158页科创板报告：半导体股火了！深解6大亮点【附下载】| 智东西内参

看点：在受理的57家科创板公司中，半导体企业高达10家。

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编 | 司北

2019年3月22日下午，科创板第一家企业终于揭晓——晶晨半导体。

一石激起千层浪，在随后的几个月中，交易所陆续受理了共57家科创板公司，其中10家是半导体细分领域龙头企业；而在未上市/待上市企业中，也出现了寒武纪、地平线等新兴AI芯片企业。

本期的智能内参，我们推荐来自方正证券的科创板报告，这份158页的报告全面介绍了科创板上市制度、估值方法、以及科创板半导体待上市/未上市公司。如果想收藏本文的报告（方正证券-半导体行业：科创立国，硬科技投资新纪元），可以在智东西（公众号：zhidxcom）回复关键词“nc355”获取。

以下为智能内参整理呈现的干货：

科创板上市制度

当前，中国已进入科技创新驱动经济增长的新时代，全要素生产率亟待提升。

从下图的中美市值前十大公司及行业对比表格中我们可以看到，美股市值十大龙头中60%属于互联网行业，而国内则基本以银行保险业为主。

2014年中国全要素生产率仅为美国的43%。2015~2017年，美国全要素生产率增速呈温和上升势头，但中国增速继续下滑，已经低于1%。

因此，未来中国经济的持续增长必须借助科技创新，而科创板的设立，可以引导资金向优质的科创企业集聚。

科创板的基本原则是科技创新企业定位，其中包括：面向世界科技前沿；面向经济主战场；面向国家重大需求；符合国家战略；突破关键核心技术；市场认可度高。

而科创板所面向的行业范围则包括：新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药。

上市委员会就发行人是否符合科创板定位进行审核，可以根据需要再向科技创新咨询委员会提出咨询。

与其他板块相比，科创板有以下6大亮点：

1）上市审核及注册：上交所负责发行上市审核，证监会作出准予注册决定；

2）允许分拆上市：达到一定规模的上市公司可以分拆业务独立、符合条件的子公司上市；

3）持续监管：减持和股权激励制度创新；并购需与主业协同，实施注册制；募集资金应重点投向创新领域；退市标准、程序、执行更严；

4）定价机制：取消直接定价方式，全面采用市场化的询价方式；

5）交易机制：涨跌幅限制放宽至20%，新股上市后的前5个交易日不设涨跌幅限制；

6）上市条件：允许符合科创板定位、尚未盈利或存在累计未弥补亏损的企业上市。

不过相对的，科创板减持规定更加严格，公司上市时尚未盈利的，在公司实现盈利前，控股股东、实际控制人、董监高、核心技术人员3年内不得减持，且控股股东、实际控制人在第4年第5年减持数量不得超过公司总股本2%。

而科创板的股权激励机制更加灵活，扩展了激励对象范围，放开持股5%以上股东及实际控制人等参与股权激励的限制，并且授予规模上限由公司股本总额的10%增加至20%。

从目前来看，创业板推出前期“示范效应”凸显，初期分流效应不明显，细分行业的涨幅和创业板IPO行业相关。

从创业板首批上市的二十八家企业上市后市场的表现来看，20个交易日内26家企业取得了正收益率，创业板前12批上市企业均无破发情况，创业板的示范效应持续演绎，相关行业估值迎来提升。

科创板估值方法

由于收益、成本、市场等关键因素的差异，新兴企业采用传统估值方法时往往存在局限。以下是企业价值评估方法体系中常见的收益法、成本法、市场法三类：

然而，新兴行业往往处于产业生命周期的早期，处于资金投入期，净利润、现金流等单财务指标难以准确评估新兴经济的内在价值。

因此，新兴行业公司估值往往以多种估值方法综合考量为主，未盈利的企业，以P/GMV、P/S、EV/EBITDA、DCF现金流折现、P/B等多种方法综合评估内在价值。

对于初创期、高成长期、成熟期的不同企业，所适用的估值方法也并不相同。以半导体产业为例：半导体产业链各环节在资产构成、成长属性差异较大，匹配行业特征的方法才是最合适的估值方法。

1）芯片设计：轻资产模式，早期研发投入较重，适用DCF现金流折现方法、P/E方法估值。

2）芯片制造：固定资产资本开支占比较高，适用EV/EBITDA、P/B的估值方法。

3）IC设备材料：产品研发投入高、产品研发周期长，适用P/S、DCF现金流折现方法估值。

在新产品应用早期阶段，盈利不能完全反映公司的价值，估值的锚在于产品全生命周期现金流的折现值。折现过程的核心参数假设包括：销售峰值、生命周期、产品产业化成功概率。

半导体公司是科创板重要鼓励新方向

截止4月10日，目前交易所已受理科创板公司57家，其中半导体10家，占比17.5%，包括：澜起科技、中微半导体、晶晨半导体、聚辰半导体、乐鑫信息、中微半导体、安集科技、和舰科技、晶丰明源、睿创微纳等。

其中设计6家，设备材料各1家，制造1家，传感器1家。

首批科创板半导体公司以“高研发投入企业+行业细分龙头”为主。科创板10家半导体公司基本为各个细分领域的行业龙头。

高研发投入是芯片行业重要特征，设备产业的中微半导体16-18年研发投入占营收比例分别为50%、34%、25%；比如设计产业的澜起科技16-18年研发投入分别为营收的23%、15%、16%。

芯片设计/IDM公司将是科创板半导体的主力，其次为设备材料公司，最后是制造等重资产公司。

目前，国内半导体产业链概况如下，图片上半部分为已上市企业，下半部分为未上市/待上市企业。

科创板半导体待上市/未上市公司

1、芯片设计/IDM

2018年，国内前十大芯片设计企业销售总和达到965.3亿元，同比增长17.59%。前十大企业区域分布来看，珠三角地区有3家企业，京津环渤海地区有4家,长三角地区有3家。

IC设计公司特点：轻资产、高研发投入，知识技术密集，业绩弹性大。

目前国内IC设计公司数量众多，2018年达到1800多家，将是科创板的主力。

不过，国内IC设计主要集中于ASIC，价格和毛利率与国际领先公司有差距。市场增长驱动来自下游应用创新及国产替代，其中包括：

1）AI时代,行业应用与AI的结合会诞生海量的应用需求，应用在硬件层面的落地需要芯片的支撑，潜在上市企业包括寒武纪、地平线等；

2）5G时代，各类物联网应用蓬勃兴起，碎片化的需求特征催生众多芯片细分领域设计龙头；

3）国内消费电子品牌的芯片供应链本土化浪潮涌起，芯片国产替代大时代启幕。

当前科创板已受理集成电路设计公司包括：

1.晶晨半导体：机顶盒/智能电视芯片龙头企业；
2.澜起科技：全球内存缓冲芯片龙头企业；
3.聚辰半导体：EEPROM存储细分龙头；
4.晶丰明源：LED电源管理芯片细分龙头企业；
5.乐鑫信息：低功耗蓝牙、WiFi芯片细分龙头企业。

2、半导体设备材料

半导体设备市场分为前道（晶圆厂）及后道（封测）两段，前道制程设备占比85%，后道制程设备占比15%。

光刻、刻蚀及清洗、薄膜、过程控制及检测是前道制程的四大核心领域，设备价值量在晶圆厂单条产线成本中占到90%以上。

半导体设备供应链体系以日本、美国、欧洲厂商为主。前十大半导体设备公司日本占有5家，美国4家，欧洲1家。

虽然在光刻等领域国内企业技术差距较大，但是近年来本土半导体设备厂商快速成长，预计到2020年国产IC设备产值将达到52亿元。

比如北方华创、中微半导体、盛美半导体、中电科装备等优质设备企业在28-65纳米产线已有多项设备量产交货，是国内半导体前道制程设备第一阶梯企业。

以下为设备材料领域的潜在科创板上市公司的估值对标：

3、芯片制造

目前，台湾是全球晶圆代工重镇，台湾厂商占据晶圆代工市场68.8%的市场份额占据绝对领先位置，格罗方德、联电、中芯国际、力晶、华虹等位居全球前六。

国内本土芯片制造企业的龙头企业是中芯国际、华虹、华润微电子、西安微电子技术研究所、武汉新芯。

相比台积电而言，中国大陆厂商任重道远，在技术及产能规模上仍有不小差距。2016-2018年，晶圆代工市场，中国大陆企业市占率保持平稳，市场份额维持在9%。

对于芯片制造行业来说，企业“两个密集”特性突出：资金密集型、技术密集型。芯片制造业不仅重资产、大资金投入，而且技术不断更新迭代，芯片制造工艺跟随摩尔定律不断向前演进。

以下为芯片制造领域的潜在科创板上市公司华润微、和舰芯片、积塔半导体的估值对标：

智东西认为，目前交易所受理的57家科创板公司中，10家是半导体企业，而且科创板首家受理公司为晶晨半导体，可见半导体是科创板重点支持行业的方向。

而随着AI、汽车半导体、与5G的需求强劲增长，国产半导体行业市场的前景依旧十分良好。与此同时，芯片行业依旧是高投入、高科技、高学历人才的技术重镇，世界前沿技术仍在不断突破的当下，国内半导体企业依旧面临着不小的挑战。

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