这是下一个移动互联网？中国ToB赛道正在迎来黄金时代！（路演纪要）

本文根据5月07日见智投研圈线上路演内容整理。线上研究路演是华尔街见闻铂金及黑卡客户专属权益，每周1-2场，全年不少于50场，为见闻VIP会员带来一线投研体验。

大家好，本次路演我们将为大家带来一场基于云计算行业里，SAAS产业的中美对比。

在各大互联网公司提出扎根消费互联网，拥抱产业互联网的理念之后，投资者对未来十年增长动力的探寻，已经从传统的2C市场，转移到了2B市场。在中国大概有4400万家企业，但是「企业服务」行业相比美国却仅是一个方兴未艾的态势。「企业服务」是见智研究团队选择通过自上而下的方式，主动研究的一个方向。

本期的SAAS行业，正好是企业在数字化转型上必不可少的一个需求。我们希望通过中美市场的对比，为大家描绘出中美SAAS市场的现状，以及在这种对比中看到更多的投资机会。

今天的分享会分五个部分，约1万字。

一、SAAS的起源与变化

二、中美SAAS市场的宏观比较：六个关键区别

三、美国SAAS龙头Salesforce全面解析

四、用友网络的对比分析：巨大的发展差距

五、总结：迎接企业管理的数字化转型的黄金时代

01

SAAS的起源、变化及商业特征

1. 什么是SAAS？

SAAS，既 Software as a service，软件既服务。怎么理解这项业务？相信用过Windows 95/98/xp等操作系统的互联网用户，应该都对那个时代的软件安装很熟悉。那时候的软件安装是通过安装工具包的形式，把软件安装在本地的硬盘里面，然后本地数据的计算和储存也在本地发生。

而新时代的SAAS，则改变了这种运作方式。不同于软件安装包形式，SAAS服务所有数据的计算和储存都在SAAS提供方的服务器里面进行，软件运行的结果通过互联网和Web网页直接提供给使用者。对于使用者来说，他们得到的是一个直接的服务结果，这也就是软件即服务（SAAS）的直接意义。而现在业界也将SAAS作为云计算领域中的一个重要分类方式。

2. SAAS的鼻祖-Salesforce

SAAS的起源可以最早追溯到美国Salesforce公司创始人Marc Benioff。

1996年的时候，Marc Benioff还在Oracle（甲骨文）工作，任职高级副总裁。此前他曾投资了一个前同事出去创业的公司Siebel，而后者是全世界第一家以销售CRM（客户关系管理软件）为主要产品的公司。

在甲骨文的工作经历和与Siebel的接触中，Marc自然也看到了CRM的市场机会，但是他认为不应该用传统软件的方式运营CRM，尝试说服Oracle和Siebel用互联网的方式来运作，这种超前的理念并没有得到当时这两家公司管理层的认可，认为这种非软件形式的服务只能适用于中小企业。

在沟通无果之后，Marc Benioff决定在1999年成立自己的公司——Salesforce，全力用互联网的方式运作和销售自己的CRM产品。

1999年，第一代Salesforce 的网站。网络注册即可使用，无需安装。

成为理念先行者的Salesforce，自然也成为了SAAS行业的布道者，Marc Benioff在2000年的时候，就提出了“no software”的概念，认为软件已经死去，未来都是SAAS的天下，甚至还有了“软件终结者”的别称。而同期的软件类公司，例如ADOBE、Oracle也在分别在05-08年才启动云转型，进入SAAS服务的生态。

2000年时期，Salesforce既打出了“no software” 的口号，还四处举行抵制Software的营销活动，得到很多开发者的认同和支持。

某种程度上可以说，Salesforce的理念在当时领先了同业软件公司近十年，是真正意义上SAAS和云计算的鼻祖型公司。

3. SAAS在商业业态的特征

在解释SAAS业态区别的时候，我们尝试从几个企业角色的身份，来分析SAAS和传统软件对他们带来的改变。

（1）企业主：从一次性高额IT开支到订阅式付费

对于企业主来说，SAAS与传统软件的最大不同之处，在于一次性支出费用的减少。以CRM系统为例，过去付费的形式是以整套软件购买，加上后续升级安装包的付费，同时还有建立和维护自己的本地服务器等一次性的高额IT开支。

而转变为SAAS之后，一次性的IT开支大幅减少。付费方式也从软件购买变成按年计算的订阅式付费。对于软件的一些附属功能，企业主也可以选择性购买。不再像以前安装包升级一样，会被捆绑销售。

（2）SAAS开发商：升级迭代统一化，增加二次销售机会

从开发商的角度来看，统一的软件配置环境，自有的数据库，24小时的运行成了过去相较于传统软件安装方式在开发上的最大不同。尤其是解决了过去本地软件版本不统一，功能复杂而且杂糅在一起，而无法统一升级迭代的问题。

另外，由于客户关系从一次性买断变为长期订阅的方式，开发商与企业之间的关系也变为长期关系，这给了开发商更多进行二次销售的契机，增加了开发商的平均每客户收入。

（3）SAAS销售：平均销售成本下降，关注使用者的需求

对于销售团队来说，由于付费模式带来的改变，客户的后续付费率变得非常重要，而在售前设计中，就会从过去完全只考虑企业老板的需求，变为要考虑整个产品所有使用者的需求。

比如，对于一个企业软件来说，企业老板主要考虑开源节流的问题，管理者会希望软件能够实现KPI的完成和预测，而执行者则只想软件能够帮他们提高工作效率。产品不同的使用者有自己不同的诉求，而这些使用者的口碑和意见，关系到几年后产品的续费意愿，以及基于口碑的再推广策略。

此外，对于订阅收费的模式，让SAAS营销的平均销售成本下降，因为维护一个老客户的成本，只有获取一个新客户成本的五到十分之一。

综上，我们可以看到，SAAS软件在取代传统软件上有其必然性，从一次性买断变为订阅模式，降低了买方试错成本，增加了开发商统一开发协调的能力，并且全生命周期的服务业态，也把过去一次性买断模式，存在销售忽悠等行业弊病的问题解决掉。让软件持续服务于企业，回归到本源上。

02

中美SAAS市场的宏观比较

1. 发展时期及时代背景上的巨大差异

中美SAAS市场的差异，一言以蔽之，可以简单的归结为基于时间的时代差异。美国从20世纪80年代就开始普及个人电脑，而中国在进入21世纪才实现这一目标。这一基于时间的巨大差距，是中美SAAS市场成熟度差异的根本原因。

时代背景上，美国信息化30年，经历过三个大的阶段：

可以看到，每个阶段都会有新兴的软件公司崛起，所以在企业服务领域的软件方向，美国能够有Oracle，Salesforce、Workday这样的巨头出现，这些头部公司加起来的市值能够有5000到6000亿美金之多，而同期在国内对标的企业，市值不过几百亿人民币。

所以，相比美国，中国处于一个三个时代叠加的状态。WTO之后的中国，伴随着外资的进入，在高端的企业服务市场，以ERP为例，有大量的市场份额是被外资企业占据的。中低端被具有先发优势的用友、金蝶、浪潮占据。

在5年前，中国很少有人讨论企业数字化转型，没有人将人工智能和企业服务结合起来，而现在大量的新型创业型SAAS公司崛起，与过去中国的传统软件企业服务公司（金蝶、用友）等在人工智能和云计算这条赛道上处于同一起跑线。一级市场企业服务方向的融资案例也在急速升高。在SAAS领域的进口替代案例也在中国市场显现，总体SAAS市场规模在2020年预计达到473亿美金。

这些数据都展示了美国SAAS市场的成熟和中国SAAS市场新兴的竞争态势。

2. 销售路径上的巨大差异

在全球IT支出上，简单的遵循一个二八法则，也就是头部的20%企业，占据了全球IT支出80%的预算。全球IT支出预计2020年达到38750亿美金。

但是企业软件这一个细分领域里面，2017年中国IT支出占比仅只有1240亿美金，远低于全球IT支出中，企业软件份额所应有的占比。

我们认为，造成这种情况的原因，除了市场发展本身的时间因素外，还和中美不同的市场环境相关。美国是一个大市场小政府的国家。头部的企业都是世界500强类型的企业，本身对IT投入带来的效率提升有很高的期待。

而中国的企业，以10000人以上的大企业为例，过去以追求粗放式的增长为主，规模扩张的冲动远远超过运营效率提升。这些企业能够以来不断的增长来保证企业运作，所以相比经营的效率，更注重安全、隐私等基本条件。

另外，中国的本土SAAS企业多为新兴的创业公司，还很难触及这类大型企业的销售渠道。所以，这也是国内外SAAS市场在销售对象和渠道上的一个重大区别。

我们认为，中国市场企业从追求规模扩张向追求效率提升的路径转换已经开始，企业追求效率提升的过程，对应的正是2B服务即将蓬勃发展的历史进程，2B服务赛道上，将会出现跨周期持续增长的优秀公司，这是我们在这样一个中美差距悬殊的时间，开始研究中国2B赛道的首要原因。

3. 中美SAAS市场在资本化层面的差异

企业服务市场，本身是一个需求多样，业态多样的市场。相较于2C市场的标准化，2B市场具有极强的非标准化特征。所以，SAAS行业在初期是一个IT劳动密集型产业。

劳动密集型产业，自然需要大量的IT类人才，人才的涌入背后必定需要资本的助力。在SAAS类企业的资本运作方面，投资于美国的SAAS创业公司的资本退出主要还是以并购和IPO为主。

根据Crunchdate 数据显示，2018年，中国的风险投资融资占比达到39.3%，但是其中SAAS类企业的融资占比仅有11.7%，远低于美国的70%的占比。这里面的差异，有一部分是中美人力成本差异造成的。

在IPO方面，美国SAAS类企业只要能做到一个亿美金的收入，就能以10倍PS的估值作为独角兽，具备了登陆资本市场的资格。但是在中国，中国的SAAS创业公司还很难做到1亿美金的收入，毕竟企业对企业服务类需求的比较基础，是自己的人力资源成本。

至于并购，SAAS行业想要做平台，并购本身是一个非常重要的手段，中美的SAAS公司都在通过并购来进行战略扩张。但是美国有Oracle、Sap、微软这样的老牌科技公司，也有Salesforce、Adobe、Wework这样的新兴崛起力量。从并购源头上，美国SAAS公司的并购资本远高于中国。这也造成了中国SAAS公司资本供给不足，人才涌入有限的现状。

寄希望于未来，科创板的兴起，或许能够给中国的SAAS公司带来资本的推动力，形成人才涌入-产品提升-企业买单-营收增长-估值提升的良性闭环。

4. 美国传统软件公司基本上完成云计算转型，中国尚处于开始阶段

美国的传统软件公司，云计算转型较早，以Aodobe、Autodesk这类工具型代表的软件公司，其云计算收入已经占据重要地位。

而以用友为代表的对标国内企业，其云计算收入占比还很小，根据最新年度的报告显示，仅有11%的收入来自云计算相关业务。下图是用友的收入分布构成：

相比美国传统巨头的转型加并购趋势，中国的SAAS企业类公司还处于一个从零起步的阶段，这种状态即是机遇也是挑战。

5. 中美工作习惯上的差异性

中美在工作习惯上有比较大的差异性，尤其是在办公协作领域。美国注重工作和生活的分开，所以工作常用异步沟通软件，邮件、Slack等。而中国却很难完全将生活和工作分离，即时通讯软件成为团队沟通的主要工具，例如钉钉和微信。

根据阿里云生态报告显示，行政办公行业又是SAAS行业里面一个非常大的品类，无意间缩小了中国部分SAAS行业的市场规模。当然这一行业现状或许会随着我国企业管理的数字转型需求逐渐演变，从而拓展出更多的市场份额。

6. AI可能带来的重要改变

美国已经在经历企业服务软件方向的第三波浪潮，也就是深度学习和人工智能方向，正在帮助美国的企业进行数字化改造。这也成了企业服务市场的一个增量。

但是相比美国大公司将AI作为一种功能性插件集中到自己软件上，中国的AI技术成立了自己的解决方案性公司，以商汤、旷视等科技公司在中国一级市场非常具有代表性。

而根据JP morgon的一项调查显示，AI功能正在成为企业主向SAAS型公司付费的一个主要意愿。以Salesforce为例，旗下的AI软件「Einstein」称其合作伙伴了解的意愿最高。

以上六点就是见智团队就目前中美整体SAAS环境比较，得出的不同点，下面会就国内外两大龙头SAAS企业，Salesforce和用友网络进行比较解析。

03

美国SAAS龙头Salesforce全面解析

1. Salesforce的历史回顾

2. 从Salesforce的营收中看良好SAAS企业的增长

3. Salesforce的增长策略

4. Salesforce总结

（见闻铂金及黑卡会员专享内容......）

04

用友网络的对比分析

（见闻铂金及黑卡会员专享内容......）

05

中美SAAS比较总结

在梳理了以上资料后，我们大概总结了一些中美SAAS的结论性经验。

1、因为市场体制的问题，国外的SAAS类企业，创始人多为技术背景，比如Salesforce的创始人Marc Benioff来自甲骨文。而国内的资源型较多，用友创始人来自于财政部。

2、整体而言，SAAS类企业的商业模式都趋于接近，对于大型SAAS企业而言，打造PAAS平台，实现软件的配置化是个必然过程，但是在市场空间方面，服务于头部企业的SAAS市场，依然是巨头角力的主要战场。

3、受制于商业模式的影响，SAAS类企业的净利润率和市盈率并不是第一考量指标，营收增长和经营现金流、自由现金流、预收账款的增长，是市场更关注的指标，主流的估值指标也是用市销率来横向评估。

4、长期来看，SAAS企业的扩张，受制于行业需求垂直，定制化和半定制化需求等特点，并购是中美市场都在实行的一个特点，资本市场的成熟度对企业服务类的软件企业有很重要的作用。

5、伴随着SAAS市场集中度的提高，马太效应或许甚至会强于2C市场，一方面是大企业对IT服务商场有路径依赖，整个市场天然具有头部效应。另外一方面，受制于行业天花板，大型软件企业并购小型软件企业，会是一个双方都乐意接受的局面。

6、人工智能的技术会是下一阶段企业服务方向的核心竞争力，以微软、Salesforce为代表的国外头部企业，在人工智能技术的产品推进和投入上面都不遗余力。人工智能对行业数据的收集和改进，不仅对进行数字化改造的企业降低成本，也会增加更多营收。比如、精准营销、金融服务等。

我们注意到，阿里巴巴在年初刚刚推出“商业操作系统”，办公软件钉钉在这个系统中有重要的使命；腾讯推出“零售超级大脑”计划，在腾讯的设计中，“零售超级大脑”可以帮助零售商实现从商圈分析选址到精准营销的全面数字化升级，通过云计算、大数据与AI的助力，打造“智慧门店”，满足零售业从前台、中台、后台的数字化升级需求。

中国的头部IT公司，已经用另一种更加务实的方式，从赋能零售企业的角度，启动“产业互联网”的战略落地。而在一级市场，行业垂直应用型IT公司，正在快速成长，它们可能会很快通过IPO的形式，在公开市场亮相。而以金蝶、用友为代表的传统软件企业，则面临着不自我颠覆、即被新势力所颠覆的新竞争环境，机遇和挑战并存。

整体上看，中国的2B赛道正在迎来增长的黄金时代，我们希望看到科技巨头的新价值创造、创业型新势力的崛起以及传统型公司的颠覆式逆袭。所有的这些在北美市场的过去十年，都已经被充分演绎。

本次分享到此结束。最后需要强调的是，上述内容仅是研究过程分享，不代表见智对提到的公司的任何价值成长判断。我们会持续跟进这一领域的研究，并争取尽快找到相对确定的增长机会。

成为见闻铂金及黑卡会员，立即解锁全文，并可加入见智投研圈，畅享A港美三地市场50+优质资产体系化研究服务！