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化解地方债务，利率中枢下降（海通债券每周交流与思考第311期，姜超等）
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（海通债券每周交流与思考第311期，姜超等）
摘 要
上周债市小幅上涨，国债利率下行4bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别下行5、3、6bp，转债下跌1.42%。
经济增速筑底、通胀温和回升。
19年经济开局不佳，前两月工业增速下滑，工业企业收入增速下降、利润增速转负。但进入3月份以来，制造业PMI大幅回升，同时6大集团发电耗煤增速由负转正，全国粗钢产量增速仍高，意味着3月工业经济有明显改善。
19年2月CPI降至1.5%的一年半低点，引发了对通缩风险的担忧。但进入3月份以来，猪价大幅上涨，或使得3、4月通胀出现大幅跳升。但另一方面，由于4月份起增值税率大幅下调，将拉低PPI和CPI非食品价格，因此综合来看未来通胀虽有上升压力，但有望保持在2.5%左右。
央行暂停投放，货币利率反弹。
上周央行再度暂停逆回购操作，公开市场回笼1100亿货币，3月份累计回笼货币6900亿。但央行称月末财政支出力度较大，市场流动性依旧充裕。根据过去两年的经验，今年3月份财政放款预计会达到7000亿，因此综合来看3月份金融机构超储率应与2月基本持平，位于1.7%左右，高于去年同期的1.3%，但低于去年12月的2.4%。
此前总理表态不走大水漫灌老路，而央行易行长表示今年中国准备金率下调空间下降，均意味着货币政策进一步宽松的空间有限。加之短期中国经济步入筑底期，通胀低位迅速回升，均制约了央行货币宽松空间。
我们认为未来货币政策仍将保持宽松，但宽松程度或比1季度有所下降，因而货币利率中枢或也比1季度低点略有提升。
化解地方债务，利率中枢下降。
今年3月12日，山西交控集团总经理郝玉柱在2019年工作会议上表示，山西交控集团与国开行山西分行牵头的7家金融机构成功签约银团贷款2607亿元，降低融资成本，有效防范化解区域性金融风险隐患。而在今年2、3月份，彭博等媒体报道国开行正在与镇江、湘潭等部分地区合作推进隐性债务的化解。
在中国，虽然在15年曾经进行过一次地方政府的债务置换，理论上地方政府的债务已经全部显性化。但是考虑到我国特殊的国情，目前各地依旧存在庞大的隐性债务，这些债务从理论上不属于地方政府债务，但依旧和地方政府存在千丝万缕的关系，比如融资平台通过假的PPP、违规的担保承诺等形成的债务。
而这些地方政府隐性债务通常利率居高不下，同时由于政府隐性担保的背书，其实际违约风险极低，因而政府隐性债务的存在极大地提高了市场的利率中枢水平。但如果能够将高息的地方政府隐性债务置换成低息的国开行贷款或者其他债务，其实就相当于降低了真实的无风险利率水平。
债市震荡格局，配置信用转债。
展望未来，我们认为债市仍将保持震荡格局：
一方面，债市的有利因素包括海外经济减速，美国加息预期下降，全球国债利率集体下行。而国内对影子银行的监管未松，加上地方隐性债务的积极处置，有助于降低中国的利率中枢水平。
另一方面，猪价大涨推升通胀反弹，国内经济步入筑底期、下行速度趋缓，加之财政减税降费力度空前，均降低了货币政策进一步宽松的必要性。而央行近期持续回笼货币，货币利率中枢出现了明显抬升，也不利于利率进一步下行。
而在债市配置的品种上，我们依然维持可转债和信用债优先，利率债其次的建议。随着宽财政以及宽信用的逐步发力，企业盈利有望见底回升，对股市和信用债有利，而利率债仍将维持低位震荡格局。
一、货币利率：资金平稳跨季
1）货币利率分化。季末效应下货币市场利率分化，跨季资金紧张，而隔夜资金略宽松。上周公开市场逆回购到期1100亿元，净回笼1100亿元。R007均值上行47BP至3.36%，R001均值下行30BP至2.45%。DR007均值上行6BP至2.77%，DR001均值下行32BP至2.37%。
2）美债收益率倒挂与国内货币政策。美债收益率曲线反映了美国货币政策的变化和经济的预期。目前美国国债收益率倒挂后续或通过短端下行来修复，而这预示着未来或开启新一轮降息。美债收益率曲线倒挂通常也是预示经济衰退的一个可靠信号。美国经济1980年、1981年、1990年、2001年、2007年的衰退，分别是发生在收益率曲线倒挂出现的17、11、18、14、23个月之后，也就是期限利差转负大约1-2年后，按此推理，美国经济再现衰退将在2020-2021年左右。短期内国内货币政策仍以解决国内矛盾为主，若美国经济在未来1-2年陷入衰退，美国再次开启货币宽松之路，对国内货币政策还是会产生较大影响。
3）资金面将转暖。虽然近期央行减少了公开市场资金投放，但在3月底财政大量投放、季末考核结束、4月公开市场无净回笼等背景下，4月初市场资金面将较为宽松，货币利率或继续回落。
二、利率债：债市震荡格局不变
1）债市上涨。受美联储暂停加息，美债收益率下行影响，国内债市上涨。上周1年期国债收2.44%，较前一周下行3BP；10年期国债收于3.07%，较前一周下行4BP。1年期国开债收于2.55%，较前一周下行5BP；10年期国开债收于3.58%，较前一周下行4BP。
2）供给增加，需求偏弱。上周记账式国债发行100亿元，到期200亿元；政策性金融债发行911亿元，到期0亿元；地方政府债发行3115亿元，到期763亿元。利率债共发行4126亿元、环比增加1947 亿元，净供给3163 亿元，环比增加1832亿元，认购倍数分化。存单净发行-3081.4亿元，环比减少5764.6亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周下行16.83BP。
3）经济短期改善。3月以来经济出现改善迹象，制造业PMI回升至50.5%的荣枯线之上。而终端需求出现改善迹象，但仍有分化，地产销量增速有所反弹，但一二线与三四线差异进一步扩大，汽车销量增速下行趋势放缓；工业生产延续节后复工节奏，发电耗煤增速反弹，汽车、钢铁、化工等行业开工率也季节性回升。
4）债市震荡格局不变。从国内经济基本面看，目前经济正在筑底，通胀快速回升。从政策面看，货币政策未来的着力点在于疏通货币政策传导机制，常规放松空间下降，而减税降费等积极财政政策对经济的托底作用将在未来几个月有所显现。基本面和政策面均不利于债市，债市短端和长端缺乏下行动力，但全球货币宽松的环境支持中国利率继续维持低位。综合来看，我们认为未来债市仍将保持震荡格局。
三、信用债：需求仍有支撑
1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行6BP。
2）理财规模稳定，债券占比上升。中国理财网公布了2018年理财年报，截至18年底银行非保本理财余额22.04万亿，较2017年底（22.17万亿）略有下降，而保本理财不符合资管新规要求，已不再统计。理财产品资产配置中，债券占比53.35%，较2017年底（42.19%）大幅上升，而现金及银行存款占比从13.91%大幅下降至5.75%，非标占比从16.22%小幅升至17.23%，或与保本理财不再纳入统计有关，假设原保本理财非标配置为0，则理财配置非标资产余额下降了1万亿，与非标萎缩的事实相符。
3）信用债配置需求仍有支撑。资管新规后银行理财规模高速增长不再，在2020年底过渡期结束之前还面临压缩的可能，但信用债配置需求受到的冲击并没有那么大，一方面，理财规模稳定，但非标萎缩趋势不变的情况下非标占比将继续下降，收益率压力下现金和银行存款占比或将继续下滑，而信用债配置占比或继续上升；另一方面，银行表内对信用债需求也有支撑，尤其是信用风险较低的高等级信用债。
四、可转债：关注年报业绩情况
1）转债指数下跌。上周中证转债指数下跌了1.42%，日均成交量64.5亿元，环比下降17%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）下跌了1.03%；同期沪深300指数上涨1.01%、创业板指下跌了0.02%、上证50上涨1.43%。个券28涨117跌，正股42涨1平102跌，浙商转债等4只转债上市。涨幅前5位分别是康泰转债（23.09%）、天马转债（12.01%）、盛路转债（4.75%）、浙商转债（3.64%）、凯发转债（3.58%）。
2）7只转债和1只公募EB发行。上周共有亚太药业、启明星辰、大丰实业、现代制药、精测电子、老百姓、海峡环保7只转债和19东创EB发行。荣晟环保（3.3亿元）转债收到批文，山西证券（28亿元）终止转债发行，中环环保（2.9亿元）、文灿股份（8亿元）转债过会，德创环保（2亿元）转债获证监会受理。此外，上周紫金银行（45亿元）、淮北矿业（27.58亿元）、国投资本（45亿元）等8家公司公布了转债预案。
3）关注年报业绩情况。上周中证转债指数缩量下跌，且跌幅大于正股。个券方面涨少跌多，其中股性券和高价券跌幅较大，从行业来看则是前期较为强势的TMT和消费板块回调较深。此外，近几周是年报的密集披露期，陆续出现业绩不及预期导致转债下跌的现象。经历1季度的估值修复后，权益市场将逐渐回归业绩驱动，转债择券需更多关注业绩情况。可重点关注近期上市的新券（新券均已发布业绩快报），业绩不确定性相对较低。策略方面，重点挖掘前期涨幅不高，或近期有所回调的板块。如TMT中的中低价券、银行、券商、消费等。中长期对转债市场保持乐观，逢回调可关注。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
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