连续3年销售额近乎为0，营收不及领军者零头！地产巨擘十年缠斗，SOHO中国为何掉队？

望京SOHO的风水，如今已成创业圈津津乐道的谈资。

2018年12月，望京SOHO起诉了一家名为“神棍局”的自媒体。事件缘于这家曾获得易合资本等机构投资、如今已经关闭的堪舆命理微信号，2018年11月11日发布的一篇文章称，四大风水大忌同时出现在望京SOHO，此地仅适合企业初期发展，一旦到了需要稳定的中后期，定会遭遇挫败，并举出入驻其中的陌陌、熊猫TV、A站、小蓝单车等企业为例。

2019年3月19日，望京SOHO项目的发展商——SOHO中国（00410.HK）发布《关于望京SOHO诉自媒体“神棍局”的几点补充声明》，要求被告赔礼道歉、消除影响，并赔偿相应的经济损失。此事在网络上再次闹得沸沸扬扬。

风水说是否影响望京SOHO的入驻率，没有数据佐证，不过整体看，开发这一项目的SOHO中国，近年的经营业绩相比2010、2011年的巅峰时期已是大幅下滑。尤其是与当年同时起步的许多同行相比，这家在业界声名显赫的公司，如今的不少业绩指标显得黯然失色。

地产巨擘十年缠斗，SOHO中国掉队同行

根据最新公布的2018年度业绩数据，SOHO中国营业收入为17.21亿元，净利润规模为19.25亿元。这与其巅峰时期——2010年184.23亿元的营业收入、2012年105.85亿元的净利润相比，营业收入缩减了90%以上、净利润规模萎缩了至少80%。

时针拨回至2007年，在港股上市的SOHO中国创下当年亚洲最大的商业地产IPO纪录，一度成为中国地产界最引人瞩目的公司。此后数年，SOHO中国业绩突飞猛进，名噪一时。有媒体透露，SOHO中国首席执行官张欣甚至在内部提出“要在5年之内超越万科”。

斗转星移，天意弄人。曾经仅有自己4倍资产体量的万科集团（000002）早已摇身成为行业巨无霸，SOHO中国时下体量不过670亿元，与前者1.43万亿的资产规模，天差地远。

短短一个年轮，地产同行纷纷问鼎千亿销售规模、变身巨擘，昔日风光无限的SOHO中国却黯然失色，在各大地产排行榜销声匿迹。

数据显示，SOHO中国多项指标已被民营地产圈的碧桂园（02007.HK）、万科集团、中国恒大（03333.HK）、融创中国（01918.HK）等龙头公司，无情甩出了N条街远。

2018年，SOHO中国营业收入仅有17.21亿元，而第一梯队的碧桂园、中国恒大、万科的同期规模都在千亿量级，至少是其170倍以上。与营收最高者中国恒大的4678.14亿元相比，SOHO中国的收入不仅存在近272倍差距，甚至不及其零头（表1）。地产行业第二梯队中，同处商业地产领域的富力地产（02777.HK），同期的营业规模也至少是SOHO中国的40倍以上。与规模相对较小的龙湖集团（00960.HK）相比，SOHO中国同期的营业收入也不及其零头。

自2015年以来，SOHO中国的营业收入规模一直介于10-23亿元之间。一、二十亿量级的营业规模在动辄千亿的地产行业，且不说行业龙头企业，泰禾集团（000732）、佳兆业（01638.HK）、宝能地产这类中小型、区域性民营地产公司，一个项目也可轻易将其盖过，可谓不足道哉。

早前数年则是另一番景象。2007年，SOHO中国70.44亿元的营业规模，虽然与万科集团的355.27亿元、碧桂园的177.49亿元差距较为明显，但到了2009年，SOHO中国营收规模达到75.29亿元，与57.31亿元的中国恒大、47.96亿元的融创中国相比，仍要明显胜过一筹。2010年，SOHO中国的营业收入达到184.23亿元，已将151.15亿元的龙湖集团、66.6亿元的融创中国压在脚下。可以说，在高手如云的民营地产圈，SOHO中国10年前仍然不失为遥遥领先者。

数据也显示，发展前期，SOHO中国的净利润规模在行业内是名列前茅的，其几十亿、近百亿的净利润规模笑傲民营地产江湖多年（表2）。2009年，尽管SOHO中国营业规模75.29亿元、资产规模377.56亿元，与同期碧桂园营业规模176.26亿元、资产规模636.99亿元差距甚远，但是SOHO中国的净利润规模33亿元，远超碧桂园同期的20.8亿元。粗略来看，在2013年以前，唯有万科集团、中国恒大等少数龙头公司能赛过SOHO中国的净利润规模。

但自2015年以来，SOHO中国的净利润规模骤跌至个位数，与同行平稳增长的净利润规模渐行渐远。2017年，SOHO中国成为表2中净利润垫底的房地产企业。

资产规模的悬殊，也同样明显。过去10余年，房地产企业资产规模普遍保持稳定的增长，龙头企业的资产规模膨胀速度更令人震撼。SOHO中国不仅是资产体量难以与同行相提并论，其近乎停滞的资产规模增速在业内也并不多见。

表3可见，SOHO中国的资产规模从2007年234.58亿元起步，至2012年达到805.78亿元的顶峰，此后几年一直在600-700亿元左右徘徊。

与此形成鲜明对比，2009年资产规模630.71亿元的中国恒大，于2016年达到1.35万亿元资产规模。2007年资产规模386.34亿元的碧桂园，也于2017年问鼎万亿元资产规模。截至目前，碧桂园、中国恒大和万科集团资产规模均在万亿量级，融创中国、富力地产及龙湖集团3家均达到3600亿元以上。

综上可见，经过近一个年轮的发展，房地产企业普遍得到长足扩张。在民营地产江湖，万科集团、碧桂园及中国恒大更在业内呈现“三骑绝尘”之势。但同行纷纷凶猛扩张之际，同为民营房企的SOHO中国，近年的营业收入、资产规模、净利润规模等指标或停滞不前，或剧烈下滑，与同行的差距越来越大，与同行渐行渐远。

作为近年最具创富力的行业，房地产行业诞生了无数造富英雄。2015年，王健林超越李嘉诚晋级华人“首富”。2018年，许家印与马云、马化腾进入新财富500富人榜前三甲，许家印稳坐中国房地产行业“首富”。

本世纪初期，王健林才刚刚决定投身商业地产。从某种意义上说，SOHO中国进入商业地产行业的时间点与前者大致相当。作为昔日的房地产领军人物，SOHO中国董事长潘石屹、首席执行官张欣夫妇也曾以113亿元资产名列“新财富500富人榜”第235位，但2018年二人已消失在该榜单。无疑，从数据看，SOHO中国已经掉队当年同行者。

SOHO中国为什么会掉队？什么时候开始掉队？

其经营数据中，最令人称奇的当是销售额的变化，我们或许可以从这里开始一窥究竟。

一家连续3年销售额近乎为零的地产商

根据克而瑞编制的房企销售额排行榜，2010年SOHO中国以销售额238亿元进入其榜单第15位（表4）。该销售规模超过央企华润置地同期的220亿元。这也是SOHO中国销售规模排名最高的一年。

总体来看，SOHO中国的销售额与同年的龙湖集团333亿元、碧桂园329亿元、富力地产322亿元也比较接近。2011年，SOHO中国以116亿元销售规模进入房地产行业TOP50名单，位居行业第36名。

表4可见，碧桂园、中国恒大与万科集团在角逐行业头把交椅，融创中国、龙湖集团等后起之秀的排名也在迅速上升，销售扩张能力不容小觑。

截至2018年，碧桂园销售额超过7000亿元，万科集团超过了6000亿元，销售5000亿元以上的有三家，分别为碧桂园、万科集团、中国恒大；超过4000亿元的两家，分别为融创中国和保利发展（600048）。TOP100的销售金额门槛为204亿元、TOP200销售金额的门槛为麒龙集团的51亿元。克而瑞统计显示，2018年有30家房企进入了销售规模“千亿”俱乐部。除了SOHO中国，表4中的7家房地产公司销售规模均达到千亿规模。

销售规模曾在行业遥遥领先的SOHO中国，2012年以后却迅速掉队，直到从克而瑞的这份榜单上销声匿迹。到2015年，SOHO中国“几乎没有房屋销售”，其销售额基本上接近0。这一状况一直持续至今。

Wind数据显示，2015至2018年，SOHO中国物业投资板块收入占比分别达到105.76%、95.77%、85.05%、96.02%，同期的物业开发销售板块收入占比则仅有-5.76%、4.23%、14.95%、3.98%。显而易见，除去2017年，SOHO中国的物业开发销售收入不超过6850万元，其占比可谓微乎其微。

2012年，发生了什么，使得SOHO中国的收入结构如此与众不同？

从年报中的表述看，自2012年开始，SOHO中国经历了一次业务转型，从“开发-销售”模式转向“开发-持有”模式，其主要收入来源从卖楼转为收租。

这并非SOHO中国的第一次转型。

1995-2012：

转型商业地产，差异化成长18年

如果从潘石屹创立SOHO中国捋起，可以发现，SOHO中国迄今为止经历了两次业务转型，第一次是从包括住宅在内的房地产开发转为商业地产开发，第二次则进一步从出售型商业地产开发转为持有型开发，业务一步步收缩。

上世纪90年代初，从海南“炒房”回到北京的潘石屹，与冯仑等人一起创立了北京万通实业股份有限公司（下称“万通实业”），进军北京房地产市场。但短暂搭档之后，万通六君子最终选择各立门户。1995年，“分家”后的潘石屹分到100万元，开始了独立创业之路。

从1995年创业算起，到2012年问鼎业绩巅峰，SOHO中国成长的日子持续了大约18年。

如今以商业地产闻名的SOHO中国，处女作乃是住宅地产。1999年，SOHO中国前身北京红石实业有限责任公司（下称“红石实业”）投资创建的首个项目“现代城”建成，总建筑面积48万平方米。此后，SOHO中国相继开发了北京长城脚下的公社、海南博鳌蓝色海岸等项目。

总体来看，这些项目均取得不俗反响。但是，SOHO中国迅速放弃了住宅地产市场，转战商业地产。这也是其第一次转型。

SOHO中国转型后开发的项目“建外SOHO”，开放的空间和设计风格在当时的北京算是独一无二，被称为京城“最时尚的生活橱窗”。在雅典奥运会闭幕式的宣传片中，“建外SOHO”也作为新北京的建筑形象，向全世界展示。2002年5月，该项目对外发售。截至2004年6月，建外SOHO登记销售额达到60.5亿元，占CBD区域在售的10个项目总销售额134亿元的45%，业绩可圈可点。

由于SOHO产品受到市场热捧，SOHO中国在连续开发多期“建外SOHO”之外，还通过收购、自建等方式，推出4项爆款产品。2004年3月，SOHO中国耗资10亿元收购华远尚都国际中心的二、三期，后将其命名为“SOHO尚都”。同年6月，SOHO中国参加北京CBD首块公开交易的土地招投标，出价7.1亿元中标，打造出后来的“朝外SOHO”。2006年12月，SOHO中国先后打造了“三里屯SOHO”、“光华路SOHO”。

5大明星项目、超过42亿元的销售额，SOHO中国的成绩单算得上靓丽。风靡的产品、清晰的商业模式、漂亮的商业故事，SOHO中国走向资本市场水到渠成。

2007年10月，SOHO中国在香港上市，缔造当年亚洲最大规模的商业地产IPO。

IPO之后，SOHO中国的销售继续高歌猛进。2008年7月，“三里屯SOHO”项目开盘当日销售额达41亿元，创下了当时中国房地产的单日成交纪录，也创下“金融危机”时期的楼市奇迹。2010年，年中开盘的“银河SOHO”仅3天时间创造出27.7亿元的惊人业绩。截至当年年底，该项目销售81%，取得销售金额146亿元，每平米单价近7万元，获得北京地区单楼盘销售冠军。

与此同时，SOHO中国的外延式扩张也快马加鞭，其在自建项目基础上启动了对外并购。

2007年开始，SOHO中国以每年至少收购2个项目的速度扩张，“两条腿”走路的模式持续了大约6年（表5）。2009年，SOHO中国首次踏出“大本营”北京，以收购烂尾楼打造SOHO东海广场的方式，进入上海市场。当年，SOHO中国共收购了4个项目，其中1个在上海、3个则在北京。次年，SOHO中国再度收购4个项目，不同的是其中3个项目在上海、1个项目在北京。上海市场逐步成为SOHO中国另一个战略重心。到2011年，SOHO中国的收购项目多达6个。

“自建+收购”并行模式，使SOHO中国销售规模、营业收入及资产规模迅速增长（表6）。2010年，SOHO中国营业收入达到184.23亿元，相当于2007年的2.6倍。2012年，其净利润规模达到105.85亿元，相当于2007年的5.38倍。同年，其资产规模达到805.78亿元，与2007年刚上市相比，近乎再造了3.5个SOHO中国。如表1-4数据所示，2010-2012年，从主要的财务指标衡量，SOHO中国都已步入民营地产圈领先的位置，在行内拥有举足轻重的地位。

伴随业绩的逐步释放，受到2008年金融危机重创的SOHO中国股价日渐修复、稳步上涨，从2008年10月的0.86元/股上涨至2011年7月的3.17元/股，上涨时间长达33个月。

回溯成长轨迹，SOHO中国的创业历程算得上顺风顺水、风光无限。在住宅地产市场短暂经营之后，SOHO中国依靠一项爆款商业地产产品SOHO系列横扫市场，在京沪商业地产市场声名鹊起、势如破竹，顺理成章进入资本市场。在资本的助力下，SOHO中国开展收购、复制项目，做大规模体量，直至步入行业前列。

SOHO产品模式算得上是无可挑剔。SOHO项目由西方设计师设计，充满阳光、纯木空间和简约风格的建筑，颇具西式中产阶级的生活格调，深受一线城市中产阶级的追捧。SOHO产品不仅与彼时疾速膨胀的中产阶级群体的需求不谋而合，更重要的是这一战略定位，顺势避开了大量地产竞争者。加之，SOHO中国的项目均处于城市中心地段，与当时多数地产商“城镇再造者”的定位大相径庭，可以说，SOHO产品在房地产市场堪称风格鲜明，独树一帜。

归结起来，精准聚焦细分市场的差异化战略，是SOHO中国声名大震、迅速崛起之关键。

SOHO中国在房地产市场名声大噪，也与潘石屹、张欣的“名人营销”不无关系。与许多民营地产企业家不同，潘石屹、张欣两人时常出现在聚光灯下，个人生活频繁展现在时尚杂志上，被公认为社交及网络的“常客”。开发完“建外SOHO”后，这对经常发起各种高大上艺术与建筑沙龙的夫妻档，很快成为中国最著名的地产商之一。

资料显示，截至2007年底，“潘石屹博客网页录得超过4100万次浏览次数，他成为中国浏览量最多的商业网志撰写人”。SOHO中国则在官方网站称，“张欣成功的企业家形象和个人奋斗史使她成为国际上公认的中国经济发展的符号性人物。作为微博名人，她拥有超过1000万粉丝”。

由于SOHO产品定位高端，潘石屹、张欣夫妇的名人效应，客观上增加了SOHO中国的曝光度，这对公司的营销不无裨益，两者称得上是相得益彰。SOHO中国IPO项目的承销商、时任瑞银投行中国区主席蔡洪平称，“SOHO中国与碧桂园迥异，其只有100万平方米的土地储备，远远低于后者。但是结合潘石屹和张欣的名人效应，SOHO被定义为——中国最大的品牌商业房地产开发商，改变了投资者的价值观”。本质上说，潘石屹、张欣与众不同的营销方式，背后也隐现差异化思维的身影。

事实上，潘石屹早前从住宅地产脱身，迅速转战商业地产，即彰显出其差异化的战略思维。在介绍其转型逻辑时，SOHO中国指出，“过去10年，中国几万家房地产公司将100%精力及资源投入住宅地产领域，住宅成为房地产行业的代名词。城市化进程中，进城的人们不仅需要居住，还需要商业和办公，而却没有开发商去研究这一需求特征……三年前，SOHO中国将资源转型至市场稀缺的写字楼和商业地产开发”。在潘石屹看来，住宅地产是竞争激烈的红海市场，SOHO中国选择另辟蹊径，进入当时的蓝海市场。

1999年8月，“现代城”项目的几十个销售人员被香港人邓智仁高薪挖走。作为大名鼎鼎的地产操盘手，邓智仁特意举行新闻发布会宣称“现代城”已经垮台，煽动客户退房。潘石屹此后将一封《现代城四个销售副总监被高薪挖跑了！》的公开信，以广告形式在北京各大报刊登载，事件发酵称年度超级地产新闻。此后，名声大震的现代城销售火爆。该项目1999年销售额达到18.9亿元，超过众多房地产企业的全年销售业绩。潘石屹因祸得福、名利双收，红遍全中国。在商业运作上一以贯之的独辟蹊径，或许正是潘石屹商业天赋过人的体现。

或正是如此，SOHO中国获得市场的高溢价，展示出显著高于同行的利润率。Wind数据显示，2007-2013年，SOHO中国的毛利率介于48.03%-58.85%。这一指标远超碧桂园、中国恒大、融创中国等同行同期的毛利率，同行多介于25%-40%。拥有强大品牌优势的龙头房企万科地产，同期这一指标最高不过41.99%，也难望其项背。SOHO中国当时在房地产行业无与伦比的知名度，使之利润率令同行望尘莫及。可以说，SOHO中国是业内利润最肥厚的企业之一。

2012：

持有型商业地产模式，成长天花板受约束

如果一直延续原来的路径扩张，今天的SOHO中国或许是另一番光景。然而现实并非如此。2012年起，SOHO中国开始了第二次转型，即由重资产向轻资产模式转型。这一策略下， SOHO中国的营业收入及净利润均主要来自于租金收入。

完成上海古北虹桥、北京丽泽2个项目的收购之后，SOHO中国持续约6年的扩张道路画上句号。2012年，SOHO中国提出“坚持做商业地产，只在一线城市发展”，从“开发-销售”到“开发-持有”模式转型。

从行业背景看，地产调控2010年不断升级，延续至今的限购政策即始于此时。2011年，SOHO中国的营业收入仅有59.61亿元，同比暴跌60%。调控之下，一批住宅开发商转战商业地产，收租运营为主的REITs概念也开始在国内流行。

随之而来的是，SOHO中国迅速从房地产市场的“买家”摇身变为“卖家”。2014年初，SOHO中国作价52.3亿元向金融街（000402）出售两项资产，海伦广场16.8万平方米、静安广场7.6万平方米物业。同年9月，SOHO中国向携程控股出售凌空SOHO约10万平方米物业，作价30.5亿元。从2014年至2017年，SOHO中国连续4年出售资产，总金额超过286.5亿元。

由于向“开发-持有”转型，SOHO中国2013年销售额从前期的94.68亿元骤降至46.87亿元，到2015年度开始几乎没有房屋销售，销售团队解散。并且，由于2013年之后并无任何新项目或土地开发，SOHO中国迅猛瘦身。2016年开始至今，SOHO中国旗下资产只包括11个项目，大约170万平方米的北京、上海办公楼物业。

截至2018年上半年，SOHO中国有8个已竣工项目（4个在北京、4个在上海），2个项目于2019年竣工。已竣工项目目前均已出租，出租率均达到92%以上。SOHO中国目前的营业收入及净利润均来自于租金收入。

在收租模式之下，SOHO中国又打造了“SOHO 3Q”项目。2015年开始，SOHO中国以自有物业开办“共享经济”时代全新的办公空间，推出一个名为“SOHO 3Q”的全新项目。据称，SOHO中国在其自持物业中开办了26个SOHO 3Q中心。SOHO 3Q曾被外界视为SOHO中国由重资产向轻资产模式转型的代表之作，寄予厚望。

不过，2019年1月29日，在SOHO中国与中国电信（000728）北京公司共同举办的5G战略签约仪式上，潘石屹向媒体表示，截至2018年底，SOHO 3Q的规模未达预期。“我们的3Q没有完成任务，原来计划5万个座位，现在是3万多”。

经营战略的急速转型下，SOHO中国的营业规模、净利润规模、资产负债指标也随之急速收缩，但同期的盈利能力暴增。

数据显示，SOHO中国2015年营业收入14.04亿元，不及2013年度的10%；同年的净利润规模5.38亿元，相当于2013年的7%。但与此同时，SOHO中国的毛利润率从早前50%左右，快速上升至73%以上。其资产负债率降至47%左右，净负债率仅为2.6%左右。

SOHO中国的急速转型，令市场颇为疑惑不解。从大力扩张转型为剧烈收缩，画风突变直接使SOHO中国淡出地产行业领先的阵营，成为与同行分道扬镳的转折点。

那么，为什么SOHO中国要这么做呢？

如表5显示，2008年开始，SOHO中国的项目销售均价徘徊在5万多元/平方米，持续长达数年。尽管销售项目越来越多，但是销售均价并无明显增长。这一数据正折射出，SOHO中国聚焦的商业地产领域，供应持续增长，而产品需求空间徘徊不前，“天花板”开始显现。但在收购的刺激之下，SOHO中国的繁荣景象仍在持续，衰退的脚步略显滞后。

事实上，过去十年，SOHO中国聚焦的商业地产领域，成长性与住宅市场不可同日而语。由于地方政府往往倾向于通过产业拉动经济，因此，商业用地的供给远远高于住宅，导致随着城市的不断开发，无论办公用的写字楼还是零售用的商铺，供应大大增长，供过于求的市况在许多城市普遍存在。而一家开发商如果“坚持做商业地产，只在一线城市发展”，意味着其要持续在一线城市核心地段拿地，这样不仅成本高，而且机会少，无疑会导致其产品供给有限。

资料显示，SOHO中国的土地部分通过招投标拿下，但以收购形式取得的也不占少数。根据中指研究院（CREIS）数据，2004年6月SOHO中国以7.1亿元拿下北京一CBD地块，楼面价为6499.91元/平方米。其2009年9月耗资40亿元拿下朝阳区望京B29项目地块，楼面价为10197.19元/平方米。2013年9月，SOHO中国与北京国际信托一同拿下的北京丰台区丽泽金融商务区一地块，楼面价达到15500元/平方米。2013年4月，SOHO中国以总价31.9亿元竞得位于上海虹桥黄金地段的古北5-2地块，成交楼板价30244万元/平方米，溢价率48.37%。不仅招拍挂拿地不易，高昂的楼面价叠加土地契税等，再加上建安税费及财务管理成本，SOHO产品的成本价可想而知。

自带差异化特征的SOHO产品虽然成为潘石屹快速切入地产市场的利器，但甘蔗没有两头甜。SOHO中国的项目集中在北京和上海，产品结构单一、市场颇为聚集，繁荣背后的风险是显而易见的。同时，SOHO产品追求建筑产品的个性化、创造力，而当时多数房地产追求产品的标准化、统一性。这或在客观上决定了SOHO项目及模式的复制难度，远远高于同行公司。

IPO后，走红的SOHO中国曾被许多二三四线城市刮目相待，地方政府伸出橄榄枝，邀请其前往投资，许以最佳地段及项目，包括住宅及商业地产。但最终，SOHO中国与中国巨大的二三线城市市场失之交臂。

可以说，自SOHO中国实施差异化战略伊始，即在某种程度上为之掉队同行埋下了伏笔。如竞争战略之父Michael Porter所述，“推行差异化战略本身会与争取占有更大的市场份额的活动相矛盾”。SOHO中国的差异化战略，一定程度上注定其走上保守的路线。

杠杆年代：江湖分野，不进则退

当SOHO中国的成长受到多方约束之时，它的同行却通过加杠杆在高歌猛进。透过产业变迁史的视角，或有助于理解SOHO中国这一转型的影响。

图1显示，从2007至2017年，房地产企业的营业规模曲线逐步从（聚集）收敛向发散状态的演变。资产规模的变化曲线，特点也相似（图2）。曲线从收敛向发散，拐点大致发生在2009-2010年左右。

上述龙头地产公司的曲线变化，实则是整个房地产行业变迁的缩影。背后的含义或是，在2009年之前，全国房地产企业的营业规模、资产规模等体量的差距是相对较小的。2009年之后，房地产企业之间的体量悬殊则越来越大。随着时间的推移，整个行业的规模分化越来越严重，呈现强者恒强的态势。

根据克而瑞的统计数据，2009年TOP10房企的销售金额占全市场份额的8.16%，到2018年上升至26.9%（表7）。TOP20、TOP30、TOP50等房企的同一指标也呈现逐年上升的趋势。2016年，TOP200房企的销售金额占市场份额超过50%，达到“半壁江山”。截至2018年，TOP200房企该项指标达到74.3%。

这意味着，大致以2009年为转折点，行业强者恒强的态势愈演愈烈，房地产市场从早前的完全竞争市场状态逐步向垄断竞争，甚至寡头竞争的趋势演变。

产业结构的变化，本质上是从房地产企业的举债扩张、加杠杆分化开始的。反过来，产业格局的变化，也倒逼房地产企业的经营策略发生变化。随着市场集中度的提高，竞争的持续升级，越来越多企业意识到，做大规模成为生存的基础。进一步说，2009年之后，企业之间的竞争逻辑已悄然转换，从产品层面上升到了资本层面。

具体到微观层面，中小房企也面临“不进则退”的战略抉择。所谓“进”——则加杠杆做大规模，进入行业前列，以获得进入新一轮竞争的入场券；“退”——则去杠杆压缩规模，做大利润、控制风险。

由于“以规模称英雄”，房地产市场涌现出一批激进扩张的房企，如粤系、闽系地产企业纷纷走上高杠杆、高周转的凶猛扩张之路。如表8所示，从2007年开始，中国恒大、碧桂园、融创中国及龙湖地产等民营地产企业的资产负债率一路飙涨，从最低49.79%上升至90%以上。

债务规模攀升迅猛的房地产企业，其销售规模、行业排名及资产规模也迅速上升。回过头看，近年从房地产江湖脱颖而出的企业，无不以“加杠杆”进行扩张。

相比之下，SOHO中国却选择了较为保守的经营。自上市以来，SOHO中国的资产负债率连年保持低水平（表8）。2012年之前，其资产负债率最低达到37.68%，连年低于同行房企10%-20%；即使在2007-2011年的收购扩张时期，也未超过62%。SOHO中国的资产负债率与以激进著称的融创中国相比，最高存在40个百分点的差距。

由于商业地产公司有别于住宅地产公司，其销售模式无助其获得市场上大量的无息负债，因此客观上，商业地产公司总体上表现得资产负债率较低。但与同为商业地产公司富力地产相比，SOHO中国的资产负债率也低于前者20%-30%。

连年保持较低的资产负债率，意味着SOHO中国的财务策略颇为保守。进一步看，SOHO中国自创始之日起似乎即自带保守的基因。理论上说，SOHO中国在此前数年拥有足够的财务空间做大规模。但由于持续的财务保守，之后日渐丧失“加杠杆”的能力。这一经营风格使之错失了扩张良机。

当然，所谓“进退两难”，进与退两种战略抉择各有利弊，适用于不同禀赋的企业。对于凶猛扩张的房企，其经营风险不言而喻。不进则退，对于不具备“加杠杆”能力的中小房企，“去杠杆”成为其不二之选。理论上说，营业规模与利润规模之间存在某种替代关系。选择“退”，则是放弃规模扩张，以确保利润的肥厚。

Wind数据显示，2015年之后，SOHO中国的毛利率达到73.75%以上，并且逐年递增，最高超过78%。与之相反，碧桂园、中国恒大等“加杠杆”企业的毛利率从前期的30%-40%，下降至近年的20%多。业内以激进著称的融创中国，同期毛利率低至12%-13%。

在行业生态时过境迁、企业经营遭遇瓶颈之际，中小房企转换战略乃是必然。降低规模、提升利润，SOHO中国走上了与主流房企截然相反的战略路线。在规模与利润之间，SOHO中国做出了取舍，成为选择“退”的房企之一。从某种意义上说，SOHO中国选择战略收缩既在意料之外，也在情理之中。其在外界看来不可思议的战略转型，并未超越正常商业逻辑可以理解的范畴。

长尾模式并非独有，香港市场司空见惯

事实上，在成熟的房地产市场，行业分化的现象更为明显，选择“去杠杆”的房地产企业司空见惯。如香港房地产市场，新鸿基地产（00016.HK）、恒基地产（00012.HK）、长实集团（01113.HK）、新世界发展（00017.HK）等寡头占有巨额市场，但市场也长期存有众多营业规模较小的地产公司。譬如，与SOHO中国颇为相似的“收租”地产公司，希慎兴业（00014.HK）、恒隆集团（00010.HK）。

Wind统计显示，港股市场403家房地产公司，营业收入在100亿元以上的仅有20家，营业收入50-100亿元的仅8家，50亿元以下的多达300多家。中小型乃至微型营业收入的房地产公司，其分布构成一条“长尾”。

参照上述产业演进趋势，可以预见的是，伴随中国内地房地产市场进一步集中、市场结构的逐步演化，会有越来越多中小型房地产企业步SOHO中国的后尘。在房地产市场上将会有越来越多营业规模收缩的“小（微）公司”，营业收入规模分布呈现“长尾效应”。

或许正由于香港市场对类似公司有较高的认受度，SOHO中国转型之后，虽然营业收入规模大幅缩减，但市值并未相应暴跌，甚至不无升势。其股价从2015年1.66元股，持续上涨至2018年的约4.65元/股，其市值在100多亿元的规模上徘徊了10余年，2017年还罕见地冲至235.87亿元顶峰（表9）。可以说，SOHO中国的转型，在某种程度上是被市场认可的。

当然，与同行相比，其市值表现虽相对平稳，却已毫不起眼了。多家策略更为进取的房企最迟在2017年已完成了市值从百亿量级向千亿规模的跨域，其中，万科集团、中国恒大、碧桂园、华润置地4家房企市值已高达2000亿元以上。不过，开发规模较大的富力地产，市值也连续多年徘徊在200亿元左右。SOHO中国市值表现波澜不惊，在某种程度上或与其商业地产的业务有关。

错失黄金十年：泡沫论的代价？

环顾房地产行业早期的发展，SOHO中国的崛起模式也较为普遍，其与诸多民营房地产企业早期的发家路径同出一辙。万达集团、泰禾集团等无不依靠一款爆款产品起家，如泰禾集团的“院子”、万达集团的“万达广场”。为何SOHO中国却选择了与万达集团、泰禾集团等诸多主流房地产公司的凶猛扩张截然相反的道路？其中是否存在战略判断失误的原因呢？

SOHO中国在2008年年报中指出，“政府计划未来三年将供应990套保障性住房，进一步加大住宅供应的过剩，使得住宅市场的空间进一步受到挤压”。自2009年“广渠门15号”竞标，被一家名默默无名的地产公司击败之后，潘石屹似乎就坚定地认为北京的楼市有泡沫。作为公众明星的潘石屹，多次在公开场合发言看空中国楼市，不仅是劝年轻人不要买房，更多有谈及推行房产税可能对楼市的消极影响。

SOHO中国在2013年年报谈到，“我们对于住宅地产行业存在一定的担忧。一方面回报率不断走低，另一方面地王还在不断诞生，这都与正常的市场规律背离，这种现象在二、三线城市尤为明显”。

事实上，1998年“取消福利房分配”、2004年全面启动“招拍挂”之后，全国房地产市场迅猛爆发。虽说各地房地产商如雨后春笋，但是相对于巨大的房地产市场需求而言，市场供给仍然颇为不足，产品供不应求，房地产行业迎来“黄金十年”。

相对于突飞猛进的同行房企，SOHO中国创业至今只在北京、上海两个一线城市扎根，从未涉足第三个城市。自首个住宅地产项目“现代城”开发完成之后，SOHO中国从此与住宅地产市场绝缘，而再未回归住宅地产领域。即使2012年，SOHO中国宣布转型——“坚持在北上一线城市发展”，也从未进入广州、深圳市场。

回望房地产行业，从一二线向三四线城市下沉，或从三四线城市向一二线城市延伸，从住宅地产向商业+住宅、产业+住宅地产拓展，乃是房地产龙头企业扩张的普遍路径。显然，SOHO中国的演进路径与行业主流背道而驰。其别具一格的战略定位，将中国巨大的住宅地产市场以及广袤的二、三线城市空间拱手相让。

SOHO中国与万科集团是行业少有的高利润、低负债率的房地产公司。与SOHO中国不同的是，万科集团始终保持着充分的战略张力。

1991年上市的万科集团，市场业务从北京、上海、深圳等城市向武汉、天津等内地省会城市延伸。到2003年，万科进入了包括北京、上海、武汉、天津等在内的全国11个大中型城市。2010年，万科越过千亿门槛之后，又迅速向商业地产市场进军。2011年左右，万科基本上覆盖了全国大多数主流核心城市，随后公司在城市数量层面不断上升，其全国性布局从一二线城市持续向三四线城市下沉。

2006年以前，中国恒大不过是一个销售额不到20亿元，楼盘布局仅集中在广东的区域型房地产企业。2006年之后，恒大进入第四个“三年计划”，开始正式实施向全国拓展的战略计划。2007年，广东省内三四线城市起步的碧桂园，也将其战略布局向全国范围扩张。

与之相似，成立于1994年的富力地产，先期在广州市场深耕细作，到2007年，已全面进入广州、北京、上海、天津、西安、太原、成都、重庆、沈阳、海南、惠州11个核心城市，实施全国化战略布局。

起步于大连的万达商业，先后到成都、长春、宁波发展。2006年，万达从二三线城市进军北京、上海，建造上海五角场万达广场、北京CBD万达广场。2010年12月，广州白云万达广场开业，万达进入了全国3个一线城市。截至目前，万达在全国拥有254座万达广场，散布在各大城市。

以“院子”产品一炮走红的泰禾集团，不仅将业务从北京扩展至福建各市区、珠三角，更将住宅地产业务延展至商业地产，一路高歌猛进，迅速从市场中脱颖而出。

可以说，每个房地产龙头企业的成长史，背后都有部鲜红而生动的攻城略地、野蛮成长的故事。而 SOHO中国独守狭窄市场，战略失之保守，或与其对中国房地产行业的成长态势认识不足有关。

何以保守：掌舵人的主动抉择？

一家公司的经营逻辑，与其背后掌舵者的理念往往休戚相关。在夫妻搭档经营的公司中，夫妻作为合伙人的双重身份，以及他们之间的关系走向，更会深刻影响公司的经营风格。潘石屹与张欣之于SOHO中国，应当也不例外。

潘石屹是成名最早的房地产商之一。上世纪90年代初，潘石屹在万通实业与冯仑合力开发的“北京万通新世界广场”，被称为京城房地产发展史上的里程碑之作。作为万通实业的总经理，潘石屹在京城地产圈颇有名气。根据张欣的叙述，二人因业务结识，1994年，张欣与离过两次婚的潘石屹闪婚。

对比从未出国，不仅不会讲英语，连普通话还夹杂着几分甘肃天水口音的潘石屹，在英国剑桥大学获得经济学硕士学位的张欣，家安在香港，在高盛公司（Goldmaon Sachs）、旅行家集团（Travelers Group）从事投资银行业务，对哲学和人文极感兴趣，算得上是世俗意义上的社会精英。二人算是禀赋互补的“黄金搭档”。

婚后次年，1995年9月3日，潘石屹自立门户，注册成立了红石实业，自任法人代表兼总经理。据潘石屹后来曾称，“红石实业”中的“红”取自洪晃的“洪”，“石”就是其名字中的“石”。当时该公司原计划由洪晃、潘石屹二人合伙，双方各持股50%。但在公司正式注册前，洪晃称其母亲章含之生病，需要资金治疗，因此，潘石屹“孤独地一个人开始创业了”。拥有名门之后、陈凯歌前妻等标签的洪晃，也是张欣的好友。

SOHO中国官网介绍称，“SOHO中国成立于1995年，由SOHO中国董事长潘石屹和首席执行官张欣联手创建”。对张欣的介绍则是“她与丈夫潘石屹1995年共创建了SOHO中国”。在2007年及以后的年报介绍中，口径也是“张欣于1995年共同创办本公司的前身公司红石实业”。

但从工商资料看，红石实业由潘石屹持股85%，前SOHO中国总裁阎岩持股15%。而张欣的名字未记载入红石实业的股东信息，至少从明面上，没有迹象表明张欣对红石实业有持股。Wind及公司年报资料声称，“阎岩于1996年12月加入公司”。2018年3月，与潘石屹最初一同创业的阎岩，卸任SOHO中国执行董事及总裁等职务，宣布正式宣布离职，次月，她加入了黑石集团亚洲房地产部，任董事总经理。

2001年8月，海南红石实业有限责任公司成立，由一家英属维尔京群岛公司SOHO CHINA持股90%，北京搜侯物业管理公司持股8.1%，海南晓奥集团持股1.9%。该公司由潘石屹担任董事长，张欣是3名董事之一。SOHO CHINA（BVI）的持股状况未知。从股权结构看，彼时的潘石屹，对红石实业的控制权不言而喻。

2002年3月，SOHO中国正式注册成立。按照潘石屹的公开说法，是他的几次美国考察之旅引发其对互联网的深思，故将创立的公司改成SOHO中国。在潘石屹看来，SOHO中国是其房地产事业的又一新起点，更是红石实业的事业延续。张欣当时对SOHO中国是否持股，外界不得而知。但可以断定的是，潘石屹仍然拥有公司的实际控制权。

这一格局由于SOHO中国的上市发生了改变。上市前，潘石屹把所持SOHO中国大部分股权转让给了有香港居民身份的张欣，有说法称，此举是为了规避《10号文》对公司境外上市的约束。而SOHO中国的上市，事实上也由张欣主导。潘石屹曾在上市庆功晚宴上说，“上市一直是张欣的愿望，对我来说倒是无所谓”。

Wind资料显示，张欣如今仍通过一家名为Capevale Limited的开曼群岛公司直接持有SOHO中国31.97%股份，同时通过Capevale Limited旗下一家公司Boyce Limited持有SOHO中国的31.97%股份，合计持有63.93%股份，成为SOHO中国第一大股东（图3）。从股权关系看，SOHO中国的法定代表人、董事会主席虽为潘石屹，但从上市前夕到今天，公司的实际控制人已是张欣。

在公司的管理权上，二人也经历了再平衡的过程。

据公开报道，在创业之初，潘石屹对“华尔街”背景的张欣的资本运作能力寄予厚望。张欣也试图以其在海外学到的经济理论改造这家中国公司。但是，张欣做了约两年的新加坡投资因金融危机流产，潘石屹对所谓“华尔街”的资本运作方式大失所望。两位背景迥异的商业精英，变得谁也无法说服谁，平衡逐渐被打破。1996年，为开发“现代城”项目，潘石屹拿下大望路红星二锅头酒厂的土地，但其现成的资金并无力支撑该项目。双方为此爆发了激烈的冲突。

公司运作的矛盾，直接波及婚姻。据张欣回忆，“当时两人生活工作每天24小时在一起，几乎天天吵架，整天处于水深火热的状态”。她曾在《我为什么选择潘石屹？》中叙述，“最根本的问题就是我们把夫妻和合伙人这两个关系弄混淆了，结果搞得夫妻不像夫妻，合伙人也没做好”。最终，经过剧烈的感情挣扎，双方选择在婚姻中让步。同时，张欣从公司经营中退出，回归家庭主妇的生活，生下两个儿子——潘让、潘少。

直到本世纪初，张欣返工复出。此时适值红石实业向SOHO中国切换，SOHO式住宅显然是具有丰富的海外中产阶级生活经验的张欣所擅长。SOHO中国的战略定位，恰巧为张欣的回归奠定了基础。而这对“夫妻搭档”也有了明确分工——潘石屹负责项目的全面经营，包括拿地、销售与推广等各个环节；张欣负责项目建筑设计。或许随着公司经营走向成熟、规模体量壮大，双方的分工安排是公司规范经营的必然之选。这种制度设计也嵌入了SOHO中国日后走向爆红的基因。

2002年，当时被称为设计理念前卫的建筑——“长城脚下的公社”获得建筑行业的奥斯卡大奖——威尼斯建筑双年展“建筑艺术推动大奖”。项目主要设计者张欣被外界称为“创新建筑的提供者”。张欣称，“这让潘石屹心服口服，不服不行”。此后的数年故事便如前文所述，SOHO中国的迅猛崛起。

客观地说，张欣主导设计的SOHO产品突飞猛进。上市之后的SOHO中国，“张欣式”烙印越来越明显。由于拿地艰难，2007年开始，SOHO中国开始了大举的并购扩张之路。本质上看，SOHO中国的并购扩张是国际私募基金的运作套路，其背后的主导者正是张欣。

SOHO中国此后的经营风格，无疑深受其实际控制人张欣的风格特质的影响。

据公开资料报道，张欣的父母是旅居缅甸的中国移民，她的母亲曾给周恩来、邓小平做缅语翻译。但是其父母后来在“文革”中离婚。14岁，张欣跟随母亲从北京移居香港，身无分文的她们开始了新的生活。张欣此后在一家服装厂找到一份工作，过着艰苦的生活。直到1987年，张欣获得奖学金前往英国学习，后来进入华尔街。

亲历香港社会底层到华尔街金融精英的逆袭，张欣对社会有独特的理解。她在后来的媒体采访中表示，自己并不喜欢华尔街的“铜臭味”，满嘴粗话、嫌贫爱富、利润为王，全是颠倒的价值观。无数精英梦寐以求的工作高地是她“人生中最丑陋的地方”。

或是这样的成长历程，使张欣最终与巴哈伊教结缘。2005年张欣皈依了巴哈伊教。早在2005年，有传言称，张欣带着潘石屹去以色列海法皈依巴哈伊教（Bahai）。2010年10月，潘石屹在博客证实，他确实已经信仰了巴哈伊教，并且此举是受张欣影响。

张欣在接受FT中文网的采访时表示，“巴哈伊教让我脱胎换骨”……“没有(它)，我可能会不惜代价地盲目追求利润。但现在我会做出选择”。那么，SOHO中国的去杠杆，是掌舵人基于信仰主动选择的结果吗？

重回2012，他们如何选择？

人生充满选择，企业更是如此。在努力向上攀登的房地产企业中，SOHO中国的选择颇显另类，由此也带来了成长上的巨大差异。

不过如今，当众多早前加杠杆的地产商为了“活下去”面临甩卖资产与寻找新增长点的压力时，身为SOHO中国董事会主席的潘石屹却不无“甩手掌柜”般的闲情逸致。这些年，摄影、出书、做慈善、写微博、代言广告、主演电影、跨界做包子、参加电视节目……潘石屹马不停蹄尝试各种新鲜玩法，各种普罗大众最向往的生活方式一项也没落下。在新浪微博、今日头条等网络平台，随处可见潘石屹为马云、刘强东、李彦宏、丁磊、李思廉等人物拍摄的人像作品。当然，望京SOHO的风水偶尔也会让他烦烦心，毕竟收租型公司也有痛点。

作为“注重家庭、观念传统”的巴哈伊教徒，张欣也为自己定了一条家规——尽力回避绝大多数与工作相关的聚会、会议及商务社交活动，达沃斯论坛是她唯一每年固定出席的活动。2019年1月23日，张欣如期出现在达沃斯论坛，与福克斯新闻主持人Maria Bartiromo畅谈中国经济与中美关系。作为达沃斯论坛的“常客”，侃侃而谈的张欣似乎早已习惯于这种生活。

然而，虽说潘石屹、张欣作为微博名人在网民心中光芒犹在，但论及旗下公司SOHO中国的规模体量，抑或个人财富规模，如今都难以跟许家印、王健林、杨国强等相提并论。不知二人内心是否存在落差？假如回到2012年，面对加杠杆与减杠杆，住宅与商业地产，一线与二三线城市，二人是否还会同样选择做减法？