戏和O2O等。

同年的乐视也是风头火势，贾跃亭携着他的PPT在“生态化反”的路上“蒙眼狂奔”。同样以玄之又玄的流行概念堆砌，冯鑫和暴风集团被市场冠以“贾跃亭追随者”和“小乐视”的头衔。市值的暴涨似乎也让冯鑫的心态发生变化，从保守变得开放。“乐视上市的时候，无论是用户群还是影响力甚至收益都不如暴风，乐视后续的操作难度其实也没有那么高，不就是资本做了一些工作吗？”冯鑫在一次采访中，如此评价乐视网。

对于从做视频跨越到做娱乐的逻辑，冯鑫表示：“视频的对象是物（电视、手机），娱乐的对象是人（时间），而人的娱乐时间主要靠视觉，视觉则需要延伸至屏幕。”围绕这一想法， VR眼镜与互联网电视成为暴风集团转型中被寄予厚望的两大业务。

在暴风集团正式登陆A股之前，暴风魔镜就已经诞生。2014年9月1日，暴风影音首款硬件产品，售价99元的VR眼镜“暴风魔镜”发布。虽然这款产品当初比较简陋，但是具备VR概念的暴风集团在当时的A股市场是独一无二的。

2015年5月，暴风魔镜完成了A轮融资，引进了华谊兄弟（300027）、天音控股（000892）、爱施德（002416）和松禾资本等投资者，融资金额达到1000万美元。2016年1月，暴风魔镜进行B轮融资，吸引了包括中信资本在内的多家机构，最终获得共计3亿元的融资，其中中信资本以8000万元获得5.834%的股份。不过这8000万并非现金，而是以债权形式转化。

搭上VR风口的暴风魔镜，用户快速增长。暴风科技2016年年报显示，暴风魔镜经过两年半时间的发展，累计销量超过200万，用户使用时长35分钟。

但暴风魔镜快速增长的用户，是靠牺牲盈利的低价策略吸引到的。“早期VR的用户更多是尝鲜的用户，我们魔镜当时最大的贡献是把门槛一下子拉得太低了；尝鲜的人们用完即扔，这是很恐怖的”，冯鑫表示。2015年，暴风集团将暴风魔镜从上市公司体系剥离，对暴风魔镜的持股降到了19.84%。暴风集团给出的解释是不希望暴风魔镜的亏损影响到上市公司的财报。

暴风魔镜显然不足以支撑暴风集团的未来。因为市场发育不成熟导致产品体验难以上升，VR很快被证实是一个遭到资本透支的风口。2016年暴风魔镜的运营也面临巨大的压力，暴风魔镜CEO黄晓杰证实，其团队已由原先的500多人缩减至300人，裁员主要是因为在资本寒冬中经营压力过大。年报显示，2015-2017年暴风魔镜的应收账款逐年上升，分别为2080.49、3829.98、5783.37万元。

按照暴风集团的说法，暴风魔镜的知名度及关注度在国内都排在行业前列。但事实上，这是因为目前VR受制于产品技术不完善和资源内容的缺失，并没有形成成熟的市场。

目前，国外的VR技术较国内领先一些，被市场认可的几大VR眼镜分别是：Facebook旗下的Oculus rift、三星的Gear VR和中国台湾的HTC Vive。目前暴风魔镜已经迭代到了第五代。不过遭到诟病的是，无论是单一产品的外形设计、交互，还是新设计的MagicUI，暴风魔镜5都像是三星Gear VR的翻版。唯一的创新，可能是暴风魔镜5 Plus加入了LeapMotion动作捕捉技术，但是其价格也翻了近一倍，为899元。

难以形成消费级市场的VR，不到两年时间便成了明日黄花，暴风魔镜能否有一片牢固的市场仍然未知。冯鑫给出的对策是——保持投入，同时等待市场爆发。

除了VR，冯鑫还找到了支撑“DT战略”的另一块屏幕——互联网电视。

2015年7月，暴风科技与日日顺、奥飞动漫、三诺数码影音等合资成立了暴风统帅。同年12月，暴风统帅推出了首款产品“暴风TV”。此时乐视的超级电视已经依靠低价营销策略，全年完成了300万台的销量，累计销量达到500万台。

2016年全年，暴风统帅卖出了80万台互联网电视，为母公司带来了9.17亿元的营收，占上市公司总营收比重的55.68%。硬件收入的扩增也改变了暴风集团的营收构成。2013年暴风集团广告收入占总营收的95.4%，至2017年广告收入占比已降为22.33%，硬件销售收入占比超过67%，成为暴风集团的主要营收来源。

相比VR的第一批入场，暴风集团在互联网电视上并没有先发优势。2012和2013年，乐视、小米两大互联网公司相继入局，拉开了互联网电视大战的序幕，2013年也被业界称为互联网电视发展元年。此后，暴风、PPTV、微鲸、大麦、CAN看尚、风行等互联网公司纷纷下场推出各自的电视品牌。截至2016年，互联网电视业靠着烧钱打价格战，呈现一片野蛮式增长的局面。

与传统电视品牌执着于硬件、画质不同，互联网电视诞生之初就选了一条不同的赛道——通过低廉的硬件以及更加低廉的价格来招徕消费者。互联网电视主要是以较低的价格出售硬件，通过软件和内容来盈利。虽然有价格优势，但互联网电视品牌基本上通过代工企业生产，成本压力较大。我国电视行业的准入门槛和市场集中度都较低，整体竞争非常激烈，传统电视电商厂商毛利和净利都较低。互联网电视厂商为了保持其价格优势，往往以低于成本的价格来出售其产品，这就造成了互联网电视厂商在硬件方面很难盈利。在软件和内容方面，多数互联网电视企业目前还未能达到盈亏平衡点，难以弥补硬件亏损带来的压力。

同所有互联网电视的打法一样，暴风TV也是用低价来抢占市场。这导致暴风TV长期处于“越卖越亏”的状态。冯鑫曾透露，每卖一台暴风TV就会亏损300-400元。2015-2017年，暴风统帅的体量和营收不断扩大，总资产增长了将近6.6倍，营收增长了9.8倍；但是随着体量的扩大是亏损，仅用了两年，暴风统帅的亏损也从2万元增长到了3.2亿元（表4）。亏损的硬件销售在不断侵蚀暴风集团的毛利率。数据显示，2018年上半年，暴风集团的硬件收入6.42亿元，超过总营收的80%，但销售商品的毛利率却为-15.25%。

2016年，电视行业液晶面板、半导体等原材料经历一波涨价潮，而面板占了电视整机60%以上的成本。初入市场没多久的暴风集团，在产品和渠道上的消化能力有限，自然受到了冲击。而传统品牌电视由于拥有完整的产业链，受面板涨价的冲击相对较小。2016年底，乐视爆发资金链风波，互联网电视“硬件免费、内容赚钱”的模式遭受质疑，资本市场由热转冷，投资变得理性，许多互联网电视品牌失去资本“加持”。奥维数据显示，2018年Q1互联网电视品牌市场份额同比下降0.9%，萎缩至10%。

虽然市场环境遇冷，但或许是意识到主营业务缺乏核心竞争力，同时基于互联网电视是家庭物联网入口的逻辑，冯鑫仍然选择“聚焦”做电视。2017 年 5 月，暴风集团发布了第一款人工智能电视。2018年1月，冯鑫继续加码电视，提出了“All in TV”。

年报显示，在营收逐年上升的情况下，暴风集团包括AI电视项目在内的研发投入占比却是持续下降的，2015-2017年其研发投入占比分别为21%、12%、9.1%（表5）。相比之下，暴风集团在营销方面的投入却是快速增长，自上市以来投入总额达到9.44亿元，远远超越研发5.08亿元的总投入。

随着5G产业的爆发，家电智能化、物联化的趋势或将越来越明显。作为家庭智能物联网极为重要的一环，互联网电视很有可能会再次走上浪潮之巅，众多巨头也纷纷加入了互联网电视的跑马圈地。

2018年8月，外媒AH的报道称，华为即将进军智能电视领域。线索来自一项商标保护文件，名为“华为AI Window”，标的物与液晶面板和智能电视有关。最新报道显示，华为将在电视上采取华为和荣耀双品牌战略，荣耀电视会在今年4月推出，华为电视将在下半年推出。2019年1月18日，阿里巴巴宣布入股康佳集团（000016）旗下易平方和开开视界（KKTV）。对互联网巨头来说，发展互联网电视同样成为其众多智能生态硬件产品中的一环。

显然，在电视这片红海里,暴风集团“All in TV”的前景目前并不乐观。

2018年4月，暴风TV出货量9万台，同比增长602%，位居互联网品牌电视全国第2名。虽然增长迅猛，但其与销量第1名的小米相比，差了18.9万台。除了小米，传统电视厂商的威胁或许更大。为应对冲击，此前传统电商品牌纷纷推出具有互联网电视产品特性的智能电视产品，例如康佳的KKTV、TCL的雷鸟、海信的VIDAA以及创维的酷开（表6）。

在销量与渠道方面，传统电视品牌仍然占据明显优势。据暴风提供的数据，2018年5月，暴风TV出货量14万台，创下暴风TV成立3年来的月出货量最高纪录。年报显示，2017年暴风集团电视销量为84万台。传统电视以创维为例，2018年在中国市场销量为786万台。

  表6：互联网电视行业格局

资料来源：川财证券

把时间拉回到冯鑫的战略布局时间线上。2016年，冯鑫与暴风进行了影视、游戏、海外等一系列的投资和业务拓展。

2016年5月，光大浸辉联合暴风集团设立了浸鑫基金。该基金以46亿元收购了MPS的65%股权。该收购被认为是暴风集团进军体育行业的标志。

2016年6月3日，暴风科技与控股股东旗下企业暴风鑫汇、暴风鑫体等合计投资1亿元设立暴风体育，其中暴风科技出资1990万元，占暴风体育股权比例的19.9%。与此同时，暴风科技也更名为暴风集团。同年6月7日，也就是在苏宁张近东控股国际米兰的次日，暴风集团举行战略发布会，高调宣布暴风体育与MPS的合作。在发布会现场，冯鑫还高唱了一首《追梦赤子心》。

自2004年成立以来，MPS逐渐成为体育版权市场的霸主之一，拥有90余个全球赛事版权，每年覆盖超过3000项赛事。但在暴风与光大联合设立的并购投资基金入主之后，MPS开始走上了下坡路。

2017年10月，MPS自2004年创立以来首次失去意甲版权，其竞争对手IMG以每赛季3.71亿英镑的高昂价格将2018-2021三个赛季的意甲版权纳入囊中。随后就是全线崩溃，MPS先后失去了英超、苏超、美洲杯、解放者杯、南美杯版权，而阿森纳俱乐部和欧洲手球联合会也与该公司终止了合同。与此同时，MPS也陷入了与国际足联就俄罗斯世界杯版权的纠纷。

在这次收购中，暴风体育并没有如愿抱上MPS的大腿。一方面，MPS当时手中的国际体育赛事版权对中国市场吸引力有限——意甲、法甲、苏超等联赛在国内市场关注度相对较低，而MPS的英超版权又仅限于除中国之外的亚太地区。更重要的是，在被中资收购之时，MPS手中的主要体育版权大多都面临着即将到期的问题，版权的延续性不足也成为了中资收购后的一大隐忧。

另一方面，在其收购前，乐视体育在2015年已与MPS签订战略合作协议，乐视从MPS手中获得了包括意甲、法甲、英格兰足总杯、英格兰联赛杯等赛事在中国内地的独家版权。也就是说，在乐视与MPS的合同期内，暴风体育无权使用上述乐视体育从MPS处获得的独家版权。因此，收购MPS给暴风业务上带来的直接帮助极其有限。

如今，打开暴风体育APP官方页面，已经找不到太多顶级赛事的直播链接。这也意味着，暴风体育与MPS对上述世界顶级赛事资源的商务开发，至少在目前来看已陷入沉寂。

2018年10月17日，随着英国高等法院的破产清算令浮出水面，MPS彻底成为了历史。这也让包括暴风集团在内的中国投资者竹篮打水一场空，暴风体育还未卷起风暴就渐渐熄灭。

除了体育的布局无疾而终，冯鑫在影视和游戏上的野心也并没有得到施展。

2016年3月，暴风集团以31.05亿元的价格收购甘普科技100%股权、稻草熊影业60%股权、立动科技100%股权，溢价率分别达到106倍、38倍和60倍。其中，以吴奇隆、刘诗诗为股东的稻草熊影业账面资产仅3835万元，估值却高达15.2亿元。

一口气买三家公司的暴风集团，宣称是为了进军影视、游戏、海外三大业务，进一步完善全球DT大娱乐战略布局。除了以吴奇隆为代表的稻草熊影业外，冯鑫当时还主导了暴风集团对游戏公司天象互动、九星娱乐的投资，这两家公司以制作围绕影视IP的页游、手游为主要业务。按冯鑫的计划，吴奇隆公司的内容生产+暴风影业的分发制作+天象、九星的游戏开发，只要扶持出一个现象级的IP，一年就能有超过10亿元的营收入账。

但是随着监管收严，证监会叫停上涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业的跨界定增，暴风集团的整个并购也被迫“流产”。2016年7月，证监会公告称暴风集团作价31亿元定增购买资产的申请未获通过。值得一提的是，除了收购影视、游戏公司被否，此前暴风计划投资的海洋音乐、天象互动最终也未能成行。

定增失败直接影响了暴风集团的战略延续和联动。更深层次的影响是，这使得暴风错失最后融资机会，给之后暴风集团的资金链紧张及冯鑫本人的高比例股权质押埋下伏笔。

因为收购稻草熊影业失败，曾被集团寄予厚望的影业业务一直处于停滞状态。艺恩网显示，2016年8月成立的暴风影业参与联合制作与发行的影片只有一部——2017年12月上映的《咖啡风暴》，其票房仅有101万元。

回看暴风集团的扩张，仿佛是历年最热概念的打包集合。除了押下重注的互联网电视和VR，在直播最火的时候，2016年3月2日暴风还上线了“暴风秀场”做直播，其号称业内第一家3D互动娱乐直播平台，结合智能硬件的4D互动效果，VR全景直播。目前暴风秀场已经关停。2017年1月，暴风集团上线了“暴风金融”。但在上线一个月后，暴风金融推出的“快活宝”便引来了质疑。这款年化收益达10%、以支持当日赎回为最大亮点的产品，面临着产品信息披露不明、合规性存疑的质疑。

从2015年到2018年，上市3年的暴风在开拓新发展方向上费尽心思，先后进入了VR、互联网电视、体育、影业等领域，但这些业务除了暴风TV在互联网电视有了一席之地外，其他业务或战略收缩、或停滞不前、浅尝辄止。

冯鑫操盘的首个大型并购的流产，标志着暴风集团DT战略链条上的影视布局就此流产。MPS的破产，也意味着暴风集团的DT战略和生态联邦开始分崩离析。从扩张到业务收缩、再到停滞，距暴风集团上市不过3年。

剧本反转：巨额亏损、资金承压、高管与投资者套现离场

对于将摊子铺大，搭上各个节点的风口，冯鑫似乎并不后悔。2017年被问及近年来发展是否不够稳健时，冯鑫反问：“如果上市后既不做电视也不做VR，我们老老实实经营暴风影音，今天你还会有兴趣采访我吗？”

2019年2月27日公布的业绩快报显示，2018年暴风集团实现营收11.23亿元，同比下滑41.34%；归母净利润大幅亏损10.9亿元。这一数值超出了此前业绩预告中预计区间（-9.2至-9.25亿元）归母净利润亏损的下线1.7亿元。

对于营收下滑原因，暴风集团称主要系其子公司暴风智能（曾用名“暴风统帅”）受资金周转影响，库存备货不足致收入有所下降。其次，互联网视频行业竞争加剧致该项业务营收下降。

业绩转盈为亏方面主要是暴风集团计提了权益性投资减值准备、应收款项坏账准备、存货跌价准备等资产减值损失，以及暴风智能的互联网电视业务成本费用增加所致。而大额计提减值准备带来的后果是归属于上市公司股东的所有者权益大幅下挫97.99%至2140.81万元，归属于上市公司股东的每股净资产则由3.25元降至0.07元。

伴随业绩下跌和亏损的，是股价的一泻千里。2018年内，暴风集团的股价跌幅达到了62.66%，总市值仅余41.82亿元，较最高市值360.97亿元跌去了近9成（图1）。

图1：暴风集团的股价走势

资料来源：Wind

暴风集团的跌落，既有股市泡沫破灭的影响，也有公司内在价值衰变的原因。

2015年后，暴风集团一直处于增收不增利的状态。其上市3年，仅有上市当年的2015年盈利，过去两年实质上已经连续亏损，但是，归属于母公司所有者的净利润却能勉强保持盈利：2017年度合并净利润为亏损-1.74亿，但归属于母公司所有者的净利润却为0.55亿元，少数股东损益-2.30亿元。

为何暴风集团能做到亏损情况下归母净利润还能为正？

合并利润表在“净利润”项目下增加“归属于母公司所有者的净利润”和“少数股东损益”两个项目，分别反映净利润中由母公司所有者享有的份额和非全资子公司当期实现的净利润中属于少数股东权益的份额。

暴风集团2015年之前盈利比较正常，合并利润为正。但自从上市后，暴风便出现连续亏损，而暴风能使归属于母公司所有者盈利的重点或许在于，将其发生的巨额亏损落在少数股东“头上”，这自然让母公司权益占大头的子公司盈利丰厚。这就会使报表在合并时将大盈利和小亏损相互抵销，从而达成归属于母公司所有者盈利，少数股东承担亏损（表7）。

这一操作，或许是暴风集团透过股权结构安排实现的，例如，暴风集团的控股子公司暴风统帅，其2017年度净亏损高达3.20亿元。但暴风集团却仅持有其24.121%的股权，在董事会中占有多数席位，实际控制其经营活动，故将其纳入合并范围，全额合并它的收入和资产。虽然资产和收入是全额合并，但根据合并规则，暴风集团只需要承担其亏损的24.121%。

除此之外，暴风集团还通过类似的方法合并了暴风秀场的主体公司风秀科技（持股46%）和暴风影业（持股35%）。这些被合并的子公司因尚未达到“对公司净利润影响达10%以上”的标准，未单独披露相关信息，所以，其具体亏损数额难以通过公开数据获证。

目前，暴风集团作为第一大股东且持股比例达到20%以上的“上市系”公司分别是暴风智能（原暴风统帅）、风秀科技、暴风影业；“非上市系”公司包括暴风魔镜、暴风体育，目前均未与暴风集团并表。

值得一提的是，在暴风集团之外，冯鑫还设立了暴风控股有限公司（下称“暴风控股”）作为资本运作平台，分别持有暴风智能、暴风魔镜、暴风影业、暴风体育等主要业务的股权（图2）。启信宝显示，暴风控股已出现3笔股权冻结，被执行人均为冯鑫，股权数额均为200万元。工商信息显示，2019年2月1日，暴风集团董事长兼CEO冯鑫已卸任暴风控股法定代表人。

图2:冯鑫在暴风集团之外控制暴风控股

资料来源：Wind、新财富整理

事实上，“增收不增利”是暴风集团业务困境的显现。

近年来，暴风集团不断扩张业务条线，但始终缺乏一个有竞争力的主营业务。而随着摊子的铺大，暴风集团的业务条线之间相互拖累，特别是采用低价策略销售VR眼镜、暴风TV这种硬件，造成亏损使其资金压力巨大。资金跟不上，自身造血能力不足，又限制了暴风集团业务的发展，造成恶性循环。这就致使暴风集团目前面临更大的资金压力。

暴风集团上市后的负债规模持续扩大。2017年的总负债达到19.15亿元，这相当于2015年的2.8倍，同年的资产负债率达到64.86%。

筹资活动现金流量指标显示，在暴风集团上市前筹资数额较小（表8）。2015年上市后，该项数值陡增到4.92亿元，此后两年稳定在4.7亿元以上的规模，这意味着暴风集团近年持续依靠举债存活。由于暴风集团同期的经营活动现金流量由正转负，投资活动现金流量持续为负，举债存活也在情理之中。

而此前并购流产，致使大股东兼实控人冯鑫后面不断地股权质押（表9）。2016年3月，暴风集团结束了5个月的停牌，复牌后冯鑫开始大举质押股权。从2016年7笔质押，到2017年上半年累计质押12次，冯鑫的质押比例达到7成。截至2018年中期，冯鑫的股权质押比例已高达95.35%。

目前冯鑫未解押的股权仍有18笔。按5折来算当时的质押款，2017年4-6月质押的股权实际已经爆仓。目前冯鑫未解押的质押股权，当时获得的质押款合计8.24亿元，现在的账面价值仅为6.34亿元。

值得一提的是，除了华融证券，冯鑫还分别在2017年11月和2018年5月向招商财富资产管理质押股权，质押数量相较以往更大，其中前笔质押1055万股，当时账面价值达到2.13亿元。招商财富资产管理在收购MPS的并购基金中作为优先级投资人，出资28亿元，而2018年10月MPS就宣布破产。暴风集团在MPS破产前向招商财富质押，不禁令人猜想这是否纯属巧合？

而冯鑫质押的这些股权所获资金，或许并未投入到暴风集团的运营中，2015-2017年年报中并未找到冯鑫借款给暴风集团的关联交易记录。

如今，暴风集团的亏损还在继续。2018年三季报显示，暴风集团营收实现2.42亿元，同比下滑45.89%；净亏损1.22亿元，同比下滑2805.93%。财报显示，截至2018年三季度末，暴风集团账上的货币资金仅剩2497.09万元，较年初减少1.02亿元。其流动资产合计11.92亿元，但流动负债已达20.12亿元。由此可见，暴风集团面临的流动性压力巨大。

此外，暴风集团2018年前三季度负债合计为20.35亿元，资产负债率达78.65%。流动负债中，有14.29亿元是应付票据和应付账款，较年初增长42.2%。暴风集团称，应付票据及应付账款的增长主要系暴风统帅经营欠款增加所致。

2018年12月20日，暴风集团还公告称，拟更改应收款项坏账计提政策。而前三季度公司已处于巨亏，实现净利润-6.16亿元，归母净利润-2.28亿元，变更后公司亏损将进一步扩大。此次会计估计变更，将坏账计提政策趋严，或代表着公司回款风险加剧。

不仅如此，暴风集团尚有一笔规模2亿元、名为“15暴风债”的债券面临到期，而2018年三季报显示其账面仅存现金2497.09万元。另外，冯鑫个人还有4亿元的个人担保项目也预计在2019-2020年到期。2015年12月25日公司公告，暴风云帆（天津）互联网投资中心的经营期限为3年，冯鑫为该项基金的投资收益承担连带回购责任。基金退出时，如果歌斐资管（诺亚财富旗下）累计分配金额低于其投资本金4亿及固定收益之和，冯鑫为该项目承担回购责任。多重资金和偿债压力叠加，目前的冯鑫会否焦头烂额？

如何降低暴风系的负债规模和实控人偿债风险，是暴风集团面临的重大考验。

2015年5月，暴风集团刚上市时，冯鑫曾在发布会上放出豪言：“在暴风上市以来，除我之外在公司内部已创造出了10位亿万富翁、31位千万富翁和66位百万富翁。”彼时，暴风科技的股价在250元/股左右。

但随着公司危机的加重，暴风集团开始陷入离职潮。2017年10月，公司董事、董秘毕士钧辞职，董秘一职由王婧接任。5个月后，王婧辞职，董秘一职由董事长、总经理冯鑫亲自担任至今。2018年下半年开始，暴风集团董监高团队成员陆续离职，至此，上市前的董监高团队只剩下冯鑫。

离职的高管相继都减持离场（表10）。其中，暴风集团副总裁王刚的累积减持市值达到1980万元。暴风集团的3个员工持股平台：天津瑞丰利永企业管理合伙企业（有限合伙）、天津融辉似锦、天津众翔宏泰也分别在2018年9月和12月减持，占公司总股本的0.78%，减持市值达到2425万元。

值得一提是，暴风集团早期的机构投资者基本已经套现离场。和谐成长上市时持有暴风集团980万股，当时成本价为3759.65万元。在解禁后，和谐成长先后4次减持，市值累积达到12.1亿元，套现获利将近11.7亿元。在2016年年报中，蔡文胜、江伟强、华为投资、金石投资均未出现，该等投资者或先于和谐成长离场。

市场缩影：

所有命运馈赠的礼物，早已在暗中标好了价格

从华为作为战略投资者进入时2.41亿元的估值，再到上市时12亿元市值，再到翻了28倍达到360亿元市值，再到如今已不足40亿元，冯鑫和暴风集团经历了过山车般的财富洗礼。被市场推到360亿元的顶峰时，冯鑫显然还没有预期的心理，甚至也不具备驾驭这个市值的能力。

当时放在冯鑫面前最好的、现成的“样本”就是乐视。

学习乐视，某种程度上是冯鑫正确的选择。但是冯鑫没学到贾跃亭的“精髓”，导致其各种布局的战略落地都很差。从“DT大娱乐”战略目标，再到“N421战略”，以及如今的升级版“AI+2块屏”战略，暴风集团始终在升级自己的战略，从VR眼镜、互联网电视到影业，游戏、体育；但这些板块来来去去，目前为止没有一个能成为其核心优势业务。

与贾跃亭不同，冯鑫是产品经理出身。曾在金山、雅虎任职的他，早期经营风格更像他的前老板雷军。但是心态的“膨胀”，让他后来变成了贾跃亭的“学徒”。

与其他“技术宅”形象的互联网创业大佬相比，冯鑫一直的标签都是喜欢摇滚、佛学的“文艺理工男”。暴风集团刚上市时，冯鑫手下一位员工以其视角，刻画了“我的老板冯鑫”的形象：“可以为了朋友的一壶茶直接开车回山西”“迷恋张楚的歌”、“可以聊金庸古龙和温瑞安”、“帮女朋友写文案”。2016年1月，因为梦见窦唯和张楚们“过得不好”，冯鑫投资成立了纯公益的摇滚基金，帮助生活境遇不理想的地下摇滚音乐人。

但文艺的一面并没有使冯鑫在资本市场更加如鱼得水，也没有让暴风集团的“大DT娱乐”战略完全落地。

2017年乐视危机爆发后，市场对暴风的信心大降。“乐视学徒、缩小版乐视、贾跃亭的崇拜者……”，所有的声音都指向一个疑问：暴风集团是否会成为下一个乐视，而冯鑫又是否成为下一个贾跃亭？

但与乐视眼花缭乱的关联交易、复杂的资本杠杆、巨额烧钱相比，暴风集团在投融资、战略布局上的操作要相对简单许多。上市之后长达两年的时间里，暴风集团唯一的一次定增机会被证监会否决，冯鑫错失了融资的最佳时机，只能一次次扩大自己质押股份担保的比例，换取“暴风系”的战略扩张。

自己对于市场的迟钝反应，冯鑫也曾反思，在接受媒体采访时似乎流露过后悔的情绪：“如果暴风再出现37个涨停板，第一件事是赶快做个定增，或者做个大额交易，换回一点钱来，总得把股价变为真正的价值。我们当时是一点都没有通过股价来获利，股价最高的时候，我们是主角，却表现得像个吃瓜群众，把这当作表演在看，真的是完全不懂资本的表现。”

暴风集团战略布局的“过度包装”，很容易让人联想到乐视。抛开“造车”和贾跃亭掏空乐视的部分，事实上贾跃亭已经将乐视从一家视频网站成功转化为一家手机公司、一家电视公司、一家影视公司。客观来看，不能否认其转型逻辑的合理。暴风集团的战略也不失合理性，四块屏与两个内容之间的逻辑很清楚，都是围绕暴风文娱展开的，具有协同性。视频行业如何转化成利润？如何变现？只能对用户二次开发，途径是VR、电视、体育、电影、秀场。

暴风集团上市时在资本市场的翻红夹杂着运气的成分。2015年A股开闸，彼时互联网视频类公司稀缺，找遍市场只有一家乐视网，这使得暴风甫一登陆，就大受欢迎。再加上碰巧赶上的VR热，暴风讲出的VR故事和“DT大娱乐战略”立刻获得了市场认可。配合2015年牛市最后的“疯狂”，各种因素的交织最终把暴风集团推到了“妖股”位置。但随着证监会收紧跨界定增，以及所进入行业本身的限制，暴风集团最终没能卷起风暴。相反，超出能力的扩张所带来的负面效应，最终让暴风集团和冯鑫自己陷入了亏损和负债的泥沼。

在公司战略上，冯鑫早期过于谨慎，放弃视频业务的想象空间；而上市后又“膨胀”了，对于资本又过于乐观，认为融资渠道畅通，激进拓展业务。这种态度的反转，让暴风集团丧失了抓住上市机会扩大技术领先优势、站稳互联网平台脚跟的战略机会。

暴风集团的“坠落”成了近年资本市场的一个经典案例。作为新经济的代表，在前些年只要有“风口”就能飞的市场环境下，暴风集团和冯鑫体会了资本市场膨胀的魔力。

但是当市场回归理性、泡沫破灭后，那时360亿的市值也早就成为了南柯一梦。暴风集团从“喜剧”变“悲剧”，这或许能给一众蓄势待发的科创板企业一些关于务实的提醒。

暴风集团的结局会是怎样？冯鑫是会重整战略，剥离亏损的硬件业务和未开展起来的业务条线，聚焦自己的优势业务，轻装上阵；还是等待白衣骑士，重组暴风资产？