干货|科创板首家红筹企业受理，什么是VIE？

作者：创业邦来源：创业邦公众号

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04-21

截止发稿，科创板已受理89家，已问询66家。本周科创板也迎来了的首家红筹架构的企业：九号机器人。

那么究竟什么是红筹架构，九号机器人采用的VIE架构又是怎样的，从招股书中可以一探究竟。

一．什么是红筹架构

中国企业的股东在境外另设一家新的特殊目的公司(SPA)，并由新设的境外特殊目的公司反向收购国内公司，最终由境外公司作为主体进行境外上市，从而达到融资目的，但公司的主要资产和业务仍然在中国境内。

二．VIE架构设立的原因

1.境外上市的需要

国内新经济企业在科创板到来前，往往达不到在境内交易所上市的盈利要求，于是许多公司开始谋求海外上市。

同时，根据《外国投资者并购境内企业暂行规定》（10号文），境外SPA并购国内关联公司需要向商务部审批，中国公司采用红筹结构赴境外上市也必须得到中国证券监管部门的审批同意，审批程序繁琐且时间限制严格，于是VIE模式应运而生。

2.境外投资者对国内的投资存在限制

国内电信、科技等行业对外资设定了一定的限制，外资不能直接投资于国内相关行业，VIE结构也为接受国外资本投资提供渠道。

三．VIE架构

1.通过上文分析得出，由于“10号文”以及外资投资国内企业的限制，并且在境外公司上市后，仍然要面对多重国内监管，VIE架构逐渐成为海外上市主流模式。

VIE(Variable Interest Entities，直译为“可变利益实体”)，在中国境内被称为“协议控制”，该模式在新浪网境外红筹上市时首开先河(又被称为“新浪模式”)，后被广泛用于互联网、出版等“外资禁入”行业，由于其不涉及对境内权益的收购，在“10号文”生效的背景下，这种红筹模式逐渐被其他“非外资禁入”行业的企业所采用，以此来规避关联并购审批。

VIE模式具体指国内公司的股东在境外设立新的特殊目的公司，由该特殊目的公司在中国境内设立一家外商独资企业，由外商独资企业与国内企业通过协议约定，达到由外商独资企业控制国内企业的目的，这样就避免了外资投资国内实体的限制，通过协议而不是股权完全控制了国内运营实体。同时，境外设立的特殊目的公司则可以通过外商独资企业控制中国的境内企业，并以特殊目的公司作为上市的主体，达到在海外上市融资的最终目的。

2.搭建过程

（1）设立第一层权益主体——BVI(维京群岛) 公司，由公司创始股东设立

（2）设立海外第二级权益主体——开曼公司,由BVI公司与VC、PE及公众股东共同设立，作为上市的主体

选择在BVI、开曼设立公司主体，适用法律属英美法系，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受；并且不收取任何税费，融资等相关运作灵活度极高，满足各类私募投资者的要求，使资本运作更加灵活

（3）设立海外第三级权益主体——香港壳公司，开曼公司持有香港壳公司100%的股权

香港外商独资企业股东分红可享受5%的所得税优惠

（4）香港壳公司在境内设立境内外商独资公司（WFOE，Wholly Foreign Owned Enterprise）

（5）WFOE为达到完全控制境内运营实体（OPCO）的目的，与其签订一系列协议，该一系列协议包括《独家咨询与服务协议》、《独家购买权协议》、《股权质押协议》、《股东表决权委托协议》及《配偶同意函》等，通过这些协议达到对境内运营实体的完全控制

VIE架构

2.九号机器人VIE的搭建

（1）2014.12.10，开曼群岛设立Ninebot Limited，股东为公司创始人及管理团队全资公司；

（2）Ninebot Limited设立香港全资子公司NineRobot Limited，香港全资子公司在境内成立WFOE：纳恩博（北京）科技有限公司；

（3）WFOE通过一系列协议控制VIE：鼎力联合（北京）科技有限公司，作为该公司为国内运营实体；

（4）2015.1-2，红杉资本中国海外基金Sequoia、顺为资本海外基金Shunwei分别以优先股投资；管理团队将股份转换为B类普通股（5票投票权）；

（5）2015.4，华山资本海外基金以优先股投资；

（6）2015.6-7，英特尔海外基金Inter以优先股加普通股投资、新加坡政府投资海外基金GIC以优先股投资；

（7）2019.3 国投创新、中国移动的人民币基金通过可转债协议和《认股权证》及其境外投资主体，以优先股投资。至此，九号机器人既接受了美元基金，又接受了人民币基金的投资；

境外股权投资多以优先股的形式进行，优先股享有比普通股更优先享有利润的权利，但没有投票权，通常优先股发行时都具有可转化为普通股的权利，成为可转化优先股。在企业经营良好，股权价值提升后，优先股一般有权转换为普通股，可以市价进行流通。而股权价值表现不佳，优先股扔可以每年收到固定股息，享受优先于普通股获得利润的待遇。

在会计计量上，国际财务报告准则要求将普通股价值与转换价之间的差额计为账面上的亏损。而随着企业估值越来越高，优先股公允价值也越来越高，计入亏损的部分也越来越大，正因为九号机器人采用了优先股融资，招股书显示公司3年净利润为-1.6亿元、-6.3亿元和-18.0亿元，扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润达到0.4亿元、-0.6亿元和5.4亿元。

（8）2019.3 与全体股通签订对赌安排；

（9）2019.4 根据对赌安排将优先股转换为普通股，至此，公司拥有A类普通股比例为71.35%，B类普通股28.65%，B类普通股投票权比例大66.75%；

九号机器人股权架构

四．什么是CDR

根据九号机器人的招股书，出于海外融资便利，以及A轮融资时科创板尚未提出，公司采用了VIE架构。也就是说，九号机器人融资主体是境外公司，若想在国内交易所上市，又不想拆除VIE架构，就必须发行CDR。
中国存托凭证（Chinese Depository Receipt，CDR），是指在境外(包含中国香港)上市公司将部分已发行上市的股票托管在当地保管银行，由中国境内的存托银行发行、在境内A股市场上市、以人民币交易结算、供国内投资者买卖的投资凭证，从而实现股票的异地买卖。
中国证监会与2018年6月发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》（CDR）以及相关配套文件，为科创板实现发行CDR奠定了基础。当然，CDR在国内的效果扔有待市场检验。去年，小米选择港股上市之时，有意发行CDR在内地同时上市，但出于对估值的不确定性，以及A股与港股定价机制的不同，小米也推迟了CDR的发行。本次九号机器人发行CDR已被科创板受理，也可能成为首家使用CDR在国内上市的企业。
CDR脱胎于美国存托凭证（ADR），许多中国企业利用ADR成功实现了在美国交易所上市，而在境外上市的中国公司想回归A股，要么拆除VIE，私有化退市后再A股上市，要么发行CDR。拆除VIE并私有化的过程极其复杂，涉及到多方的利益，并且A股上市也需要一定的过程，所以发行CDR成为了众多VIE架构企业登陆A股的最佳选择。
九号机器人本次拟发行不超过 7,040,917股A类普通股股票，作为发行CDR的基础股票，占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%，基础股票与CDR之间的转换比例按照1股/10份CDR的比例进行转换，本次拟公开发行不超过70,409,170份CDR。