互联网公司年报那些事：有投资人大骂“披露手法犹如犯罪”...

1月23日那天，我在阿尔法工场的专栏文章《华尔街老司机写给雷军、王兴和黄峥们的一封信：行业身处结构性漩涡时，该如何与投资者沟通？》中，对中国互联网明星上市公司最近一个时期整体运营情况，以及所将导致的投资者关系问题，表达了我的担忧。

两个月过后，伴随着财报季的到来，这些观点正在被一一印证。

无论是小米(HK:01810)18年4季度营收增速的不及预期；

美团(HK:03690)过去一年亏损呈2倍式扩大；

还是拼多多(NASDAQ:PDD)获客成本同比暴增900%；

抑或腾讯(HK:00700)进入“佛系增长期”。

这种负向预期差形如“达摩克利斯之剑”，一经展露，便向各家公司的股价斩去。

面对此情此景，对“伟大公司”充满憧憬的投资者，阶段性的沮丧与迷惘可想而知。

在我看来，长线投资的确不需要在乎一城一地，但那终归是少数投资者才有的游戏；对于上市公司自身来说，面对的始终是市场大多数，如果不能建立起科学且一以贯之的预期管理能力，将难免长期面临股价的大幅波动。

更致命的是，其最可宝贵的信用成本亦将因此不断折损甚至坍塌——这一点最终的反应，将是“上不去的‘Multiple’（估值倍数）”。

 声誉定价与信用折价

我们先从拼多多说起。

2月5日，拼多多公布了上市后首个股份增发计划，在二级市场募集10亿美元左右资金。与此一道，公司将其18年度的GMV（成交总额）数据曝光，远超市场预期。

拼多多在与参购的基金公司的沟通过程中，表现出了非常乐观、积极正向的语气。 对投资人关于长线发展战略的问题，则一哼了之。

在超出预期的GMV数据烘托下，最终给华尔街留下的印象是业绩非常好。所以，当时的认购价热情高涨……

然而在一个月之后的3月14日，拼多多2018年四季报发布后，我们却看到，它的市场费用比收入还高——而这个核心事实，恰恰是在前期沟通中未曾出现的（而且当时给投资人的印象是公司似乎很快要盈利了）。

季报之后，就有几家客户颇为气愤地倾诉：如果当时知道它的获客成本这么高，我们依然会买，但是价位不一样。在他们看来，这样的行为就是“criminal”（犯罪）。

这些客户可能不会诉诸于任何法律行动，但他们在脑子里已经知道这家公司已经不可信了。对于他们说的话，未来会大大的打折扣。

“不可信”，在未来将给公司带来什么？答案很致命：估值折价。

我们知道，股票价格里隐藏着两个指标：一个是“Multiply”（估值倍数），另一个是“Earning”(盈利)。后者是公司自己的事情，而前者则是市场给予其的一个估值倍数。如果公司失信于华尔街、失信于市场，这个倍数就会长期承压。

拼多多的行为，简单说是有意无意中的误导， 但是其本质可能是在估值上自毁长城的道路上迈了一大步。

一个这方面比较好的例子：当年分众传媒在美国上市后，股价走的很好，一路走到75美元。然后出现了做空报告。做空风波平息之后，江南春开始大刀阔斧地进行互联网广告业务以及短信广告业务的外延并购。

遗憾的是，在此过程中，由于这两块业务的运营出现问题，分众给华尔街的业务预期， 接连几次落空。虽然那几年分众都有很高的营收增长，利润率一直在40%左右，但它的Multiply一直停留在20以下，始终上不去。

而那时的百度，其Multiply可以是100以上。因为当时百度无论向市场承诺什么，不仅能做到，而且能做的更好。

这被称为“under-promise，over-deliver”—— 所以股价一路走高。在华尔街，如果一个公司可以不断实现对投资者的承诺，投资者便以信任作为对你的回报。

相反，如果一次又一次地伤害这些投资者，其实公司也就伤害了自己的声誉。声誉（reputation）是可以定价的——公司当前所有的Multiply正是一种声誉定价的体现。

声誉的本质是信用，折损它可以在分秒钟完成，建立和挽回却是一个漫长的过程。无论个人还是企业，一辈子经营的都是声誉。

我们最近都看到陈光明在发基金，一天之内就完成了700亿元的募资。而换作另一个人，会有这样的成绩吗？这就是声誉定价的力量：信任（信用）可以将你的做事成本降到极低。

陈光明的信用，是用他的青春、业绩所奠定，今天我们看到的他被“众星捧月”只是一个结果，这个结果来自于他过去数十年日拱一卒、持续不断地对客户的回馈。

建立信任、赢得声誉，对于企业家而言，在创业伊始就要有充分的思想准备。

当然，最近我们也看到了黄峥的一些进步——拼多多最近成立了技术委员会，并邀请陆奇领导相关工作，这既属于我在前篇专栏文章中谈到的“继续成长“或者”不被市场抛弃的策略”，也是给予投资者信心上的支撑。

同时，还有另一个维度的进步。我前篇专栏谈及的另一个问题——“拼多多需要一个专业的、有经验的投资者关系团队”，据我所知也有了一些进展。

一位此前长期从事投资者关系的资深人士近期出任了拼多多投资者关系负责人，希望他能够帮助黄峥修补过去一个时期该公司在这个问题上形成的断层。

技术创新与企业发展的理论基础

接下来说小米。

小米从上市到现在，股价一直往下走，不见起色。这个时候，我认为雷军需要在战略上进行充分复盘：自己真正要做的到底是什么，是一家硬件公司，一家软件公司，还是一家软硬件都有的公司，技术创新在哪里？

华为是一家非上市公司，很多信息外界不了解，但至少有一件事我们都知道：华为的技术能力很强。它做手机比别人都晚，但一旦开始，它的发展速度与规模效应，在全球范围内都属于最快与最大的之一。

华为是典型的技术驱动型公司代表，如果没有数十年的持续技术积累，怎么可能有今天的成就？对于有野心的后来者，为了未来的成就，今天就要下决心，在技术研发上一头扎进去。

中国有个说法叫“静能生慧”，对于上市公司领导者来说，需要在每天面对纷繁复杂的事务时练就这样的基本功，使自己安静下来日复一日的复盘，去构想5年之后企业是什么样子，以及我如何实现它。

即使是苹果，今天也在面临这样的问题。苹果在技术上非常领先，而且创造了以智能手机为核心的新的商业模式；但就是这样，为了保持这种领先态势，它也必须要安静下来思考下一步做什么：也许手机到头了，也许真的该去做车联网或者其他的业务了。

苹果的未来将怎样我们尚不得而知，但是我们可以看到公司在想、在思考。它的这些思考，我们会在它未来一些具体的资本市场上的活动看出来，比如收购了什么，在自行研发了什么。

正确的定位，会给一个企业注入长期发展的灵魂。而所谓的企业灵魂，也即是它从成熟向优秀过度所必备的思想理论基础。

思想理论基础为什么尤其重要？

我们知道，在企业从无到有、从有到大这个阶段，通常是资本、运气与赛道在背后共振的结果。而在进入成熟阶段后，要在这条赛道上持续保持老大的位置，抵御竞争，不断创新，就要有智慧了。

在企业发展初期，企业家一个人可以做自己的智囊；但到了做大、相对成熟之后，就需要有更多不同维度出主意的人——也就是智囊团，进而形成科学、与时俱进的理论基础以支撑企业的进一步发展。这个理论基础就是智慧的应用和外延。

在美国市场，这已经是一种主流的方法论：无论是麦肯锡、波士顿咨询还是罗兰贝格，本质上将企业发展战略的理论基础用于不同的公司，为企业制定一套断进化的战略与战术，包括市场的走势，竞争，新业务的设计，等等。

毕竟对于企业家个人来说，一个人的大脑经常有照顾不到的短板，故而在公司内部建立起一个可以产生与执行战略的基础设施和程序（Process）就非常重要。每年周而复始地运转，持续不断地产生并执行新的发展战略。

这种好处不言自明：如果今天一个企业家基于昨天的信息做了一个决定，明天可能又会根据新获取的信息再做个决定，这些决定之间往往缺乏思想深度，更多的是对市场也情绪的即时反应。 这样，我们便很难期待这家企业有一个持续的发展态势。

一言以敝，当今这个时代，一家企业进入上市阶段之后，驱动其发展的是技术创新与不断进化的理论基础，而不能是企业家的个人感觉。

还原到投资者关系层面，这也正是上市公司与投资者沟通的内涵所在：企业家与上市公司，要把当前的自己的定位，技术储备与企业发展的理论基础厘清，并实时地通过投资者关系负责人宣讲出去，才能将市场预期管理做好，才能在资本市场保持从容。

对小米而言，小米到底是怎样定位自己的，发展战略是什么？ 

坦诚面对与勇于创新

再说美团。

美团季报发布会后股价之所以大跌，主要是两个原因：一是近27亿市值的B类股解即将解禁，二是投资者担忧外卖的市场拐点到了 以前的高速增长没有了。

股票解禁本是资本市场一个常见的现象，但是解禁时市场的不同表现，却可以印证投资者对这家公司的信心与否。

而这也直接反应投资者当前对于美团业务的理解与认知上的迷茫：外卖可以盈利吗？

在美团的季报中我们看到，美团外卖的18年Q4订单增量增速在放缓——从早前的70%同比增速，到后来的60%、50%，再到当前的30%-40%。 

投资者以前之所以在上市的时候参与，因为他们认为增速还会高速很久，他上市时的高估值就是因循这个变量上去的，而现在大概率事件是行业高增速已经不复存在，那么现在投资人还要不要继续持有股票？

企业家是无法苛责投资者“短视”的，因为他们手里的筹码不是情怀而是真金白银，是每个基金经理的饭碗。

此情此景令人颇为惆怅,这是一个过于老生常谈的话题，也是我上一篇专栏文章的主旨：沟通什么以及如何沟通。

任何一个伟大的上市公司，成功的垫脚石正是克服一个接一个的坎坷，亚马逊如此、阿里巴巴也如此。

问题的关键是，面对每一个坎儿，作为一家已上市的公众公司，如向投资者坦承其间的脉络与应对战略战术。

之于美团，以我的视距，在这方面可以做的更好。

如果美团说做的是用高频业务带流量到低频业务以实现变现，那美团在变现手段上将呈现何种策略？美团想做供应链与物流，但是否向投资者讲清楚了为什么要做、如何做，有效市场规模以及它在未来会产生怎样的协同效应?

人无远虑必有近忧，很多细节问题在与市场沟通过程中阐述的不清楚，投资者的第一反应就是你不够坦诚，有躲藏，甚至会觉得公司是任性自大。

真正优秀的投资者关系不是“哄”出来的，而是坦承沟通的结果。坦诚的直面问题，也许投资人还会帮着出些主意。

此外我还要说的是，太多既往的商业经典案例说明，对于一名伟大的企业家而言，在坎坷与波折面前，往往要保有“撞了南墙也不回头”的精神——在墙上打个洞，钻也要钻过去。要有创新，也要有耐心。

一个反面教材是雅虎，曾经做了很多今天看都特别牛的产品，但是因为当时不赚钱最终都放弃了；一个正面教材是微软，持续围绕主业不断钻研，虽然似乎在移动互联网时代错失了一张门票，但最终还是通过云服务将其主营业务再度逐一串联起来，重回全球市值第一的宝座。

对于崇尚无限游戏的王兴来说，我们相信他拥有这个韧性；但我们更希望能看到一个更加深思的王兴与美团，真正将投资者视为财富的一部分，那样，方能在波涛汹涌的时代变革进程中，成就更为波澜壮阔的商业价值。

没有永远的舒适区

最后再花一点点时间聊聊高市场热度的腾讯。

过去这么多年，腾讯以持续的高速增长，使它成为了市场中屈指可数的“人见人爱型”公司。

但在过去半年多，投资者对其的不同声音逐渐多了起来，从初期的“有没有梦想”，到中期的“战略反思”，再到上周年报出来的“佛系增长期”，似乎“人见人爱”的人设已生罅隙。

我要说的是，腾讯固然财力惊人，在投资者关系方面的资源架构自然是完整且领先的；但并不能说其间没有弱点——顺风顺水的年景，投资者关系服务也始终处于舒适区，一旦市场风向转变，如何从走出舒适区切换进入新的实战模式，这样的考验是需要实时变化的预案所支撑的。

无论如何，这个世界上不缺说好话的老好人，缺少的是建设性的反对派，还有让企业从大发展到优秀的智慧。