微信扫一扫
分享到朋友圈
降准预期延后，债市短期调整——（海通债券每周交流与思考第312期，姜超等）
重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号发布的观点和信息仅供海通证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以海通证券研究所发布的完整报告为准。若您并非海通证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
降准预期延后，债市短期调整
（海通债券每周交流与思考第312期，姜超等）
摘 要
上周债市大幅下跌，10年国债利率上行20bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率分别上行9、7、9bp，转债上涨3.88%。
3月经济反弹，通胀明显回升。
虽然19年前两月经济开局不佳，但是3月经济出现了明显改善。中采和财新制造业PMI均回升至半年高位，代表制造业景气短期回升。此外主要十大地产商地产销售面积增速由负转正，乘联会乘用车批发和零售增速降幅缩窄，发电耗煤增速回升转正等，均印证3月经济的需求和生产均有改善。
而3月物价也有明显回升。由于猪价的大幅上涨，使得3月食品价格出现反季节上涨，我们预计3月CPI或从1.5%大幅回升至2.5%。而由于3月钢价、煤价、油价均出现明显上涨，预计3月PPI或从0.1%大幅回升至0.7%。
货币利率再降，降准预期延后。
今年1季度，虽然央行大幅降准，但央行公开市场净回笼资金高达1.9万亿，这意味着降准资金已经被悉数回笼。我们测算3月末的银行超储率为1.7%，低于去年年末的2.4%，但仍然高于去年同期的1.4%。
上周货币利率再度下降，其中7天回购利率降至2.4%左右，而隔夜回购利率降至2%以下，这意味着市场流动性依旧极其充裕。
上周央行辟谣降准，同时继续暂停逆回购操作。我们认为降准或再度延后，理由是3月经济短期反弹，而通胀也有明显回升，基本面角度并不支持立即降准。此外今年财政减税降费力度极大，也降低了货币政策加大宽松的必要性。此外，当前市场流动性依旧充裕，因而也无需立即降准。
供需同时冲击，债市短期调整。
上周债市大幅调整，标志性的10年期国债利率上行20bp至3.27%，导致债市调整的重要原因之一就是风险偏好的回升。
一方面，今年以来股市大涨，截止目前中国主要股票指数涨幅均超过30%，股市的大涨吸引资金流入股市、流出债市。另一方面，今年经济的经济企稳离不开宽信用的发力，在信贷需求低迷的背景下，债市成为宽信用的主力军，今年头两个月的社融增加主要来自于企业债和地方政府专项债，而且近期又有9家上市银行公布了4700亿元的永续债发行计划，这也对债市供给形成了一定的冲击。
信用债仍可配置，转债风格轮动。
展望未来，虽然经济通胀反弹、风险偏好回升等对债市不利，但海外宽松周期重启、国内货币宽松的格局等对债市仍有支撑，我们认为债市仍将维持震荡格局。
而从债市品种的配置上，在经济通胀企稳回升的背景下，仍建议以信用债和可转债为主展开配置。其中地方政府隐性债务的置换正在逐步推进，这有助于降低城投债收益率，以及经济整体的债务风险。而可转债虽然前期涨幅较大，但目前股市估值整体仍位于历史低位，短期可以关注前期涨幅较低的金融和周期板块。
一、货币利率：降准预期延后
1）货币利率下行。3月底财政大量投放，进入四月资金面转暖。上周央行净回笼0亿元。R007均值下行95BP至2.41%，R001均值下行57BP至1.89%。DR007均值下行43BP至2.33%，DR001均值下行54BP至1.83%。
2）降准预期延后。上周央行辟谣降准传言，我们认为降准预期或再度延后，理由是3月经济短期反弹，而通胀也有明显回升，基本面角度并不支持立即降准。此外今年财政减税降费力度极大，也降低了货币政策加大宽松的必要性。此外，我们测算当前银行超储率为1.7%，远高于去年同期，流动性依旧充裕，因而也无需立即降准。
3）央行平抑资金波动。3月R007中枢比2月上升了20BP，波动率有所上升。4月有3655亿元1年期MLF到期，历年来4月财政存款增量均值在6000亿左右，MLF到期和财政存款将带来基础货币缺口。而1.23万亿同业存单到期和地方政府债发行加速会对流动性形成较大扰动。如果央行选择不降准，那么将加大公开市场投放，平抑资金波动。
二、利率债：缺乏利好支撑
1）债市大跌。股债跷跷板效应再现叠加一级招标利率走高，上周债市大跌。上周1年期国债收2.48%，较前一周上行4BP；10年期国债收于3.27%，较前一周上行20BP。1年期国开债收于2.59%，较前一周上行4BP；10年期国开债收于3.76%，较前一周上行18BP。
2）供给减少，需求偏弱。上周记账式国债发行960亿元，到期155亿元；政策性金融债发行869亿元，到期894亿元；地方政府债发行160亿元，到期108亿元。利率债共发行1990 亿元、环比减少2136亿元，净供给833亿元，环比减少2330亿元，认购倍数分化。存单净发行589.4亿元，环比增加3670.8亿元，股份制银行3M存单发行利率较前一周上行2BP。
3）生产有望反弹。3月中采、财新制造业PMI均创半年新高，中观高频数据也印证了这点：一是发电耗煤增速回升转正，二是粗钢产量增速继续回升，三是乘用车、钢铁、化工等行业开工率均持续回升，并处于历年同期中等水平。但我们认为反弹基础上不牢靠。一是终端需求依然分化，地产一二线销售回暖但三四线萎靡，乘用车批发企稳但零售仍回落；二是社融初现企稳迹象，从融资到实体的改善仍有时滞；三是去年春节复工偏晚、环保约束放松，令生产集中释放，意味着今年4、5月生产面临高基数。不过，需求端从走弱到分化，生产端从回落到反弹，以及融资端的企稳，都意味着经济增速的真正见底或许已经不远。
4）缺乏利好支撑。上周央行辟谣降准，债市大幅下跌。目前资金利率在低位运行，继续往下突破空间不大。基本面看需求端目前呈现分化，而生产端开始反弹，减税降费等财政政策逐步发力，经济底正在形成。3月信贷融资或继续反弹，宽货币逐步往宽信用传导。此外，资金面波动加大，债市短端继续下行乏力。综合来看，短期债市缺乏利好支撑，震荡调整难扭转。
三、信用债：关注地产风险
1）信用债收益率上行。上周信用债收益率跟随利率债大幅上行，AAA级企业债收益率平均上行9BP、AA级企业债收益率平均上行7BP，城投债收益率平均上行9BP。
2）青投债务危机待解。青海省投资集团有限公司于19年2月因PPN违约而陷入债务危机，后迅速兑付且被解释为技术性违约。据21世纪经济报道，国开行将牵头成立青投债委会，还可能提供300亿资金。青投是主营电解铝和铝加工的产业类国企，而非政府融资平台，其债务不属于政府隐性债务，国开行参与的主要原因在于其在青投的信贷敞口较大，后续或将采取债转股、债务重组等方式解决。
3）关注地产风险。境内地产债自2018年以来违约不断，从行业来看，房地产行业2018年以来新增违约主体5个，在所有行业中并列第二，仅次于综合行业。2019年棚改货币化力度减弱，地产销售增速拐头向下，房地产行业信用状况将继续恶化，三四线及以下城市面临的压力更大，需警惕具有到期债务压力大、三四五线占比高、主业不突出等特征的民营房企。
四、可转债：短期或有风格轮动
1）转债指数上涨。上周中证转债指数上涨3.88%，日均成交量97亿元，环比上升51%。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了3.2%；同期沪深300指数上涨4.9%、创业板指上涨4.94%、上证50上涨4.02%。个券142涨10跌，正股138涨2平12跌，绝味转债等7只转债上市。涨幅前5位分别是凯龙转债（23.83%）、寒锐转债（13.4%）、金农转债（13.36%）、17桐昆EB（12.98%）、高能转债（9.96%）。
2）6只转债和1只公募EB发行。上周共有明泰铝业、鼎胜新材、中国核建、司尔特、大参林、德尔未来6只转债和G三峡EB1发行。安图生物（6.83亿元）转债预案过会，晨光生物（6.8亿元）、柳药股份（10亿元）、依米康（3亿元）7家公司公布了转债预案。
3）短期或有风格轮动。上周中证转债指数放量上涨，个券涨多跌少，其中股性券和高价券涨幅较大。行业表现则较为均衡，金融、消费表现最佳、TMT依旧强势，前期表现较差的周期也有不错涨幅。从基本面来看，3月PMI重回线上，指向制造业景气度转暖。发电耗煤增速回升转正，粗钢产量增速回升。钢铁、汽车、化工等行业开工率也持续回升。此外，一季度地方专项债和城投债发行大增，或支撑二季度基建投资回暖。短期可关注前期涨幅较低的周期和金融板块，成长依然是中长期主线，逢低可关注，转债市场中长期保持乐观。
风险提示：基本面变化、货币政策不达预期、资金面大幅波动。
法律声明
本公众订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）为海通证券研究所宏观和债券行业运营的唯一官方订阅号，本订阅号所载内容仅供海通证券的专业投资者参考使用，仅供在新媒体背景下的研究观点交流；普通个人投资者由于缺乏对研究观点或报告的解读能力，使用订阅号相关信息或造成投资损失，请务必取消订阅本订阅号，海通证券不会因任何接收人收到本订阅号内容而视其为客户。
本订阅号不是海通研究报告的发布平台，客户仍需以海通研究所通过研究报告发布平台正式发布的完整报告为准。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本订阅号所载信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，对任何因直接或间接使用本订阅号刊载的信息和内容或者据此进行投资所造成的一切后果或损失，海通证券不承担任何法律责任。
本订阅号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，海通证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。
本订阅号的版权归海通证券研究所拥有，任何订阅人如预引用或转载本订阅号所载内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并必注明出处为海通证券研究所，且不得对内容进行有悖原意的引用和删改。
海通证券研究所宏观和债券行业对本订阅号（微信号：姜超宏观债券研究）保留一切法律权利。其它机构或个人在微信平台以海通证券研究所宏观和债券行业名义注册的、或含有“海通证券研究所宏观和债券团队或小组”及相关信息的其它订阅号均不是海通证券研究所宏观和债券行业官方订阅号。
1、头条易读遵循行业规范，任何转载的稿件都会明确标注作者和来源；
2、本文内容来自“姜超宏观债券研究”微信公众号，文章版权归姜超宏观债券研究公众号所有。
