用10张图告诉你，到底是谁托起了这轮行情

来源丨国泰君安证券研究

（本文观点不代表21世纪经济报道立场）

对于A股市场而言，2019年的春天看上去来的比以往早了一些。

上周，多家券商交易系统超负荷运转的背后，是全市场范围的风险偏好与信心的修复。

资料来源：WIND，国泰君安证券研究

市场面貌焕然一新的背后，是各类政策的积极支持与高效落实，最终带来了市场预期的稳定，风险担忧的化解。

在此过程中，资金的流向和格局变化是投资者最为关切的问题之一。拨开迷雾，资金踪迹背后是预期分歧的程度、是延续和驱动的信号。

国泰君安策略团队通过十张图，从存量资金格局与定价权的边际变化出发，展望后市的投资机会何在。

存量上看，产业、个人、保险、陆股通和基金为核心资金来源。

资金的存量格局影响增量规模，增量规模决定定价权流转。

从存量格局上看，持有比例前五分别为：

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：陆股通截至2019年3月1日，基金数据取自2018年年报，其余数据取自2018年Q3上市公司财报。由于数据可得性，数据计算可能因截面不同而略有偏差。

从风格结构上看，大中小风格背后体现了预期和资金久期。

我们定义500亿市值以上为大盘股，200-500亿市值为中盘股，200亿以下为小盘股，结合大中小和各类资金持股比例，我们会得到如下结论：

大盘股受大机构追捧，中小盘股受个人追捧。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：陆股通截至2019年3月1日，基金数据取自2018年年报，其余数据取自2018年Q3上市公司财报。定义500亿市值以上为大盘股，200-500亿市值为中盘股，200亿以下为小盘股。由于数据可得性，数据计算可能因截面不同而略有偏差。

总结而言，险资、海外资金容易撬动大盘股，基金、私募容易撬动小盘股。

从行业上看，基金和陆股通等持股偏好类似，个人（阳光私募）和保险资金处于两个极端。

从产业资本角度，重资产类行业往往产业资本占比比较高。

从个人和阳光私募角度，TMT行业以及相关小市值行业持有比重较大，这类行业往往盈利能力较弱、盈利的波动性也大。

相反，保险、基金和陆股通（QFII）偏爱食品饮料、家电、银行、非银等行业，这类行业往往盈利能力强、业绩表现稳定。

值得注意的是，TMT行业在基金中的持股比例虽次于消费板块，但比例也较高。

个人（阳光私募）与保险、基金、陆股通等，行业偏好相反。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：陆股通截至2019年3月1日，基金数据取自2018年年报，其余数据取自2018年Q3上市公司财报。由于数据可得性，数据计算可能因截面不同而略有偏差。

中短期来看，影响市场的核心资金主体在于产业资本、个人投资者、海外资金、国内机构投资者四方。

伴随近两周市场不断上涨，上市公司的减持公告也逐步增多。

2月18日至2月23日，上市公司发布减持公告合计68份；2月25日至3月2日，上市公司发布减持公告更是合计达到了107份。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

这反映了产业资本的悲观预期么？我们认为还需要考虑两个因素：

是否季节性因素？是否规模可控？

从2018年来看，2月不是减持高峰，季节性因素排除。

从减持金额上看，2月减持数量虽多但规模均不大，以公告当日的收盘价计算市值，2月18日至2月23日减持市值73.4亿元；2月25日至3月2日，减持市值108.61亿元份，仍处于均值之下。

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

因此，结合前期股权质押风险，我们认为产业资本出逃规模可控，属于正常性波动而非悲观性出逃，后续需要持续关注。

新增投资者和两融情况均反映，个人投资者热情正在蔓延开来。

作为影响市场的重要资金力量，可以从新增投资者和融资融券两类数据进行观测。

根据中国结算数据，2月18日至2月22日新增投资者数量为31.61万人，环比大涨53%。尽管绝对数上较2015年峰值的164.44万人不到20%，但是创下了2018年4月来的周度新高，热度显著提升。

从两融余额来看，2月25日环比增加188.4亿元，创下2015年12月以来的新高，且本周相较2月22日两融规模上升394亿元。

当前融资融券趋势与2014年年中较为类似：

数据来源：国泰君安证券研究

我们认为，2月25日和26日A股总交易量均突破万亿，个人投资者在其中贡献明显，这可能意味着个股青睐的TMT等行业有望持续。

陆股通流入趋势愈发强劲。

伴随中国资本市场开放程度的提升，海外资金将是未来A股市场重要的增量资金来源。

数据来源：国泰君安证券研究

从资金逻辑上分析，北上资金流入锚定的收益时期相对较长，对短期波动和盈利复苏程度的容忍度相对更高。

从国际市场对比来看，截至3月1日，上证综指的估值分位数为22%、创业板的估值分位数为16%，而标普500的估值分位数较高，如果往后看3年的机会，A股的配置性机会将更大。

从加仓到平仓再到减仓，或是边战边退的公募。年后第一周加仓，这两周仓位正在逐步降低。

由于基金持仓更新的频率较低，很难追踪到基金的实时仓位情况，我们可以通过模拟基金净值和市场实际收益率的方式去推测仓位的边际变化。

我们发现，基金净值和Wind全A指数之间的关系十分强，重点在于当前的时点分布在回归线上下的变动情况。

数据来源：国泰君安证券研究

当分布的点远离回归线向上移动，意味着同样的Wind全A收益率，基金收益率变得更不敏感，可视为基金仓位正在下降；当分布的点远离回归线向下移动，意味着同样的Wind全A指数变化，基金指数的变化变得更为敏感，可视为基金仓位正在上升。

出人意料的是，根据我们的观测：年后第一周公募基金整体在加仓，第二周仓位变化不大，最近一周整体仓位或在下降。

本周公募基金或正在逐步减仓：

数据来源：国泰君安证券研究

需要注意此处基金仓位的监测存在几方面误差：

回顾2月的资金变化，陆股通净流入资金规模达到603.92亿元；融资融券净流入规模达到765亿元产业资本宣告减持规模达到299亿元（以当日收盘价计算）；公募基金的仓位先升后降，但根据交流整体仍有所提升。

整体而言，增量资金贡献在海外和个人，犹豫后退的是产业资本和基金，而前者对于短期盈利的耐受程度较高，在海外资金流入确定性增加、赚钱效应正反馈下，无盈利的估值复苏或韧劲超预期。

市场运行或正在由第四象限迁移至第二象限。

数据来源：国泰君安证券研究

从价格角度来看，下一阶段CPI有望阶段小幅上行，主要原因有三：

从经济角度来看，下一阶段增长可能继续放缓，主要原因有三：

在投资时钟框架下，当前运行区间可能由第四象限向第二象限迁移，第四象限估值分布总体偏低，第二象限估值显著提升，成长受益较为明显。

第二象限估值显著提升，成长受益较为明显：

数据来源：国泰君安证券研究

根据“国君总量五大交易”及当前市场运行逻辑，建议重视结构，推荐科技、周期及券商板块。

结合美林时钟推演和历次踏空行情EPR变化对比，当前积极因素仍在发力，风险溢价下行空间仍存。

据国君“2019年五大交易”，外资定价板块已经表现，科创板定价逻辑逐渐升温。从配置结构上来看：

本期编辑 黎雨桐