A股红盘迎4月、散户快速入场、券商APP被挤爆……谁在背后推动这波牛市？

当上证综指在今年1月初下探至2440点时，“止跌”还是许多投资者最为乐观的预期。谁知一个月后，A股不仅走出了单边上涨的行情，更是在3月初收复了3000点大关，颇有“忽如一夜春风来”之感。“A股成交量破万亿元”、“券商开户窗口火爆异常”、“券商APP被挤崩溃”等描绘时常见诸媒体。

相较于过往散户因为信息不对称，对牛市后知后觉，此轮行情，散户聚集的速度之快让人咋舌。根据中国结算数据，2月22日当周新增投资者31.61万人，其中自然人投资者31.57万人，相比2019年初时每周20万人左右的均值有了大幅提高。

为何此轮行情中，散户的嗅觉和行动格外灵敏？其成因与此前有什么不同？影响又如何解读？

华泰证券宏观首席分析师李超认为，此轮散户快速入场的原因，并不是媒体对于“牛市”氛围的渲染，而是公众自发的行为，以社交媒体为代表的信息杠杆在其中起到了撬动作用。种种数据表明，相较同样处于移动互联网时代的2014-2015年牛市，本轮牛市阶段，由于社交网络的深化，熟人信息传播给散户投资行为带来的影响更为显著。

华泰证券首席宏观分析师李超

2014/2015牛市的资金杠杆 VS

 2019牛市的信息杠杆

从成交量上看，此轮行情中资金聚集的速度，的确比以往任何一次都快。2月1日，A股的日成交额仅为2617万元，但在11个交易日后，迅速提升至1.04亿元。反观2014年牛市初期，A股日成交额从3000亿元到1万亿元，则用了近90个交易日。

李超认为，按过往经验看，2014年牛市初期的增量资金主要来源于资金杠杆。2014年7月至12月的牛市初期，上证综指从2051点上涨至3254点期间，融资融券余额由4078亿元上升至10253亿元，涨幅151.4%，杠杆资金的涨幅显著高于58%的指数涨幅。但在此轮行情中，截至2019年3月22日，A股融资融券余额为9106.6亿元，相较于2019年初提升20.5%；同期上证综指由2440点上涨至3043点，涨幅为22.02%，资金杠杆的增加幅度相较于指数涨幅而言并不明显。

对此，李超分析表示：“参考上轮牛市受杠杆资金驱动，以及随后在监管层打击非法配资时指数大幅下跌的经验，本轮股市上涨不能再出现‘杠杆牛’。如果杠杆快速累积，一旦监管去杠杆预期出现，就可能会重现杠杆资金快速出逃的现象，对股市形成较大冲击。而且，随着资管新规等严监管、去杠杆措施出台，受监管主体将很难再获得大量配资，产业资本、金融机构、散户都很难大幅加杠杆。在此情况下，大量的资金出现，只能是散户快速进场所为。”

数据显示，随着行情走高，A股资金出现了明显的“围城效应”。2月底至3月初，机构投资者资金，尤其是外资，净流出增多，上市公司经营管理层的减持套现公告也开始频繁出现。据Wind数据，2019年3月1日至3月28日，共有629家上市公司发布减持公告，共计减持359.3亿元，而在2018年同期仅为136.8亿元，同比增幅高达162.6%。与之对比，散户资金单日净流入量却不断走高，3月8日，A股资金净流入790亿元，创出2017年7月以来的新高，呈现较为明显的“羊群效应”。

那么，是什么原因促使散户在如此短的时间内迅速入市？2月26日收盘后，李超发布了一条朋友圈：“这两天一直思考这次散户入市之快的原因，很有可能和微信广泛使用有关。”3月15日，李超又发布了一篇题为《不是资金杠杆而是信息杠杆》的研报，指出智能手机和社交软件的快速发展和广泛渗透，使得信息出现了几何式快速传播，这种由熟人社交所带来的信息传播，强化了散户投资者的羊群效应。李超把这种现象称为“信息杠杆”，区别于借贷资金的杠杆，信息杠杆是一种虚拟的杠杆。

熟人社交影响投资者，

强化散户的羊群效应

李超定义的“信息杠杆”，泛指于熟人社交中信息加速传播的效应。从行为金融学的角度，相较于专业金融机构，中国以散户为主的投资者结构下，更容易出现因投资者“有限关注”及“后悔厌恶”而加剧的羊群行为，进而带来市场的高波动。

一般而言，投资者在精力有限的情况下，难以及时、全面地了解股票市场信息，从而只能掌握少量的股市信息，即投资者处于“有限关注”状态。因此，那些能够到达投资者并影响其行为的市场信息尤为重要，信息的获取方式和可信度也尤为重要，这决定了在中国，熟人社交所传播的信息能够更加有效地被接受，并影响其情绪和投资行为。

近年发展迅速的微信正是典型的熟人社交平台，与股市有关的信息也在微信公众号、朋友圈、微信群的内容中海量存在。

事实上，2014-2015年的一波牛市时，就有人研究过社交网络、移动互联网普及与牛市暴涨暴跌的关联。

在没有智能手机、4G网络以及微博、微信等社交平台的2007年，散户投资者炒股大多数在办公室的电脑上或者证券交易中心进行，获取消息的渠道则主要来自报纸、电视以及一些门户网站。随着移动互联网的发展，社交平台信息传播对股市的影响开始显现，信息传播的速度和影响力也大幅提高。

2011年8月24日，巨人网络董事长兼首席执行官史玉柱通过微博透露中国人寿（601628）“虎视眈眈”欲控股民生银行（600016），民生银行股价在这之后两个交易日大涨，史玉柱旗下公司所持该行股份浮盈2.56亿元，引发“借微博传播虚假信息影响股价”的质疑。2012年10月和12月，潘石屹微博先后发布江河幕墙和杭萧钢构中标信息，这两家公司股价均在短时间内有所反应，潘石屹被质疑提前泄露内幕消息。

因此，早在2013年6月，证监会发言人就在新闻发布会上表示，“上市公司内幕信息知情人不能提前通过微博、微信等社交媒体泄露信息，不得通过社交网络传播虚假信息，证监会及证券交易所将对社交媒体上发布的相关信息进行监督，严厉查处利用社交媒体的内幕交易、市场操纵等行为”，并特别指出，微博、微信等社交媒体具有传播快、范围广、影响大的特点，已经成为传播上市公司信息的重要途径。这显示监管层早已注意到了社交媒体对市场的影响。

2014-2015年的牛市，是第一个完整发生在移动互联网时代的牛市，股民通过社交网络获取、发布、转发消息，“信息的不对称”被大大打破，群体的非理性也随之加剧。

4年过后的今天，微信、微博为代表的社交平台的影响力与当年不可同日而语：2018年底，微信月活跃用户量已经稳定在10亿以上，较2013年一季度增长4.6倍，同期微博月活跃用户量增长3.15倍至4.46亿；乘着这一东风，微博（WB.NSDQ）以及腾讯（00700.HK）的股价表现颇为亮眼，微博自2014年4月上市以来的股价涨幅高达240%，腾讯自2014年来的股价涨幅高达260%。社交平台信息对散户的影响，也随之放大。

按以往经验，传统媒体在牛市中通常会起到推波助澜的作用，但是这次牛市有所不同。从百度媒体指数看，2015年，媒体对牛市的报道数目峰值高达957次；2019年，则仅为周内182次，不及2015年峰值的1/5，显示媒体对此轮牛市报道的频率明显降低。然而，多个平台的监测数据显示，此轮行情开始升温后，用户搜索“牛市”一词的频率在快速提升。从百度搜索指数看，2019年，公众搜索“牛市”次数最高的周内日均值为2171次，已接近2015年牛市峰值（图1）。

图1：2014年至今，百度搜索“牛市”一词的数量变化

资料来源：百度，华泰证券

而从图2可知，在微信以及今日头条中搜索“牛市”的数值，2月以来同样呈现暴涨的态势。但在2014年上证综指从2000点上涨至3000点期间，公众搜索“牛市”的频率并不高。

图2：关键词“牛市”的微信、头条指数2月初以来大幅上行

资料来源：百度，华泰证券研究所

华泰证券使用百度搜索指数与媒体指数的比值来排除媒体信息传播的影响后也得出结论，2月4日当周，该比值达到了118倍，创历史高位；而2015年牛市中最高也仅为57倍。这意味着在此轮上涨行情中，公众搜索“牛市”一词的热情远超媒体报道“牛市”的频率（图3）。

图3：2014年至今，百度媒体指数关于“牛市”一词的数目变化

资料来源：百度

由此判断，此轮散户快速入场的原因并不是媒体对于“牛市”氛围的渲染，而是公众自发的行为，而由熟人社交所带来的信息杠杆在其中起到了至关重要的作用。

同时，相较于2014-2015年，微信、新浪微博、今日头条等社交媒体平台在诸多细节上不断优化体验，更扩大了信息的传播途径，加快了传播的速度。

以今日头条为代表的资讯APP将推荐算法用到极致，快速分发自媒体产生的大量信息，缩短信息抵达用户的时间，2014年至今，今日头条月度活跃用户由不足5000万人提升至2.5亿人。新浪微博“热搜”功能，凸显网络自主议程设置，大大放大了热门话题的传播范围。

2018年“微信7.0”将公众号文章的“点赞”改为“好看”，三个月后，又对这一小细节做改动，“好看”变为“在看”，此举意在鼓励用户通过社交平台分享信息。

与今日头条的推荐算法不同，微信主打的是圈层算法。在今日头条的推荐算法下，尽管信息实现了对用户的精准推送，但是依然会存在“信息茧房”的问题，通俗说，精准推送会让我们看到的信息流都是我们所感兴趣的事情，但是无法让我们接收到更多新鲜的信息。微信通过圈层算法，让用户可以由“看一看”功能发现“朋友在看的文章”，通过熟人分享打破“信息茧房”。

即使有部分公众未关注过任何与财经有关的公众号以及微博，但当股市热点事件来临时，依然可以在朋友圈以及“看一看”中迅速了解到与股市相关的信息。

比如，2019年1月16日，格力电器（000651）董事长董明珠在一次临时股东大会上，透露公司业绩。按照上市公司信息披露的相关规定，业绩预测公告本该由格力电器官方发布，董明珠的行为构成了信息披露违规。会议还没结束，格力电器董秘望靖东就注意到网上自媒体的质疑声音。信息传递之快，让人始料未及。

望靖东当场“救火”，称董明珠透露公司2018年业绩消息时，股市已经休市，所以不构成信披违规。当晚，格力电器迅速发布了公司业绩公告。但此事件还是迅速发酵。

根据微博的微指数数据，1月16日，与“董明珠”相关的微指数为11万次，相较于前一日提升了17倍。今日头条的头条指数显示，与“董明珠”相关的热度值在1月16日高达3.6亿，较前一日提升近4.5倍。根据新榜数据，2019年1月16日，微信公众平台共新增505篇与“董明珠”三个字有关的文章，其中3篇阅读量达到10万+，相关文章在朋友圈和一些董秘相关微信群内被转发和讨论，信息传递出现社交+媒体的融合效应。

1月17日开盘，在上证综指略微高开的情况下，格力电器依然大幅低开超3%。一些自媒体、财经媒体继续跟踪报道，17日，微信公众平台与“董明珠”有关的文章篇数以及10万+文章数量分别激增至1015篇以及7篇，总阅读数高达347万，创下当月新高，远高于1月100万次的日均阅读次数。当天，深交所就董明珠信披违规一事下发关注函。

因此不难理解，牛市信息的传递之快。相关数据显示，2019年春节后微信分享与股市相关的文章篇数有了明显提升。

信息杠杆既然能在牛市中起到推波助澜的功效，一旦行情扭转，A股的下行风险是否也会因信息杠杆而被公众放大？答案显而易见。李超认为，信息高速传播对股市波动性的影响不仅出现在牛市，在熊市同样适用，一旦信号出现反转，散户又可能会快速进入相反趋势的交易行为模式。

社交媒体的信息杠杆，

在美股也存在吗？

在社交媒体、移动互联网同样高度普及的美国，社交媒体信息传递给股市带来的信息杠杆效应同样存在。被网友戏称为“推特治国”的美国总统特朗普，曾经几次因为其在社交媒体上的发言，而对中美股市造成一定的影响。特斯拉创始人埃隆•马斯克也几次因为在社交媒体上发布与公司或投资者相关的内容，给自身和公司带来麻烦。

英国《金融时报》曾经对特朗普自2017年初以来发布的推文进行了分析，结果显示，通常情况下，特朗普的一条谴责性的推文在投资者有机会做出反应的一小时内对目标公司的股价几乎没有什么影响。另一方面，特朗普称赞性的推文平均会在随后第一个小时的交易时间内使目标公司的股价上涨约1%，但这种效果通常会在24小时内开始消退。由此可以看出，美国股市对特朗普推文的平淡反应已成为常态。

当前，社交媒体每天产生的海量大数据形成的市场情绪，已经成为各大投资公司重点监测和提取的量化指标。在华尔街，私募对冲基金利用Twitter和Facebook的社交数据作为反映投资者情绪和市场趋势的因子，构建对冲投资策略已是常态。计算机通过分析新闻、研究报告、重要人物社交信息监控、搜索行为等，借助自然语言处理方法，提取关键词，再利用机器学习进行智能分析。

美国对冲基金管理人保罗•霍丁管理的基金Derwent就通过实时跟踪Twitter用户的情绪，感知市场参与者的“贪婪与恐惧”，从而判断市场涨跌来获利。当前，利用互联网大数据进行投资策略和工具的开发已经成为世界金融投资领域的新热点。

在量化投资越来越常见的国内投资圈，以社交媒体为核心形成的市场舆情因子，也已是大多数大量化投资基金因子库中必不可少的因子之一。2014年9月，由百度、中证指数公司、广发基金联合研发的百发100指数基金正式获批，其核心即是在传统量化投资技术上融合了基于互联网大数据的市场走势和投资情绪判断。鉴于信息杠杆在国内股市有着更为显著的影响力，这一因子值得投资者进一步深度重视和研究。

不过，由于投资者结构的差异，中美股市受“信息杠杆”影响程度依然有着较大的差别。相较于美股，A股对于信息杠杆的反应更为强烈，这一点可以从中美贸易摩擦期间，A股和美股对特朗普言论反应的差异中窥见一二。

李超认为，中国股市投资者以散户为主，而美国以机构投资者为主，在美国，机构投资者享有税收、复杂的交易机制和管理制度、法案保护力度等多项优势，专业投资者的投资行为更趋理性，这使得散户愿意将资金交给专业投资者管理，直接参与股市的动机减弱，散户羊群效应明显弱化，社交媒体带来的信息杠杆效应较弱。

“降低市场波动的根本解决方式，

是让中长期资金占主导”

A股市场信息杠杆作用显著，社交媒体信息的传播能够推波助澜，与散户在操作中往往会表现出较明显的追逐热点主题、换手率较高的特性有关。

Wind数据显示，2019年初至2月22日期间，上证综指日均换手率仅为0.52%，而随着此轮行情的发酵，自2月22日开始至今，这一指标飙升至1.31%，其在2月份的涨幅也达到13.79%，月涨幅创2015年5月以来新高。而在2014年7月至2015年6月的12个月间，上证综指从2051点涨至最高的5178点，同期上证综指日均换手率同样高达1.42%，A股仿佛梦回2015年。

尽管如此，从盈利数据上看，2017年专业机构共取得了11156亿元的盈利，而自然人投资者所取得的盈利仅为3106亿元，不足专业机构的30%。可见，尽管追逐热点，频繁交易，但这并没有为散户带来更好的回报。

图4：2017年度各类投资者买卖净额情况

资料来源：上海证券交易所

散户在A股中占据主导地位的局面由来已久，至今未能改变。2018年，深交所组织开展了2009年以来的第9次个人投资者状况调查活动，形成了《2017年度个人投资者状况调查报告》。根据报告数据，证券账户资金量低于50万元的投资者（中小投资者）占比75.1%。上交所2018统计年鉴数据显示，2017年末，自然人投资者持股市值占比为21.17%，机构投资者占比为16.13%，其中投资基金占比为3.26%。尽管自然人投资者持股市值占比刚过两成，但却贡献了全年82%的交易量，而专业机构的交易占比仅为14.76%。

图5：2017年末各类投资者持股情况

资料来源：上海证券交易所

有市场观察者曾发现，熊市有利于机构投资者占比提升，其机理在于散户退场。如今牛市重来，散户重新入市，A股散户为主的态势仍会持续。加之移动互联网、社交媒体的高度成熟， A股信息杠杆效应或将长期存在，成为促成A股急涨急跌态势的重要原因之一。据新财富统计，今年2月以来，上证综指单日振幅大于2%的交易日占总交易日的39.4%，相较之下，美国道琼斯工业指数的这一比例仅为2.8%。

李超表示：“未来，降低市场波动，维护资本市场稳定的根本解决方式还是让社保基金、养老基金等中长期资金占据主导地位。金融机构相对理性，相互之间认知趋同，可以减少市场波动率。去年中央经济工作会议高度关注资本市场，提出要完善交易制度，引导更多中长期资金进入。2019年2月27日，中国证监会主席易会满在新闻发布会上指出：打通社保基金、保险、企业年金等各类机构投资者的入市瓶颈，吸引更多中长期资金入市。我们认为，这是深化资本市场改革、维护资本市场稳定、防范金融风险的重要举措。”

根据SIFMA数据，2017年，美股个人投资者与机构投资者所持市值的比值为39：61，机构投资者的数量显著高于个人投资者，而在机构投资者的构成中，共同基金持股占比23%，退休、养老金共占比12%，外国投资者占比15%，剩余为保险资金以及政府、非营利机构资金等。

养老金等长期资金投入股票市场，是美国机构投资者市值占比持续保持高位的重要保障。在美国，养老金可以分为基本社会养老金、401K补充养老计划和商业保险储蓄养老账户三部分，其中401K占到整个养老金规模的50%左右，2017年底其规模已高达8.5万亿美元。自2008年金融危机过后，401K中投入股票市场的资金比例一直高于60%，2016年，401K中的资金有67%投资于股票市场。

作为对比，截至2018年底，我国累计已有17个省（区、市）委托投资基本养老保险基金8580亿元，已经到账的资金达到6050亿元。根据《2017年度人力资源和社会保障事业发展统计公报》，截至2017年底，城镇职工基本养老保险基金累计结存 43885 亿元；城乡居民基本养老保险基金累计结存 6318 亿元，两种保险的累计结余总额为5.02万亿。由此测算，目前养老金委托投资规模只占到了基金积累额的15%。

从目前的情况看，无论是养老金总量还是投入股市的资金比例，我国与美国间均有较大差距，其比例提高仍需时日。

外资有望成为A股的稳定器之一

相较于养老金，外资有望成为A股市场稳定器的先行者。

进入2019年，外资流入呈现加速状态，A股北向资金自2019年以来合计流入1154亿元（图6）。对此，多家券商的分析师均在研报中指出，外资在此轮行情的上涨中起到了至关重要的作用。

图6：北向资金历年流入情况

资料来源：Wind

再看近期沪深港通的数据，随着指数的不断走高，散户开始加速进场，但是外资流入的速率却开始放缓，并在近期呈现流出的状况。由此可见，相较于散户，外资更为理性，若未来外资占比能够逐步扩大，则有望在A股市场起到一定的稳定器作用。

图7：北向资金近30日资金流向

资料来源：Wind

而外资一向将估值作为其投资的重要依据之一。从美股的整体估值水平看，即使经历了10年的慢牛，道琼斯工业指数、标普500指数与纳斯达克指数的市盈率也仅为18.6倍、20.9倍以及30.9倍，相较于A股上证综指、深证成指以及创业板指13.3倍、21.6倍以及37倍的市盈率水平无明显差距。

对此，李超认为，中美存在“比好逻辑”和“比差逻辑”，在比差逻辑下，其更看好人民币类资产。“在比好逻辑中，中国面临资本流出压力，汇率需加强预期管理，必要时守汇率，力保经济基本面不出问题，通过稳增长政策与改革措施促进经济出现回升企稳预期、资产价格出现上涨预期，避免‘比好逻辑’下与美国基本面拉开较大差距。在比差逻辑中，中国会采取宏观调控对冲经济下行，相比之下中国变得没有那么差，资本不但不会流出中国，反而是净流入中国的。因此，当前中美之间逐步从‘比好逻辑’进入到‘比差逻辑’，比差逻辑下我们看好人民币类资产。”

今年1月，李超曾明确指出，海外资本回流是未来四到五年A股唯一的牛市逻辑。“未来四到五年资本流入，可能是我国股票市场流动性宽松牛市的唯一逻辑的原因，除了央行自身大放水的概率较低以外，主要原因在于美元周期进入下行通道，资本回流新兴市场，我国较具优势吸引外资流入触发外生性流动性宽松。

目前来看，美国经济已经呈现见顶特征，未来难以一枝独秀，美元指数当前已经来到本轮大周期的向下拐点，未来美元长周期贬值会引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。此时，一旦资本回流新兴市场，中国的优势十分明显。

从新兴市场内部看，这轮资本回流中，能和中国竞争的新兴市场国家并不多，其主要分为两类，一类是经济体量较大的金砖国家，另一类是东南亚小型经济体。第一类中，巴西政局不稳、治安问题突出，存在明显的财政和货币政策冲突；巴西、俄罗斯的外汇储备均在美元走强进程中明显流失，在最近一轮美元强周期中，两国逐渐显得后劲不足。印度的基础设施仍然落后，工业化较难实现，人口红利优势无法实现。第二类中，东南亚小型经济体体量太小，不足以完全承接溢出资金。因此，在美元走弱的大背景下，资本回流新兴市场，我国具有较强的优势吸引资本回流，这也是我们看到今年年初以来外资流入，并引发A股赚钱效应，股市走高的核心原因之一。”

如今，随着美联储加息节奏放缓、美国经济见顶逐步确认、美元逐步进入弱势周期，市场也开始担忧全球经济回落对美国经济的影响。而在3月22日，美股再度迎来“黑色星期五”，当天道琼斯工业指数、标普500指数以及纳斯达克指数分别下跌1.77%、1.9%以及2.5%。针对此事件，李超再次呼吁需警惕美股下行风险。