霍华德·马克斯：中国股市就像年轻人，短期波动大但有潜力，我们正在加大投入（附演讲全文）

本文由华尔街见闻（ID：wallstreetcn）原创，文中观点不构成投资建议。

尽管A股近日连续下跌，但世界顶级投资大师霍华德·马克斯却十分乐观。

霍华德·马克斯认为，中国股市就像是年轻人，“青少年青春期时波动是很大的，但年轻人的未来也是非常美好的，就跟市场一样。”

他明确表示，非常看好中国经济长期的走势，愿意成为中国长期投资者：

如果这个公司管理层足够优秀的话，我当然会做多中国股市，我会愿意成为长期的投资者。

霍华德·马克斯预期，A股市盈率会下降至正常值，但中国现在仍然是有增长红利的高增长市场，因此A股正常的市盈率要比美国高。

此外，他还谈到，市盈率仅仅是一个标准，投资时还要看到其他因素，例如成长潜力、产品的安全性等等。

对于市场十分关注的美国本轮复苏的持续性问题，霍华德·马克斯认为：

目前经济复苏周期其实是自从二战以来速度最慢的。大多数周期是往上的，但目前这个周期非常平缓，表明还没有达到非常过度的程度，这就表示不一定很快会有一个非常（大）的衰退。这也就是为什么我认为目前这一轮美国复苏一定会成为历史上最长的复苏周期。

5月8日晚，世界顶级投资大师、橡树资本联合主席兼联合创始人霍华德·马克斯登上华尔街见闻原创剧院级金融脱口秀“见面”，120分钟零距离向中国投资者分享对周期的理解和周期定位理念在投资中的运用。

霍华德·马克斯的部分精彩观点如下：

1. 应该把周期理解为事件A引发事件B的发展过程，周期中的每个事件都是下一个事件的引子。

   
   

2. 大部分正面发展的趋势总会出现过度发展，最终会自我主动纠正或得到被动纠正，重新回到均值水平。

   
   

3. 每一次周期的幅度、时间长度和速度都是不一样的。历史不会重复，周期的原因和效果也都是不会重复的，但一些基本元素却总在每次周期中反复出现。

   
   

4. 投资者情绪过于乐观，普遍缺乏避险意识，以及可用资金过剩，这三点就是所有牛市共同的特征。

   
   

5. 我们现在所处的上升周期已经进入到了第8局，并且临近尾声。棒球比赛一共有9局，但投资不是棒球游戏，整个局数可以达到11局甚至14局。投资是一场永不终结的游戏。

   
   

6. 高买并不是最糟糕的事，低卖才是。

   
   

7. 现在的市场有一些溢价，有一些稍微的过热，但并不是会让人感到恐惧和不可控的溢价和过热。

   
   

8. 预期A股市盈率会下降至正常值，但中国现在仍然是有增长红利的高增长市场，因此A股正常的市盈率要比美国高。

   
   

9. 美国本轮复苏非常平缓，没有达到过度，目前这一轮美国复苏一定会成为历史上最长的复苏周期。

霍华德·马克斯全文演讲内容及对话如下：

一个投资者要怎样才算成功呢？

很多人认为高收益是一个评价的标准，但是我觉得这还不够，在市场里赚钱是一件很简单的事，尤其是市场好的时候。我觉得能在风险可控的情况下获得足够可观的回报才是一个杰出、优秀的投资者。

投资者的工作有哪些，到底靠什么为生呢？我认为投资者有两件很重要的事情要做：资产挑选和周期定位。资产挑选是说你要买更多上涨的资产，不要买那些下降的资产。周期定位意思就是你在市场上行的时候要投得更多，市场下行的时候要适量的减仓。不管我们平时做什么其他的动作，研究、学习，都是离不开这两件事情的。

今天晚上我就想和大家分享一下我是如何理解周期定位这件事情，以及我们是如何做好这件事情的。

我们永远都无法预见未来到底发生什么，最好的投资者都不是预言家，但是他一定可以更好地利用时机帮助自己获得最好的定位。

01

什么是周期？

大多数人会把周期理解为随着时间的推移，市场围绕一个中间点上下波动的形态，其中会牵扯到资产的内在价值、周期性波动等等。一般来说正常的市场都不会呈直线型的走势，而是一个波动型的走势。

周期是事件A发生后即发生事件B的发展过程吗？

我觉得要更好地理解周期到底意味着什么、如何更好地把握周期走势，我们应该把周期理解为是一种事件A引发事件B的发展过程。如果你能够理解每个不同事件当中的因果关系，就可以更好地理解周期了。

比如说，高收益债发行量。高收益债券发行量会影响困境债务投资机会规模。我做高收益债投资已经41年了，我发现高收益债投资周期非常的稳定。大概是这样的过程：

• 首先投资者的避险情绪会限制高收益债债券发行量，并推升高质量债券需求，令高质量债券发行量上升。

• 高质量债券发行量上升，市场整体违约率会调整至较低水平。

• 违约率调整至较低水平会使投资者感到过度满意，并愿意承担风险。

• 愿意承担高风险，会推升高收益债券发行量，导致整体发行质量降低。

• 整体发行质量降低最终会在经济陷入低迷时遭到市场考验，并导致违约率上升。

• 违约率上升带来的冷却效应会带来投资者的避险情绪。

我想问在座的各位，每次周期出现这样特征的时候，有多少人真正把握住周期提供的机会呢？而且我们可以看到，上述每一行的最后几个字都是下一行开头的几个字。所以说周期中的每一件事情都是下一个事件的引子，也就是说这两件事情是有因果关系的。这就是对周期性发展的最佳解读。

为什么会存在周期？为什么市场每年不按长期增长率的速度保持匀速增长？

比如说美国GDP平均增速是2%，有的时候是1%，有的时候是3%、4%，有的时候甚至是负增长。为什么不能稳定的增长？而标普500指数每年平均回报率大概是10%，为什么不是每年稳定在10%？事实上，年回报率处于8-12%之间的水平都非常少见。10%只是平均水平，有些年份很高，有些年份却很低。

我是这样理解的，大部分正面发展的趋势总会出现过度发展，而这些过度发展最终会自我主动纠正或得到被动纠正，重新回到均值水平。如果这样理解周期，你可能会对它有更好、更深入的理解。

为什么趋势会过热？我觉得答案很简单，就是有人类的参与。

著名的物理学家理查德·费曼曾经说过：

如果电子也有主观感觉的话，物理学就会变得更难。

电子没有主观感觉，所以它的行为都是非常理智、理性和常规的。每次你进房间打开灯，灯就会亮，就是因为开了开关之后电子就运动，就会有电流形成，就可以点亮这盏灯。这就是一个非常稳定的预期。

就是因为电子没有主观感觉，所以我们每次都知道它会出现怎样的现象。但人类是经济、市场和企业中的重要组成部分，而所有人都是有主观感觉的，这就导致了市场一直是有波动的。

02

为什么趋势会过度发展？

积极乐观情绪往往会导致管理层在工厂生产力、劳动力和库存方面激进扩张，并最终形成过度扩张。过度扩张时期的特征是——经济增长的速度高于平均水平。

假设一家公司今年业绩很好，管理层过度乐观，认为明年他们产品的需求会更加旺盛，就开始进行大量的资本投资，提高库存，为未来的需求上升做好准备。不仅是他们，其他的竞争对手也有这样的预期，也开始招人、累积库存，最后就会导致整个行业出现过热的情绪。

投资者积极乐观的情绪会促使部分资产从价格上反映这种乐观情绪，导致资产价格增速超出其基本面的增速。资产出现过度升值时期的特征是——投资人可取得高于历史平均水平的回报，但同时资产估值也已达到历史高位。

一般过热之后就会出现纠正。当过度发展被纠正时，会发生什么呢？

快速扩张常会导致产能过剩。当需求无法达到扩张计划所预估的预期水平时，工厂倒闭，工人失业，且库存销毁等情况旋即出现。这些因素会导致增速降至均值以下，或出现普遍的经济衰退。

股市也是一样。如果股价升得太快，已经超过了这家公司应该有的合理估值，即便对于优质资产而言，资产价格也会处于难以维持的极高水平。股价就会下跌，再回到正常的合理估值，然后再重新出现刚才我说的过热-纠正的过程。

03

周期可信吗？

过热和纠正之间存在一种非常紧密的因果关系。问题来了，这种周期是可信的吗？是可以依靠的吗？我在这里想引用美国著名作家马克吐温的一句话：

历史不会重复，但总是惊人的相似。

一直有人问我，我们现在处于什么样的周期位置？这次的周期和过去的周期是一样的吗？

我想说，永远都没有一次和以前一样的周期，都是相似，但不会完全一样。每一次周期的幅度、时间长度和速度都是不一样的。历史不会重复，周期的原因和效果也都是不会重复的，但一些基本元素却总在每次周期中反复出现，也就是马克吐温所说的惊人的“相似”。

例如说，哪些主题或者趋势在牛市当中会不断出现？

我可能已经经历了大概6个左右的大型牛市，其中大多数的特征都是投资者情绪过于乐观，普遍缺乏避险意识，以及可用资金过剩。这三点就是所有牛市共同的特征。

我们具体来谈这三点。

首先，乐观情绪在投资中的角色。一般人都会认为证券的价格或者股市的价格波动是由事件所导致的，比如说公司的利润提升时股价会提升，利润下降时股价会下降，我们把这个称之为基本面。很多人相信，股市会随着基本面的发展而进行波动。这没错，但是这并不是所有的决定因素，人的心理和情绪也影响了股价。人越是乐观，股价越是反映人的乐观情绪，相对于公司的内在价值而言股价就会变得越高，甚至是过度的高。当我们产生消极的、悲观的情绪时，股价会低于公司的内在价值，这样就是一个便宜货了。关键就是，乐观情绪在资产价格当中体现了多少？

如果我只能在每项潜在投资机会中获知一项信息，那这则信息就是，该资产价格中包含了多少乐观情绪。

第二点，风险规避的重要性。风险规避是非常重要的概念。在商界，尤其在投资界，风险规避的意思非常简单，就是人们都不想亏钱。

投资者多数时候都警惕亏损。同时，相比于一美元的盈利，他们更关心一美元的亏损，也就是说，他们会“对风险警惕”。这就是一般人对于风险的态度。当投资者对风险保持适当警惕时，他们会采取怀疑的态度进行深入的尽职调查，然后会用非常保守性的假设，并在安全和风险补偿方面提出严苛的要求。因此投资者对于风险的警惕态度让市场整体可以保持安全和理智。

当投资者对未来感到兴奋并且对风险不再警惕时，会掉以轻心，这种放松和不再严谨的投资行为会使市场变得危险。

人们风险规避心理太严重时，就不会碰低质量的资产；风险规避意识不足时，就会购买高风险的债券。这时候我们必须要清醒，要看到人们的风险规避意识是否太多或者太少。

第三，可投资金量的影响。证券市场跟拍卖行一样，在拍卖行当中我们拍卖的物品总是被出价最高的人买到。而在证券交易当中人们也会把证券出售给出价最高的那个人。这个基本逻辑众人皆知。但有时候，人们的钱太多了、太急于把资金投出去，那么竞标价就会变得过高。这时，未来潜在的回报就会降低，风险也会随之提升。因此有时会出现一个情况，我把它称之为全世界最糟糕的7个单词，翻译成中文就是“过多的钱在追逐过少的投资机会”。投资中最近本的就是判断出何时“过多的钱在追逐过少的投资机会”。

04

典型的市场周期是如何发展的？

很多事情会在经济周期、心理周期、资本周期等等不同的周期当中同时发生，而且它们互相交织，造成一定的结果。

在上升阶段，在复苏的过程中，经济基本面持续改善，公司的利润会提升。因为一切向好，媒体会选择性的报道正面消息，结果就是投资者期望值上升，信心加强，人们只会看到有利的发展趋势，资金变得越来越充裕，资产价格会上升，持有资产的人持乐观心态，并且希望能够进行更多的投资。而没有入市的人会觉得后悔，看到别人赚钱了，他们觉得自己也需要入市。这个时候人们的风险规避就完全没有了，大家会主张风险承担越多，收益就越多，而且不会担心有什么东西可以阻挡这个趋势。

当上述所有事情都发生的时候，市场就会触顶，最后一个人还没有买进的时候这个时候会买进。这个时候，资产价格已经过高了，收益回报率太低，而且风险也非常高，我们必须要谨慎。大多数人这个时候非常开心，他们正在庆祝自己的投资成就，而且想要进一步的投资，不会愿意离场。

触顶的时间是转瞬即逝的，马上市场就会下降，经济基本面就会恶化，公司的盈利会不断地下降，而且会低于预期，人们就会失望，媒体就只会报道负面的消息了。

这个时候投资者的期望下降，信心减弱，人们只看到那些不利的局面，资产价格下降，投资者持悲观情绪并开始抛售，没有入市的人才拍手称快，恭喜自己没有入市。风险厌恶的情绪不断增加。之前是风险越多回报越多，这个时候大家讲的是承担风险只会造成损失，我不想投一分钱，因为投一分钱都会造成损失。

最终，周期触底，资产价格低，潜在回报高且风险低。这个时候就应该激进的部署，但大多数人已经受惊过度，价格随着人的悲观情绪和过度警惕发生了触底。

05

增加你的胜算

如果你今晚什么都没学到，我希望这个要学一学，就是如何增加你的胜算。

市场就像一个彩票系统，有一个彩票碗，在这个碗里边有很多不同的彩票，每一张彩票都代表了不同的结果。每次抽一张彩票的时候都有出现各种各样结果的可能性，但是最终的结果只有一个。

资产的定价如果低于内在价值，它就是一张能够帮你赢钱的彩票，如果资产价格高于内在价值，就是一张让你输钱的彩票。所以在一个大碗里边有赢家，有输家，你抽了哪张彩票就意味着你的投资结果如何。结果是受经济周期影响的，同时也是受到你的情绪和随机的运气影响的。

还是回到这句话，我们永远都无法准确的预知未来，从而无法提前确定最终的结果。虽然我们没有办法确认最终结果是怎样的，但通过研究，通过学习这家公司的基本面来更好地判断、把握到底应该作出什么样的投资决定，来看一看什么时候是有利，什么时候是无利的。同时要看是什么决定了彩票组合，又是什么决定了投资成功的几率。

在很大程度上，答案取决于市场到底处于整个周期的什么位置，如果我们正处于周期的顶端，那一定是不利于我们的，如果处于周期的底端，那就是有利的。

为什么碗里输钱的彩票永远都多于赢钱的彩票呢？有以下几点：一是投资者过于乐观；二是投资者过于贪婪；三是近期市场投资获利，收益率表现不错。有些投资者不满于所获的回报，或者开始眼红其他人所赚得的高收益。还有非理性承受风险和可投资金丰厚等因素。

一旦看到这些特征，就显示市场投资过热，当市场投资到达顶部的时候就会这些特征，这个时候胜算就比较小。

什么时候胜算比较高，什么时候赢钱的彩票会多于输钱彩票？首先，投资者情绪比较悲观，恐慌情绪比较高，近期市场表现不佳，大规模亏损，避险情绪过高，以及可投资金缺少。这些现象都是很显著的特征。

什么时候出现这些特征呢？就是市场徘徊于周期底部的时候。如果我们能在这个时候进入市场的话，一般来说赚钱的可能性是比较高的。

正如我之前所说没有一个人可以预知未来，如果各位关注新闻实事的话一定会听到各种各样的专家观点，有些人说经济面越来越强，有些人说越来越弱，有的人说会跌。

我也一直说到，这些专家在那里说东道西，但是我并不完全相信他们的观点。成功的投资者都是很好的宏观预测家。他会很仔细的关注央行的利率政策、货币政策、经济走势等等一系列的因素，很少有投资者可以每次都判断准确。

我觉得如果你愿意更多的去关注微观上的事情，比如说分析这家公司的基本面如何、业务水平如何、能力如何，这可能会给你一个更好的风向标。但是我自己不相信这些专家所做的预测，未来到底怎么走我们永远都不知道，我们可以做的就是把握好现在已知的东西，把整个投资决策变得更加有利于我们。

我们现在到底处于什么阶段呢？我相信在座的各位一定很想了解我对这个问题的答案。

我认为现在上升周期已经进入到了第八局，并且临近尾声了，你可以把这当做一个比较谨慎的建议。我们一直听到很多专家周期已经见底，可是其实一直都没有出现，在棒球比赛当中一共有9局的比赛，我们现在已经处于第八局的位置了。

现在我们是不是应该要进行适当的减仓了呢？我的想法是投资不是棒球游戏，哪怕我们现在已经进入到了倒数第二局或者第八局，但是问题是我们整个局数可以达到11局甚至14局，会有更多的局数。所以投资者是一场永远不会终结的游戏。

大家看这张图。这条直线代表市场的内在价值，波动的虚线是市场的价格。在我看来，现在市场价格已经高于市场的内在价值了，投资的挑战就在于你无法判断市场下一步走势，就像我画的虚线一样。

我现在对市场的研判是有一些溢价，有一些稍微的过热，但并不是会让人感到恐惧和不可控的溢价和过热。

观察上一个周期和现在类似的位置可以发现，如果当时平仓的话就会错过市场上涨的行情。所以说，哪怕现在已经出现了价格高于价值的情况，也并不一定代表市场下一步一定会下跌。

无论我们处于周期的哪个阶段都有可能面临三种结果：上升、趋平和下降。是不是就是说我们对未来完全没有掌控力，只能随波逐流呢？是不是说我们因为无法把握未来，所以就无法更好地完善自己的资产组合呢？

并不是的，哪怕我们对明天没有一个百分之百的确信度，但是我们可以看到有哪些可能性的存在。我刚才说的三种可能性并不是以同样的可能性出现的，有些上行的可能性会大于下行的可能性。我们无法百分之百的确信未来到底会发生什么，但是你可以进行可能性的判断，也就是说哪种可能性是最高的，哪种是最低的。

所以我们研究周期、研究因果关系、研究人类行为，这些东西研究透之后我们就可以更好地进行可能性的把握，并帮助我们提高投资表现。

希望今天大家能够有所收获。谢谢！

06

控制情绪

逆势投资

睿远基金总经理陈光明：在投资生涯中，有两个人对我们影响很深，一位是巴菲特，一位是霍华德。2011年《投资最重要的事》出版后，更加坚定了我们做价值投资、长期投资的信心，也让我们在2012-2015的这轮周期中，比上一轮周期做得更好一些。

周期的原理不难理解，难点在于，每个周期的幅度、长度、形态，都各不相同。比如，2008年很多人认为6000点跌到3000点就比较低了，结果最终跌到2000点以下；周期的长度相差也很大，比如中国的房地产自本世纪以来只有一个周期，美国股市过去30年大约就2.5个周期，但中国股市可能已经七八个来回了，对此您有没有什么法宝（观众笑）能更好地掌握周期，除了原理、定性以外，有没有什么定量的办法？

霍华德·马克斯：谢谢陈总。一般来说市场都会受到短期情绪的支配和波动，也没有任何放之四海而皆准的标准来决定股价的走势。所以我们无法找到一个很可靠的指标对标来判断股价的走势。我认识一个投资者，他说从长期来看市场是反映价值的机器，但是从短期来看它只是反映投票结果的机器。

从短期市场表现我们更可以读到投资者的情绪和判断，而不是真实的市场内在价值的反映。所以我们不要对自己取得的小小成绩就沾沾自喜，不要过于盲目自大，而是要学会如何接受犯错的自己，如何能够承认自己犯的错误。

正是因为市场的不可预见性，以及受到人类情绪心理支配影响，我们就要更好地去了解自己的心理状态是怎样的。

我妈妈一直跟我说要低买高卖，但是人的本性就会导致每次人都是高买低卖的。所以我觉得，一个成功的投资者首先不要像其他人那样很容易的被情绪牵着鼻子走。如果你可以做到与众不同，就可以抑制自己高买低卖的行为，可以成为一名长期投资者。如果有足够强大的心理，通过长期投资，你的回报率会高于其他人。

还有一个状态是很多人都做不到的——市场价格高时应该卖出，因为这证明很多人都冲进来；而如果价格低时市场出现抛盘压力，我们就应该买进。这是我们所谓的逆势投资。这种行为的回报率很高，但它也很难掌握。因为在高的时候你会看到很多人买进，这个时候你会受到影响，你会不想卖、会觉得它会走得更高。所以说在高位的时候卖，在低位的时候买都是不符合我们本能的，我们就需要更多的精力反对自己的本能。所以我说不是很多人都能做到。

（对陈光明说）我对你的认识就是你的情绪控制非常好，我们都应该往这个方向努力。

（对观众说）各位可以对自己进行客观的评估，如果觉得自己是一个情绪不稳定的人，可能你需要一个专业的投资者去帮你做投资。

陈光明：做价值投资的人都相信均值回归，从相对估值的角度来看，历史均值是重要的参考指标，比如2007年历史均值很高，这几年可能低一些。新兴市场的历史相对较短，时间跨度不长，均值的波动都会比较大，且不够稳定，目前成熟市场的风险溢价平均可能在4-5%，无风险利率比较透明。您认为，站在现在这个时点，中国市场风险溢价怎么定是比较合理的，原因是什么？

霍华德·马克斯：没错，你们（A股）的历史相对较短，而且历史中PE市盈率都相对较高，所以我预期（A股）市盈率会下降，会变成正常值。但我们不仅仅要看中国的历史估值，也要看其他地方的正常估值。比如说美国，二战以来标普500平均市盈率大概是16倍。美国是成熟经济体，中国现在仍然是高增长的市场，有红利，可能性非常多。所以你们正常的市盈率要比美国高，但是问题是是否应该是2倍高，甚至是3倍那么高？你是否觉得3倍太高了，是否就应该从市场退出，或减少投资组合中那些高风险的资产，采取防御姿态？我觉得不是的。

今天想要让大家都要了解的一件事情就是这不是工程学，不是理工科，我们没有一个成功的既定法则，没有一个工具是放之四海而皆准的。昨天成功的工具可能明天不一定再有效，因为市场会变化。在我们的业务当中我们需要考虑多种不同的因素，过去我们在谈市盈率，但是市盈率仅仅是一个标准，我们还要看到其他成长的潜力，产品的安全性或者风险性，它是否足够安全，是否相对于竞争对手比较安全。有很多事情我们需要进行平衡，而且要同时进行平衡，这也是我们这一行有意思的地方所在。

最后讲一点。我跟查理·芒格共进午餐的时候，他说，这一切都不容易，如果容易的话一定是愚蠢的。我们要赚钱肯定不容易，而且我们要获得超值的收益绝对是不容易的事情。而且不是适合所有人都去做这件事情，并不是所有人都有这样的智慧或者情绪的控制，或者是资本做这件事情。这个时候您就可以帮助大家。
 
陈光明：资产管理公司管理的是客户资金，需要客户的信任，客户的信任也是有限的，平衡是比较困难的，您也谈到市场高估和低估的时间可能比您想象得长。作为资产管理人，应该怎么应对会比较好，您有何建议？   

霍华德·马克斯：非常好的问题。资产管理者和客户之间的关系又带来了新一层的复杂度。对于专业投资者而言，首先要非常重视客户教育，帮助他们理解未来会发生什么，让他们做好准备，特别是对于那些糟糕的时刻。要让他们为不利的时机做好准备，也要看到有利的时机。在市场大好时，要记住事情不会一直一帆风顺，在不好的时候，教育是教育不进去的，客户只想尽量减少损失，所以我觉得最重要的是在风平浪静时教育客户。

最重要的一件事就是让客户有合理的预期。有的人说我只要每年翻一番就可以了。这就是不合理的预期。可能有人会说，谁谁管理了三十年资产，从来没有一个月是亏钱的，那么你的职责就是告诉对方，这是不可能的。麦道夫当时就是这样跟他的客户讲的，很多人被他骗了。

查理·芒格经常引用古希腊的一句名言：

相信不可能的事情是不明智的。

你想要迅速致富又不承担风险，这是不可能的。如果承担了过度的风险，最终可能适得其反。

还有一点，之前讲到想要低买高卖，那么投资者最大的罪是什么？高买并不是最糟糕的一件事情，低卖才是。因为你已经在低点卖出去了，就享受不了接下来的复苏了。这是最糟糕的事情。

所以作为专业人士必须要有强烈的意志力抵制在低点卖出的诱惑。选择合理估值的证券并长期持有，就可以确保自己在长期有比较好的体验，只要你不在短期把事情搞砸。

07

看好中国经济长期走势

愿意成为中国股市长期投资者

中泰证券首席经济学家兼研究所所长李迅雷：周期有很多，既有信贷周期，又有心理周期，又有政策周期，又有市场周期。在这么多的周期里边到底用哪个周期来分析我们的买入卖出的时机会更加合适，怎么具体运用呢？

霍华德·马克斯：变动最大的周期就是心理周期，和人类的表现有关。经济的长期走势波动还是比较稳定和温和的。市场的周期波动性会更强一些。如果说真实世界当中的周期状态是“挺好”和“一般”，那么市场的相应波动就是在“很好”和“很不好”这两个极端当中摆动。如果短期内在市场当中游刃有余，一定要更好的把握人类的本性和人类的心理。

李迅雷：最近这段时间以来中国很多投资者比较恐慌，都在卖出股票，在这个时候是否市场见底了呢？怎么来理解现在这样的情况呢？

霍华德·马克斯：我对中国股市其实并不了解，不是专家，可能懂的还没有您多。刚才有经济学家认为，市场长期来说是价值机器，短期来说就是投票机器。我们要对内在价值有很好的把握，同时分析到底是过热还是过冷，到底是买盘过多还是抛盘过多。要看到一些不被重视、内在价值被低估的股票。但只是看什么便宜就买什么也是不够的，有的时候要买那些没有过多溢价的资产。

我个人非常看好中国经济长期的走势。如果这个公司管理层足够优秀的话，我当然会做多中国股市，我会愿意成为长期的投资者。中国的股市当然还是比较年轻，历时很短。青少年青春期时波动是很大的，但年轻人的未来也是非常美好的，就跟市场一样。

李迅雷：第二个问题，怎么去解读房地产周期？接下来房地产周期到底怎么表现？

霍华德·马克斯：其实房地产市场里边还有很多不同的细分市场，像美国一线城市的房价很高，比如纽约、旧金山、波士顿。有一个指标叫资本化指标，即出租地产带来的回报和投资在地产上的资本比值是多少。现在这个比值大概在2.5—3.5%，是比较低的，和股市、债市相比的话回报率是比较低的。

橡树没有投资在一线城市，而是投资在二线城市，二线房价涨幅没有一线这么快，价格比较低，未来成长走势也比较好，而且更安全。美国的住宅市场在危机后恢复的比较好，主要是因为新建住房项目停止了，新的供应没有跟上。如果需求继续上涨，供应没有变化的话，当然会推高价格。我觉得现在已经达到了供应平衡点，也就是停留在这个价格上，没有什么太大的变化。对于一线城市的房地产，我的看法是比较谨慎的。全球金融危机爆发几年之后奢侈的高端地产市场走势特别好，就会有很多新的项目开工，过后几年可能会是新项目投入市场的高峰期，可能会对价格造成一定压力。

08

不吸烟不喝酒经常锻炼使我健康

中欧国际工商学院荣誉退休教授陈杰平：首先想请您介绍一下，您是如何在工作非常辛苦的同时保持一个健康的体魄的？

霍华德·马克斯：首先父母一定要选对（观众笑）。因为第一个关键要素就是基因了。我在加利福尼亚住了30年，不吸烟、不喝酒、经常锻炼，加上我的基因也很好，这就使得我的身体非常健康。

陈杰平：目前这个周期比上一个周期长，这个现象跟技术有多大关系？我怀疑这个周期马上要往下走了，但有一些新的技术会起到作用，使得周期变长，会不会出现这样的情况？

霍华德·马克斯：美国最长的经济复苏时间是十年，我们现在正处于第九年的第10个月，到7月1号就会变成最长的经济周期。一般而言，纪录一旦打破，我们就会假定周期不会再延长多久了。但是讲技术之前我想先说一点，目前经济复苏周期其实是自从二战以来速度最慢的。大多数周期是往上的，但目前这个周期非常平缓，表明还没有达到非常过度的程度，这就表示不一定很快会有一个非常（大）的衰退。这也就是为什么我认为目前这一轮美国复苏一定会成为历史上最长的复苏周期。

关于技术，总的工作成果就是劳动力的工作时间乘以单位小时的工作成果。我们现在的挑战很大，技术不断进步，工作效率会提升，而工作小时数会减少。很难预测这对于经济会产生什么样的影响。

陈杰平：讲到技术我觉得还有一个问题，就是贫富差距。技术方面的鸿沟似乎是难以避免的。未来劳动力大军里边有很多人都不需要了，我们作为投资者如何对此作出反应？

霍华德·马克斯：这是非常好的问题。一百年前美国还是一个农业大国，很多人都是从事农业的，后来农业衰退，开始自动化，很多人开始离开中西部，他们开始造汽车、造电器，之后电器和汽车产业又开始自动化，又开始移向海外。然后会发生什么？这是我们要关注的社会问题，这并不仅仅是经济问题。

经济上会有更大的贫富差距，那些没有接受教育也没有多少资产的人会非常糟糕，这对于社会会产生什么影响？美国现在有一个全体基本收入运动，每个人都不用做什么事情，每个月就可以获得基本的收入。这到底会不会实现呢？我们要工作不仅仅只是为了工资，工作还给了我们身份和满足感、尊严感。如果你给人付工资只是让他坐在冷板凳上面什么都不做，我觉得这也是会有问题的。

09

培养优秀企业的关键就是文化

泰合资本管理合伙人兼首席执行官宋良静：作为一个非常成功的投资人，同时又是非常成功的CEO，如何能够让公司里其他同事能够像您一样思考问题，打造一个基业常青的组织？您有没有统计过，在过去24年里最核心的几位同事创造的收益在整个公司占的比重大概是多少？

霍华德·马克斯：我觉得培养一家优秀企业的关键就是文化，而且要建立一种合理的、透明的、公开的文化，这样我们就可以实现比个人所能做到更多的结果，而且可以一群人众志成城，一起朝这个方向努力。如果军心是散的，大家没办法互帮互助，各有所想，是没有办法实现结果最大化的。

我们创始于24年前，当时我们一行5个人一起工作了9年，所以根本没有一开始互相摸索的过程。我们当时一拍即合就决定要做资本，当时我们就看到几个指标：特殊性、风控、依赖现金、一致性等等原则，以及我们对客户，对雇员都要公平对待，要对所有的投资决策进行充分的尽职调查。

有了这套规则之后我们就把自己的立场和原则讲清楚了，对于员工来说也是一个非常清晰的指导。如果你对原则的态度不够明确，非常随意的话是无法成功的。作为一个企业管理者要做好榜样。

橡树资本的报酬体系中，员工的报酬都不是固定的，每一个人的收入都会反映他上一年的表现到底如何。我们希望可以在员工的报酬当中体现多劳多得的原则。

一个企业的成功取决于招聘，能不能找到合适的人才。如果你要实现团队合作的话，不能只找那些最聪明的人，而是要找合适的人。

管理很关键的因素就是，如果你老是把员工的贡献算上去的话，你问他们给公司贡献了多少，最后加起来肯定是150%。每个人都会对自己进行过高的估计。我之前有一个合作伙伴可能对今年的业绩贡献了60%—70%，但我觉得他们更重要的贡献是培养了下一代的年轻人，这些年轻人可以在他们退休之后继续顶上60%—70%的贡献。

管理者很重要的责任就是培养下一代，不仅是今年你给要公司利润表上带来很大的增值，同时也有责任传承。

宋良静：在中国比较典型的企业治理结构是金字塔的架构，CEO是最好的，CEO会带着一拨非常有执行力，非常忠诚的员工一起打天下，这是中国绝大多数公司治理的业态。还有一种是合伙人公司，这个公司没有最顶尖的一个人，而是有一拨非常强的合伙人，大家一起往前推动。这是两种公司的治理模式。橡树资本是哪个类型的公司，这两种您更倾向于哪一种？

霍华德·马克斯：我们的架构不是金字塔型的，是结构非常扁平的，策略师都会自己做自己的事。我们会非常信任这些策略师，我们不会经常监督他们。我非常不适应，也不喜欢森严的金字塔形结构，我不想老是告诉别人你应该这样做，那样做。因为有的时候外行领导内行，这是不可取的。所以我会选择放权，让下面的人做更好的决策，我希望作为一个领袖可以激励别人，可以做好公司的文化塑造，用文化来塑造我们的人才，接下来再反哺公司。

宋良静：橡树资本过去24年的历史中，有没有所谓对的人、关键的人离开，大概是什么样的情况，以及您认为要留住这样的一拨的员工或者合伙人，最关键的要素是什么？

霍华德·马克斯：当然有人来，有人走，但是也没有很多。这些让我们觉得非常遗憾的员工流失有，但是不多，我觉得要走就走吧。招聘的时候我们会很小心，只会找有团队精神的人。其次我们公司的工作环境非常的和谐，我们的工作重点就是尽量避免办公室政治。

在我刚创业的时候，有人问我如何看待分享公司股权这件事。我希望我可以在一家价值不断上升的公司当中占有的份额越来越少，我希望那些资深的老员工可以尽量的减少持股，这才是公司进步的表现。我们公司有20%—30%的员工都是公司股东，好像这个还蛮少见的，但正是因为有这样高的员工持股比例，所以我们公司的人员流动才比较少，而且可以获得很大的成功。

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对中国有乐观心态

正加大投资和资源投入

现场观众提问：近年来中国债权市场出现大量违约债券和高收益债券，我想了解一下，橡树资本对于中国高收益债和不良债券投资的看法和策略，如果用周期的观点去看的话，大概处于什么样的状态？谢谢！

霍华德·马克斯：我们在2015年开始投入中国的不良资产，现在有大概三年多的经验了。我觉得我们还是一个外部投资者，我们的体验是不错的，也学到了自己的经验教训。我们也跟中国的资管公司合作，从中获益良多。

我们对于不良资产和债务方面的经验非常多，但是大多数经验都仅限于美国，以及一小部分其他国家。对于中国这方面的投资是否会成功，还是要取决于中国的环境。之所以目前为止还是比较成功的原因是我们信任中国的法制。这表示如果你投资给一个公司，但是对方不偿还你，你是有办法获得最终偿还的。

正如我所说的，到目前为止在中国的经验不错，我对中国有乐观的心态，我们现在正在加大投资和资源投入。

全文完。

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