李稻葵 | 金融供给侧，怎么改？痛点即是改革点！

金融供给侧改革，是要改变金融体系为实体经济提供融资的方式，因此应该从经济运行的痛点入手，当前经济的六大痛点即是改革点。

一是解决基础设施建设融资乱的痛点，建设类似世界银行的机构为地方政府基建融资。二是打通债券融资通道，让投资者的兴奋点从股市转向债市。三是完善股市的法制基础建设，抓几个典型案例。四是给予风险投资基金和天使基金政策优惠，推动创新型企业发展。五是鼓励银行等金融机构主导破产重组，打破地方政府利益藩篱，通过金融业呆账坏账的处置反推实体经济新陈代谢；六是针对制造业利润相对偏低、金融支持不足，应该以装备制造业为突破口试点信托业改革，使之更好地服务实体经济。

随着实体经济供给侧改革的不断推进，当前摆在中国经济改革日程上的一个越来越突出的重大任务是金融供给侧的改革。金融供给侧改革，说到底是要改变金融体系为实体经济提供融资的方式。其重要性毋庸置疑，因为金融供给侧直接影响着实体经济的结构调整，包括新企业的进入以及产能过剩的旧企业的退出。那么，金融供给侧改革的重点抓手是什么呢？当然应该是从经济运行的痛点入手。总体而言，当前经济有六大痛点，这些痛点即是改革点。

痛点一：基础设施建设的融资方式

目前，基础设施建设投资已经占到我国固定资产投资总额的1/5以上，大约为整个GDP的8%。基础设施建设是这一轮中国经济的一个重要增长点，也是当前提升中国经济和百姓生活质量的一个抓手。为什么怎么说？目前家庭中电视机、电冰箱等家用电器的存量逐步达到阶段性的饱和，汽车消费的增长已经放缓，当然如果城镇化进一步加快，这些需求还有潜力，但目前制约很多家庭生活质量提高的因素已经不再是普通消费品或者耐用消费品的存量，而是公共产品的供给——包括清洁的水、清洁的空气、便利的公共交通、郊野公园等等。这些公共产品的供给笼统地讲都属于基础设施投资的范畴，而为这类基础设施融资是中国经济最大的问题之一。

目前我国基础设施的规划、建设主体是地方政府，痛点非常突出。他们主要通过三大渠道融资：

其一是间接通过银行提供，也就是通过很多所谓的PPP项目；

其二是通过发行基础设施投资债，这是由中央审批发债总额，各个地方政府分别申请额度，规模相对不大；

其三是通过信托等非银行金融机构。

这些现有投资机构没有一个能够对地方政府这个规划、投资主体形成有效约束，加上地方领导的任期事实上平均只有3到4年，地方领导出于经济和政治理性不可能有出于长期思维的自我约束，因此，地方政府通常都有过度投资基础设施、乱融资的冲动。这就形成了地方政府债务过高及债务不透明等问题。目前解决这一问题主要是靠上级政府运动式、一刀切的监督，导致基建投资忽高忽低，包括2018年的基建投资实际零增长，拖累GDP增长至少0.2%！这就是当前中国经济的第一大痛点。

解决基础设施建设痛点的改革，方向非常明确，那就是要形成一个相对比较统一的、专门为地方政府基础设施投资进行融资的机构，该机构必须有效对冲地方政府行为。这个融资机构要对地方政府的负债及其基建项目进行有效的管理，而最理想的方式就是改造现有的国家开发银行，让它全面负担起大部分地方基础设施投资的项目评估、融资以及收回款等工作。但是目前看来，国家开发银行的资金规模和经营能力还不能满足这一要求，因此需要设计新的供给机制，比如说建设一个或若干个彼此独立、可比的、类似于世界银行的基础设施开发投资机构，其明确的使命就是有效管理地方政府的基础设施投资项目及融资。

痛点二：债券融资

当前中国经济的主要融资渠道还是商业银行，而银行作为一种极为特殊的金融机构有其自身的局限性。商业银行的最大特点是资金来源于散户，而散户有极大的流动性，一旦中国经济发生任何风吹草动，散户有权从银行挤兑。这就要求商业银行投资必须慎而又慎——这个要求是极为合理的，因此，我们看到银行投资均是极其谨慎的：在企业与地方政府之间，它更愿意给地方政府投资；在大企业和小企业之间，它更愿意给大企业投资；在短期项目和长期项目之间，它更愿意给短期项目投资……这是商业银行机制设计的天生缺陷。为了解决这个问题，最重要的一条就是要充分扩大债券融资的渠道。在美国和欧洲等现代市场经济国家，债券都是最大的融资渠道，与之相比，中国目前债券融资的规模仍有巨大的发展潜力。当前影响债券融资的最主要问题是，债券融资集中于银行间市场，2018年这一比例约占87%，而不是直接面对个体投资者。应该把债券市场从银行间交易直接转向公开交易，或者交给交易所交易，抑或是让银行间的债券交易完全打开，面向单个投资者。可以这么说，什么时候中国投资者的兴奋点从股市转向了债券投资，中国直接融资的基本渠道也就打开了，金融供给侧改革最难的堡垒也就攻下来了。

痛点三：股市的基本司法制度

中国股市为什么搞不好？根本因素就是基础不牢固。 搞好股市，基础必须筑牢，就好必中国足球必须从娃娃打基础一样。股市的基础是法制。当前我国股市法制框架非常不完善，违规主要是由证监会来负责监察处理的。而证监会的能力相当有限，一般地级市并没有证监会的下属机构，因此大量违规现象得不到处置。更为根本的是，证监会本质上是一个监督而非执法机构，缺乏强制力，且罚款额度极其有限，顶格也就区区可笑的60万元！在这种情况下，中国股市的合规情况堪忧，各种造假、内幕交易和违规操作等屡屡发生，而相关人员得不到有力的惩罚。当今世界股市经营较好的国家都有极为严格的法制基础，比如美国在上世纪80年代股市的法制风波极大地肃清了美股的各种违规现象。中国现在不仅需要在上海或深圳设立证券法院，也需要证券检察院甚至公安部门的证券侦查局，针对上市公司实现跨地区、全面的监管，并亟需认真抓几个典型案子以警示全体股市参与者。

痛点四：天使投资

中国当前私募股权基金的总量极多，投资者对于私募股权投资的热情极高，但是风险基金和天使基金却相当缺乏，其规模约为私募股权基金总规模的1/10，而创业企业最开始特别缺乏融资与辅导。在这方面应该出台相应的政策，比如能够用亏损的额度抵扣成功的利润，从而减少风险投资者的税务负担；再比如天使基金利润可以分摊到若若干年计税，也可以允许这种风险投资基金面向社会发行，寻找长期的投资者，通过这种方式推动中国创新型企业的发展。

痛点五：破产机制

实体经济的新陈代谢，很大程度上取决于金融资产的新陈代谢，一系列不良资产必须化解。当前中国的一大利好消息是劳动力就业情况良好，失业问题并不严重。因此，实体经济退出的主要障碍是金融重组，所以要特别鼓励由银行等金融机构主导破产重组，打破地方政府的利益藩篱，通过金融业呆账坏账的处置反过来推动实体经济的新陈代谢。

痛点六：制造业利润相对偏低，金融支持不足

制造业不仅回报率低，而且风险甄别不易，因此金融资源往往愿意流向房地产以及地方政府主导的基础建设项目，而非制造业，这是一个长期存在的问题。金融必须改革创新，着手解决这一问题。一个切入点就是改造当前的信托行业，而不是强迫商业银行按一定比例或规模蛮干给制造业贷款。信托公司相比银行而言，有更灵活的投资机制，包括可以长期地持有一些制造企业的股权。当前信托行业在资金方面最大的问题是不能发行长期债券，其资金来源和发行渠道相对较窄。如果能在资金方面放开债务发行，同时在资产方面放开股权投资的话，实体经济将会得到信托业更好的服务。应该以制造业中的装备制造业为突破口进行试点，对信托业进行大规模的改革。

当前，金融体系痛点不少也十分突出，金融供给侧改革牵一发而动全身，已经成为中国经济改革的重要任务。一旦能够取得突破，将会对中国实体经济的供给侧改革起到重要的推动作用。