茅台囤什么？

2019年，茅台大概率会实现“两个一千”——年营收1000亿、股价1000元。

4月24日茅台股价盘中达到990元，5月6日一度跌破900元，或许这就是所谓的“箱体”。但作为价值投资者还是应当更关心基本面，让我们看看茅台酒在囤些什么？

故意囤酒？

因为限制公款消费，茅台营收增速连续下行：2014年、2015年分别为2.1%、3.4%；2016年，个人消费“接棒”，增速迅速爬出低谷，2017年营收582亿，同比增长49.8%；2018年营收736亿，增速降到26.5%。

照此速度，2019年茅台营收大概率可以超过1000亿。

随着扩产项目陆续竣工，茅台基酒产量从2012年的4.28万吨提高到2018年的7.02万吨。

有一个现象很有趣：茅台的产量永远大于销量。

比如2014年生产5.87万吨基酒、销售2.42万吨成品，产销比达243%。

并不是茅台故意囤酒，而是生产工艺要求基酒存放五年以上才能勾兑出厂，故新增产能酿造的基酒不能直接面市。

勾兑之后的成品酒还要储存一部分，那就是越存越值钱的“年份酒”，30年、50年、80年。截至2018年末，茅台库存成品酒1.44万吨，基酒22.2万吨。

别人家的商品堆在库房越来越不值钱——不论是方便面还是苹果手机、格力空调——唯独茅台酒厂不怕产品压在库里，因为越放越值钱。

由于限制公款消费，2014年销售额增速跌至低谷。茅台心中“没底”，所以2015年基酒产量较2014年少了8000吨，2016年才又恢复增长。

2018年产、销量分别为7.02万吨和6.22万吨，产销比113%，库存增加了8000吨。8000吨“没卖出去的茅台”比任何货币都保值。

2013年、2014年，茅台销量连续下滑，但销售额不降反升。2015年开始复苏，销售均价却开始走低，2017年降至97万元/吨。

2018年又出现新情况，销量只增长3.5%、销售额却增长26%，均价回升到118万元/吨。或许这就是茅台新一届领导班子的增长策略——稳产、提价。

产品结构背后的玄机

茅台将产品分为两大类：茅台酒、其它系列酒。在限制公款消费那几年，茅台酒销售额占比反而提高到97%以上，近年才有所回落。

2018年茅台酒占比89%，其它系列酒只占11%。说明茅台酒火爆，一瓶难求，才能带动茅台王子酒、茅台迎宾、赖茅等“系列酒”销售。

2018年系列酒销量占比为48%，却只贡献了11%的销售额，为什么不多生产茅台酒？

茅台酒和“系列酒”的区别在于前者酿造原料好些（称为“坤沙”）、工艺更复杂，后者原料差些（称为“碎沙”）。但酿造茅台用的“直接材料”只占出厂价的5%，其中买高粮米的钱还不够买酒瓶。所以，生产茅台酒还是系列酒，高粱米的成本差异不是主要考量因素。

2018年，茅台基酒产量为4.97万吨，比设计产能高32.8%；系列酒产量2.05万吨，相当于设计产能的96.7%。

与此同时，2018年茅台酒销量3.25万吨，相当于本年产量的65.4%；系列酒销售2.98万吨，相当于本年产量的145%。

近二十年来，茅台酒扩产能从未停止。不仅为产能更多的产品，也为了把能圈占的地盘都占了。正宗茅台酒的生产非常“挑地主”，只有美酒河谷的一小段。茅台镇为了给酒厂腾地方大搞外迁，目前镇上只剩1万多居民。茅台酒厂扩大的不仅是产能，更是在“宇宙中心”囤地。

2017年末，笔者到茅台酒厂考察，眼见这段河谷已被“填满”，“友商”想在山坡上找块儿可以“眺望”河谷的地方都不容易。

人才固然宝贵，但还是可以培养的，遵义茅台镇赤水河谷这段宝地却是天赐。即便不出遵义，即便由茅台厂长亲率团队，即便花费十年攻关，即便总理、副总理亲自关怀……离开这块宝地就酿不出真正的茅台。圈占了这块核心资源，茅台基本上没有竞争对手。

“十二五”期间，茅台酒及系列酒基酒产量从2011年的4万吨，增至2016年的6万吨（其中茅台酒基酒为3.93万吨），差不多每年递增4000吨。目前在建的“十三五技改工程”计划投资35.6亿。

当前茅台酒加班加点超负荷生产，系列酒却在“去库存”，说明前些年的规划出现偏差：低估了国人对高端酒的消费能力，认为公款消费被抑制后廉价的“茅台系列酒”会成为主流。

尽管如此，宝贵的地盘占住了，时机成熟时把系列酒产能“移植”到茅台酒应该不是难事。

“大众奢侈品”

计划经济年代，茅台酒的身份是“国酒”，平头百姓很难拿到。那时茅台价格不算太高，但却是“含权”的。

2008年以来，茅台酒逐步市场化，售价在一定程度上体现出品牌价值，公司毛利润率跃升到95%一线。

2018年，茅台酒销售收入为655亿元，销售成本仅41亿，毛利润614亿元，毛利润率93.7%。

茅台酒毛利润率稳定在95%一线，而茅台系列酒则大起大落。2015年毛利润率“只有”53%（不知有多少工厂梦寐以求），2018年一路飙升至71%，全年毛利润达57亿。还是那句话：茅台火则茅台系列酒旺，两者不是“跷跷板”关系。

茅台酒的生产成本包括原材料、人工、制造费用、燃料及动力四个部分。2012~2018年，直接材料占比在58%~66%之间波动，直接人工占比则由22%增至29%。

2017年末，笔者赴遵义调研茅台时了解到，酒厂向地方政府承诺不裁人、不降薪，换言之就是不用机器替代人力。当然，尽可能采用人工酿造对酒的口味也有一定保障作用。

手工制造是奢侈品的一个重要标志。可以用机器大规模生产的，很难成为奢侈品。

毛利润率高于90%是奢侈品的第二个指标。普通商品的价格随供求关系围绕成本上下浮动。成本10元的商品零售价20元，生产厂商趋之若鹜、市场价格必然回落，甚至跌破成本价。

而成本不到100元的茅台酒（53度飞天），出厂价近1000元，市场上按1499元“厂家指导价”一瓶难求。

“让工薪族喝得起”是茅台管理层多次高调宣扬的“政治正确”的口号，副作用是茅台酒每次涨价都要冒“政治风险”。

回过头来看，工薪族喝得起让茅台成为全球群众基础最广泛的奢侈品。工薪族攒一辈子钱也不够买法拉利，但每年喝几瓶茅台还是可以的。

决定奢侈品公司市值的根本因素是“群众基础”。

奢侈品厂商梦寐以求的境界是被许多人喜爱，拥趸们一旦具备财力会重复购买。一些大牌奢侈品花费无数心血和金钱取得的效果或许不及茅台。劳力士比茅台贵得多，但茅台一年的净利润356亿，劳力士一年销售额折人民币不到60亿。

2012年“八项规定”实施后，茅台等名酒的销量一度暴跌，短视者认为“茅台完蛋了”。长远看打击公款消费，让更多的人有机会品尝，反而夯实了茅台的“群众基础”。

还有一点应当强调：茅台是用来喝的，但茅台不仅仅可以喝，还是绝佳的投资品。

茅台也有力不从心之事

有个笑话，说大熊猫有两个愿：把黑眼圈治好、照一张彩色照片。茅台也有两个心愿：“提直降代”、系列酒成气候。

“提直降代”是从民用航空公司借来的说法。就是提高直销比例，降低通过批发代理商的销售比例。传统的酒类批发代理模式不仅低效落后，而且厂家对经销商囤货、串货及假冒伪劣花很大力气，治理效果却不甚理想。

天猫、京东等电商平台崛起，为茅台通过互联网直接把酒卖给消费者提供了便利。

但实际情况却是直销渠道销售额占比起起伏伏就是上不去，2017年Q1为13.4%、Q4冲到14.2%，2018年Q4仅剩下一个零头——2.4%。

酒只有那么多，直销的多了批发商拿到的就会少，岂不是虎口夺食？传统渠道的势力以及他们与茅台及地方政府盘根错节的关系，令“提直降代”异常艰难。

茅台系列酒填补了每瓶（一斤装）一两百元到六七百元这个重要的“空档”，不仅是增加市场份额的进攻，也是对“侧翼”的防御，可谓攻守兼备。

前面讲到，茅台酒保持一瓶难求为伺机提价创造了条件，必要时把系列酒形成的产能转移到茅台酒。可以说，系列酒是茅台囤积的“潜伏产能”。

但系列酒的情况和直销一样，抓一抓就有点起色，比如与紧俏的飞天茅台捆绑销售、给各级干部下达推销系列酒的KPI。但费了这么大力气，系列酒销售额占比仍然在10%一线“晃荡”。

茅台是A股少见的优秀投资标的，茅台厂囤酒、囤地、囤产能，投资人可以囤股票。

——关于《财报透露的真相》第二季——

想读本文作者Eastland对中国最受瞩目新经济公司的犀利解剖么？

戳此或扫描下方二维码，即刻订阅Eastland的最新专栏《财报透露的真相》第二季。

在本季专栏中，Eastland专门聚焦于2018年上市的次新股，带你看透20家新经济公司，助你在二级市场完成公司价值发现，做靠谱的投资决策，学会正确的判断一家公司。Eastland正在以每周一更的频率分析美团、蔚来、拼多多、小米、同程艺龙、趣头条等公司的最新财报。

扫描下方二维码或戳此链接，马上订阅《财报透露的真相》第二季！

End

复制口令 【 Hg24cImX 】打开最新版本虎嗅APP，即可领取虎嗅黑卡权益，3日内有效哦。

虎Cares X 飞跃Feiyue.

信了这个鞋，你步行的时候，也很行

#一起出门