经济向左，市场向右？

一季度“靓丽”的经济数据出炉后，股票市场却明显调整，背后隐含着对经济真实景气度的疑虑。一季度经济数据，一度引发部分市场人士对经济形势的过分乐观解读；但股票市场的反应显示，真实逻辑可能并非如此。拆分GDP结构来看，一季度经济数据的“企稳”，内部存在明显的结构分化；工业和金融业部门对GDP增速拉动变化，合计超过0.4个百分点，是经济“企稳”的核心贡献项。

工业部门GDP回升，与税改落地前的企业提前备货、财政支出前移对基建投资的支持等因素有关。4月税改落地前，企业为扩大税收抵扣，可能提前备货；去年5月下调增值税率前，也有类似表现：工业增加值和产销率均出现跳升，产成品库存则明显回落，变化主要集中在提前备货动机较强行业的上游领域。此外，稳增长背景下，财政支出前移、拉动基建投资，也对工业生产形成支持。

金融业GDP的明显回升，主要与股票市场回暖有关。一季度金融业拉动GDP增长0.63个百分点、较去年4季度多拉动0.21个百分点，在主要行业中贡献最高。今年一季度，股票市场明显回暖，上证综指涨幅超过30%，股票成交金额较去年4季度接近翻倍，对金融业GDP形成明显拉动。稳增长背景下，金融部门信贷行为更加积极，存贷款余额同比回升，也对金融业GDP有一定支持。

提前备货带来的需求透支、财政前移节奏变化等因素，会导致中期宏观经济形势的不确定性明显增强。基于对经济形势相对更乐观的判断，近期政策维稳的表述也发生了边际变化，流动性环境或边际趋紧。考虑到一季度“靓丽”的经济数据，并非完全来自信用修复的支持，提前备货带来的需求透支、财政前移节奏变化等因素，可能导致中期宏观经济形势的不确定性明显增强。此外，CPI通胀压力尚未充分显现、存在一定低估，或是下一个阶段需紧密跟踪的风险点。
 

一季度“靓丽”的经济数据出炉后，股票市场却明显调整，背后隐含着对经济真实景气度的疑虑。一季度GDP同比增长6.4%，高于市场预期值6.3%、与去年4季度持平，一度引发部分市场人士对经济形势的过分乐观解读；具有代表性的观点包括，经济全面复苏论、出口复苏论、地产复苏论等。但是，从股票市场对经济数据的反应来看，市场对经济真实景气度的判断，依然存在一定的分歧。拆分GDP结构来看，一季度经济数据的“企稳”，内部存在明显的结构分化；工业和金融业部门对GDP增速拉动变化，合计超过0.4个百分点，是经济“企稳”的核心贡献项。

工业部门来看，3月工业增加值的“跳升”，部分受益于税改落地前的企业提前备货行为。今年4月1日起，原16%和10%两档增值税，将分别下调至13%和9%；企业为扩大税收抵扣，可能在税率下调前提前备货，以便在税率下调后售出、赚取进项销项税差。考虑到4月1日增值税率下调，主要集中在制造业领域（16%降至13%），中间投入品中，制造业产成品占比较高的行业，提前备货的动机可能较强。通过对投入产出表的梳理，计算机通信、电气机械、交通运输、通用设备等行业，制造业产成品占中间投入比重较高（超过60%），赶在增值税率下调前备货动机可能较强。

税改落地前的提前备货，对部分中游制造业生产需求形成明显拉动；去年5月1日下调增值税率前，也有类似表现。税改落地前，提前备货动机比较强的计算机通信、电气机械、交通运输、通用设备等行业，对应的上游行业需求，主要集中在通用设备、电气机械、非金属、金属制品等中游制造业领域。今年3月，这些行业的增加值，回升均较为显著。在去年5月1日下调增值税率前，企业也有类似的提前备货行为（主要体现在4月的工业增加值数据中），对应拉动生产主要的行业，也与今年3月相类似。

库存行为的变化，也可以印证企业的提前备货。企业提前增加备货，除了对相关行业生产形成拉动，还会表现为相关行业产成品库存的快速去化；这在去年4月和今年3月的产成品库存数据中，也有明显的体现。企业提前备货影响下，去年4月和今年3月工业企业产成品库存同比，分别大幅回落3.2和5.9个百分点；其中，通用设备、电气机械、非金属、金属制品等生产需求明显回升的行业，产成品库存回落也较快。

稳增长背景下，一季度财政支出前移、拉动基建投资，也对工业生产形成支持。今年一季度，财政支出同比增长15%，支出节奏高出历史同期平均水平超过5个百分点，一季度已出现近5000亿元财政赤字，创近年来历史同期新高，财政表现出明显的“前移”特征。稳增长背景下，财政支出前移，主要是加大对交通运输等基建类投放；一季度基建投资的连续回升，也对工业生产形成拉动。

今年环保政策的整体趋松，使得限产行为对一季度工业经济的扰动，明显弱于去年。2017年4季度至2018年一季度，环保限产政策的整体趋严，对工业生产行为造成明显扰动； 2018年二季度后，受到持续压制的工业生产需求才开始逐渐释放。与去年相比，今年一季度环保限产政策整体趋松，工业生产需求的释放相对较为充分，也对工业增加值的回升形成支持。仅从基数因素来看，去年3月工业增加值同比6%、是2015年以来的低位；去年基数偏低，也对今年读数产生支持。

除了工业部门，金融业也是一季度GDP企稳的重要支持项。今年一季度，金融业GDP同比增长7%，较去年4季度回升0.7个百分点，占全行业GDP比重由6.7%提升至9%，对GDP增速的贡献率高达9.8%，拉动GDP增长0.63个百分点、较去年4季度多拉动0.21个百分点，在主要分行业中贡献最高。剔除金融业数据后，一季度非金融业GDP增速仍在持续回落。

金融业GDP的明显回升，主要与股票市场回暖有关。金融业增加值，主要由银行、证券、保险和其他金融活动组成，与资本市场（特别是股票市场）和信用环境变化，关联较为紧密。今年一季度，股票市场明显回暖，上证综指涨幅超过30%，股票成交金额较去年4季度接近翻倍，对金融业GDP形成明显的拉动。此外，稳增长背景下，金融部门信贷行为也更为积极，存贷款余额同比回升，也对金融业GDP形成一定的支持。

基于对经济形势相对更乐观的判断，近期政策维稳的表述也发生了边际变化。4月19日召开的中央政治局会议，肯定一季度经济“总体平稳、好于预期”，对于当前经济形势的判断，相对去年4季度更为乐观；进而，政策维稳的相关表述也发生变化，提出“以供给侧结构性改革的办法稳需求”等。货币政策表态也出现边际变化，一季度货币政策委员会例会重新提及“货币供给总闸门”，随后4月到期的3665亿元MLF仅缩量续作了2000亿元；经验显示，流动性或货币“总闸门”被提及时，流动性环境多边际趋紧。

提前备货带来的需求透支、财政前移节奏变化等因素，可能导致中期宏观经济形势的不确定性明显增强。历史经验显示，信用环境的修复，通常领先实体经济2个季度左右；考虑到社融同比增速今年初才开始趋势性回升，对经济的支持作用目前或尚未充分体现。一季度GDP的“企稳”，可能更多得益于税改落地前的企业提前备货、财政支出前移对基建投资的支持、股市上涨等逻辑。这也意味着，提前备货带来的需求透支、财政前移节奏变化等因素，可能导致中期宏观经济形势的不确定性明显增强。

经过研究，我们发现：
1）一季度经济数据，一度引发部分市场人士对经济形势的过分乐观解读；但股票市场的反应显示，真实逻辑可能并非如此。
2）一季度经济数据的“企稳”，内部存在明显的结构分化；工业和金融业部门对GDP增速拉动变化，合计超过0.4个百分点，是经济“企稳”的核心贡献项。
3）工业部门GDP回升，与4月增值税改革落地前的企业提前备货、财政支出前移对基建投资的支持、今年环保限产政策的整体趋松等因素有关。
4）金融业GDP的明显回升，主要与股票市场回暖有关。今年一季度，上证综指涨幅超过30%，股票成交金额较去年4季度接近翻倍，对金融业GDP形成明显拉动。
5）考虑到一季度“靓丽”的经济数据，并非完全来自信用修复的支持，提前备货带来的需求透支、财政前移节奏变化等因素，可能导致中期宏观经济形势不确定性明显增强。
6）CPI通胀压力尚未充分显现、存在一定低估，或是下一个阶段需紧密跟踪的风险点。