国君宏观：最糟糕的时刻，已经过去！

去年年底，中央经济工作会议归纳两条主线，即提振企业家信心和资本市场信心。

信心比黄金重要。

自中央经济工作会议以来，政府在这两方面已经取得显著成效，企业家和资本市场的信心恢复较快，更有助于后续政策的传导。

因此，国泰君安将中国2019年的全年经济增速由此前预测的6.3%上调至6.4%。经济将呈现L型，最糟糕时刻已过。

以下为具体解释。

作 者：国君宏观团队

图 片：视觉中国
来 源：国泰君安证券研究

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经济L型，最糟糕时候已经过去。

去年年底中央经济工作会议归纳两条主线，即提振企业家信心和资本市场信心。“信心比黄金重要”。

我们认为自中央经济工作会议以来，政府在这两方面已经取得显著成效，企业家和资本市场的信心恢复较快，更有助于后续政策的传导。因此，我们将2019年的全年经济增速预测由此前的6.3%上调至6.4%。

1.L型之后的2019经济

经济节奏上，我们认为四个季度经济增速或都将维持在6.4%的水平。

之前我们认为经济增速逐渐下行，直到四季度企稳，对于季度节奏调整的原因如下：

一季度经济无坑

地产和基建所带来的建筑活动对冲出口和消费偏弱给制造业带来的压力——我们仍然持有这种观点。

不过，增值税从4月1日开始下调，部分企业可能将经济活动或者会计做账上挪到4月份，或对3月份经济统计数据造成一定干扰。

二季度基建发力

二季度基建发力是主要看点。当前政府基建投资活动的融资持续不断增强，预计部分地方债可能作为项目资本金使用，而资本金比例要求也可能下调。

同时，融资平台发债条件有所宽松。我们对年中基建投资增速上升到12%更加有信心；

三季度动能切换

三季度经济总体动能平稳，但主动力将逐渐由投资切换至消费。

随着2万亿的降税减费的落实，我们认为消费将在下半年开始好转，从而逐渐成为经济L型的主动力。

四季度消费成主力

降税减费、消费政策落实，叠加汽车销售低基数，消费将成为四季度经济增速企稳的主力。

2.我们为什么上调GDP预期？

上调GDP增速，具体有以下五个方面的原因：

a.信贷方面

央行支持力度较大，总量回升，企业融资成本下行；当前，融资需求已出现明显改善；后续，预计结构上对普惠金融推力将继续增强。

自2018年起，央行持续的数量型政策和创新工具，已有效地引导了企业融资成本下行。18年以来，央行先后实施了1次普惠金融定向降准、2次定向降准和2次全面降准，有效的引导企业贷款利率、进而融资成本下行（图1）。

从总量上看，在持续的宽松政策支持下，19年社融增速触底回升迹象显现。

虽然说1-2月的数据有票据业务的扰动，但综合来看，表外未承兑汇票影响已基本被消除，社融同比增速较18年12月仍为明显提升，2月社融存量增速为10.1%，高于18年12月的9.8%（图2）。

当前，央行调查数据显示，一季度企业贷款需求得到明显改善。综合的贷款需求指数较18年四季度大幅提高近7个点至70.4%，制造业贷款需求指数较18年四季度提高近4个点至62.5%。

分企业类型看，不同类型企业贷款需求指数均上升，上升幅度均在4个点左右。另外，银行贷款审批指数也加快。

从政策看，后续对普惠金融等的政策支持力度和落实程度将进一步加大。

b.地产方面

地产融资环境好转，一二线需求回暖，预计地产投资全年仍将保持中等增速。

供给端，房地产开发商这一方面，18年下半年以来，地产融资条件好转，这主要体现在房企发债情况的好转。

国内信用债方面，18年下半年以来，房地产企业债券发行规模显著上升（图4），当然由于到期量也上升，净融资额虽在改善不如发行情况显著。

另外，房地产企业海外债券发行情况也显著回暖，在海外债方面，18-19年基本没有偿还额，发行规模与净融资额基本相等（图5）。

房地产开发商融资得到缓解的结果是不再那么着急推盘，因而房价下行压力下降，居民对房价预期有所调整，因而一二线城市需求回暖。

另外，18年下半年以来，一二线城市房地产政策也有边际放松，多个城市下调增值税附加税及印花税减半，支持异地公积金本地购房，放宽落户限制条件等。

通过对比北上广和30个大中城市整体的销售情况来看，我们可以看到这些典型的一线城市本轮有更明显的销售增速反弹（图6）。

当前，虽然三四线城市因前期棚改透支当前地产销售可能较为疲软，但一二线城市销售好转较为明显，且当前企业融资条件得到了一定的缓解，预计房地产投资的周期将被拉长，年内将保持中等增速。

c.财政方面

整体基调更加积极，2万亿减税超预期，同时，专项债发行力度较强，城投债发行也回暖，因此预计基建投资增速有较大概率在年中达到12%。

年初以来，从专项债的发行和财政支出的节奏上看，今年保持了较为积极的基调。19年，1-2月财政支出和收入相较于全年预算的比例，要高于18年和17年。

另外，在17年和18年，前两个月没有专项债的发行，而19年前两个月专项债亿融资近3000亿元（图7、图8）。

另外，自2018年下半年，城投债发行也回暖（图9）。

结合政策性金融债等准政府信用的加速释放，预计广义财政赤字率全年上升至9.3%（图10）（见国君宏观报告：透过迷雾，从真实宏观杠杆率看政策取向）。国开行和专项债对接基建项目资本金可期。

因此，基建投资融资不成问题，预计基建投资增速有较大概率在年中达到12%。

d.消费方面

随着经济的好转，悲观情绪的修复，预计在下半年，叠加18年汽车消费的低基数效应，整体增速有望回升。

18年整体消费疲软，一方面是贸易摩擦不确定性下，消费者对未来收入等较为悲观，消费意愿下降。

另一方面，也有政策扰动的影响，16-17年的汽车购置税优惠政策，对18年的汽车消费进行了部分的透支，导致18年汽车消费增速大幅恶化。

随着经济增速的企稳，稳增长政策的持续发力，消费者对未来的预期也有所改善，消费者信心指数回升，而18年下半年汽车消费的低基数预计也将对19年下半年的汽车消费有支撑，预计下半年消费增速回暖。

e.金融方面

股市成交回暖，将对GDP有一定拉动。

股市成交与金融行业GDP增速有较为明显的正相关关系，随着投资者情绪修复，今年以来股市成交不断回暖，对GDP增速也将带来正向提振。

3.并非无虞

当然，近期以下两个风险点值得关注：全球经济尤其是欧洲经济数据较差，或将对出口造成负面影响；3月份的增加值可能受到增值税影响（增值税在4月1日开始落实，部分企业可能把增加值挪到4月份，从而对三月份的数据形成干扰）。