减税2万亿！我们凭什么？

减税降费，被列为2019年政府重点工作之一，将减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元。

近20000亿元的减税规模，远超市场预期，2018年12月份，海通证券首席经济学家姜超预测，2019年减税降费规模将超1万亿元。

A股应声大涨！超200股涨停！

面对20000亿的减税降费“大红包”，A股应声大涨。

在前天一举突破3000点之后，今日券商股尾盘发力，上证指数快速冲破3000点，收报3102.1点，涨1.57%；创2018年6月8日以来新高。创业板指数也一举站上1700点，也是2018年6月以来首度站上1700点。

不仅指数创新高，成交额也再创新高。今日两市成交额达到1.11万亿元，为上周以来第四个交易日突破万亿元，也是超越了上周的金额再创新高。

板块和个股火爆。今日尾盘中信证券发力冲涨停，带动券商股再度活跃，券商股今天又大涨逾5%；个股疯涨，今天又有超200只个股涨停。

股市的赚钱效应也在基金身上体现。截至3月5日，今年以来主动偏股基金的涨幅最高已经超过50%，16只主动偏股基金超过40%。

随着市场的回暖，券商更加乐观起来。长城证券表示，牛市基础已经形成，预计年内上证综指会达到4000点。

可以见得，2万亿减税降费将市场人气全面激活，软件行业、云计算、人工智能等板块纷纷上演涨停潮，场内资金做多情绪依旧十分亢奋。

2万亿减税，提升A股盈利超10%

自2018年以来，资本市场对减税降费的呼声愈来愈大。海通证券首席经济学家姜超便直言建议：

中信证券测算，此番减税大致可释放近6000-7000亿元资金。

数据来源：中信证券

同时，据中金公司测算，此次增值税16%档位下调至13%，10%档位下调至9%，减税规模将直接改善A股上市公司整体盈利超10%。

3月5日，减税政策落地之后，新财富第一时间联系了此前发表过相关研究观点的天风证券首席宏观分析师宋雪涛、华泰证券首席宏观分析师李超以及中信建投宏观债券团队首席分析师黄文涛，请他们联手对“减税降负”政策的影响进行分析。

1. 您在研报中对减税进行过预测，那么此次降税力度是否符合市场预期，哪些行业将更为受益？

天风证券首席宏观分析师宋雪涛：总理在《2019年政府工作报告》中指出，要“深化增值税改革，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%”、“保持6%一档的税率不变”，根据我们在研究报告中的测算，此次增值税减税规模在8500亿元左右。此前市场对增值税减税的预期普遍是16%税档下调2%-3%，10%税档下调2%左右，6%税档不调整，所以此次减税基本符合市场预期。

对于具体行业来说，减税效果要从两个维度来看。一是增值税减税规模占行业净利润的比重，这个是静态维度，相当于减税后行业受益的潜力；二是行业对上下游行业、对消费者的议价能力，这个是动态维度，因为增值税属于价外税，减税后企业想要受益需要凭借自身的议价能力对商品价格进行调整，议价能力越强则受益越明显，如果完全没有议价能力，那么减税利好就会被上下游企业和消费者享有。

我们用上市公司为样本，综合上述两个维度做了梳理，发现受益于增值税减税利好较大的行业主要包括：机械设备、化工、汽车、有色金属、家用电器、计算机设备、建筑材料、建筑装饰。

华泰证券首席宏观分析师李超：政府工作报告提出，今年赤字率拟按2.8%安排，赤字2.76万亿，其中地方财政赤字9300亿元，我们预计以新发地方政府一般债弥补，此外安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元。照此计算，今年地方债新增发量将超过3万亿。我们认为，赤字率和赤字规模适度提高，并没有提高到3%，主要是目前的财政政策以减税降费为重点，提高财政杠杆的质。全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，较大幅度超去年的1.3万亿，体量相当于2013-2017年营改增累计减税规模（2.1万亿）。其中最大的两项措施一是降低增值税率，将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，我们预计减税规模在5000-6000亿左右，二是下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例，允许各地可降至16%，我们预计降费规模可能在4000-7000亿左右。

这次增值税减税措施仍然是结构性的。我国现行增值税征管办法中，除简易办法，增值税主要是三档，制造业普遍在16%，交通运输业和建筑业普遍在10%，服务业多为6%。这次减税，制造业降低了3个百分点，交通运输业和建筑业降低了1个百分点，其他行业税负不增加，因此看来制造业是最为受益的。由于增值税是流转税，在征管过程中有抵扣等环节，因此对企业的实际减负与这个企业在上下游的议价能力有关。简单地说，如果一个行业内集中度越高，越能将减税的收益留在本行业。从这个角度来说，机械设备、石油化工、家用电器、汽车等行业集中度相对更高，可能受益会更加明显。

中信建投宏观债券团队首席分析师黄文涛：在仅考虑将制造业等行业现行16%的税率降至13%，将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%，保持6%一档的税率不变的情况下，税率的调整能使制造业的税负会有所下降，其中，石油、炼焦产品和核燃料加工品、食品和烟草、非金属矿物制品、金属冶炼和压延加工品、纺织品、废品废料、其他制造产品业的税负均下降超过1个百分点。农业、服务业、公共事业、采掘业的税负会有所提高。不过，正如总理所言，通过采取对生产、生活性服务业增加税收抵扣等配套措施，将确保所有行业税负只减不增。总的来看，此次降税是还是高于预期的。将制造业从16%的税率降至13%、将交通运输业、建筑业等行业现行10%的税率降至9%的降税方案确实将极大支持实体经济的发展。

2. 结合如今A股的火热行情看，此次降税会对市场带来怎样的影响？

宋雪涛：因为市场对今年增值税税率的进一步下调有比较早的心理准备，而且此次减税的力度和方向与市场预期也相对一致，所以除了政策落地提振市场整体情绪之外，带来的可能更多是结构性的影响。比如对于刚才提到的受减税利好相对明显的行业，尤其是行业里具有较强议价能力的龙头企业，减税带来的业绩预期改善对股价可能会有正面影响。

另外，《2019年政府工作报告》在布置2019年政府工作任务时强调，要“围绕推动制造业高质量发展，强化工业基础和技术创新能力，促进先进制造业和现代服务业融合发展，加快建设制造强国”，可见此次对制造业的大规模减税应该属于国家支持制造业高质量发展的诸多抓手之一，后续针对制造业尤其是高技术制造业的支持政策仍然可期。对于契合产业趋势、政策导向、掌握核心技术的制造业企业来说，政策面的利好可能是长期的。

李超：《报告》强调全面降低企业成本，高度重视激发市场主体活力，提出多项切实举措：1、全年减轻企业税收和社保缴费负担近2万亿元，确保所有行业税负只减不增，务必使企业特别是小微企业社保缴费负担有实质性下降；2、引导金融机构扩大信贷投放、降低贷款成本，切实使中小微企业综合融资成本必须有明显降低；3、降低涉企收费：一般工商业平均电价再降低10%；降低过路过桥费用；取消或降低一批铁路、港口收费。我们认为相关政策力度较强，减轻企业负担有助于提高企业盈利、促进经济内生性增长动能，助力稳就业和稳增长。

黄文涛：最近A股的火热行情主要原因是由于A股估值处于历史较低位置，当然最近市场的情绪也是推动行情火热的重要因素。降税会通过降低企业税负，提高企业利润的方式优化上升公司基本面，从而助力市场持续向好。

3. 关于此次降税，您还有哪些独到的理解？

宋雪涛：积极的财政政策是宏观政策逆周期调节的重要组成部分，减税降费则是积极财政的重要着力点。此次增值税减税是对冲经济下行压力、减轻企业经营负担、激发市场主体活力的重要举措，也是对稳增长、保就业、调结构的有力支持，市场的期待很高。不过对于后续进一步减税降费的空间，我们还是要客观看待。

经济增速下行期，财政收入增速会随之下滑，进一步减税降费必然会加大财政收支平衡的压力，所以在为企业减轻负担的同时，也要考虑财政的可持续性。举个例子，今年的官方赤字率安排在2.8%，对应财政赤字2.76万亿，虽然相比于2018年的2.38万亿增加了3800亿，但尚不足以弥补此次8500亿的减税规模。所以，在对制造业等重点行业减税降费的同时，也要进行结构性的财政收支调整，“开源节流”，才能为进一步减税降费腾挪空间。

最后还是要强调，由于增值税是价外税，如果企业不具有议价能力，例如处于竞争程度较高的行业，则增值税减税对企业的直接利好可能比较有限，因此对于不同行业、不同企业的实际减税效果要区分对待。

李超：政策友好，我们看多人民币资产。从本次政府工作报告的政策取向来看，政府稳增长意愿比较强烈，提出要把握好三对关系，发展是解决我国一切问题的基础和关键。我们认为，一方面我国经济工作着力于稳增长，另一方面市场化改革措施落地也值得期待。随着美联储加息节奏放缓、美国经济逐步确认见顶、美元逐步进入弱势周期，中美两国或将重新切换至“比差逻辑”。而在政策友好的条件下，外资回流、资产重估的逻辑可能发生，我们继续看多人民币资产。近期股市上涨源自外资流入的助推，并且我们预计股市外资赚钱效应带来的散户入市有可能进一步推高市场。

黄文涛：增值税调整后，被调整行业由于销项税下降幅度大于进项税抵扣的减少，行业的税负会有所减轻，但税率没有变化的行业，会因为进项税抵扣的减少，行业的税负反而会有所上升。因此，增值税改革会坚持普惠性减税和结构性减税相结合，重点减轻制造业和小微企业负担，支持实体经济发展。与此同时，辅之以降低企业社保缴费负担、下调城镇职工基本养老保险单位缴费比例等降费举措，并加大对乱收费查处和整治力度。

美国40年大牛市的前奏：减税！

我国曾在2008年将企业所得税税率从33%降至25%，而2009年我国研发/GDP比例上升0.22个百分点，过去20年的平均升幅仅0.07个百分点，说明减税、降费对创新有着明显的激励作用。

华创证券首席策略分析师王君直言：

参考20世纪70年代的美国，当时货币严重超发，创新陷入停滞，其研发/GDP比例持续下降。进入80年代，美国政府推出大规模减税，研发和知识产权投资占比上升，自此美国进入到了创新时代。

1980年以来，美国股市开始大爆发，开启长达近40年大牛市，道琼斯累计涨幅高达25倍，羡煞A股1.4亿投资者。

回到美股世纪大牛市的起点，正是减税吹响牛市起点。

1980年，里根宣布竞选美国总统成功，其最大的政策主张即为：减税。

在任期间实施2次大规模减税计划，大幅下调企业所得税、个人所得税、资本利得税3大税率。

伴随2次大规模减税实施，美股上市企业的盈利持续增加、上市企业的创新动力也被激发，使得美国上市企业在过去40年内，盈利增长近10倍。

减税降费、盈利增长、估值修复，共同缔造了美股长达40年的世纪牛市。

值得一提的是，在此后的美国市场，几乎每次减税，都会引发一波或短或长的牛市。

2万亿减税，中国经济转型的关键

如果大规模的减税降费能够落地，那么未来中国经济将有望从投资+出口驱动，转向消费+创新驱动。

2019年开年之际，国家发改委便紧急发声，将出台措施，刺激汽车、家电电器的消费，稳住消费。而背后的真相是，2018年国内消费数据较为严峻。

据国家统计局数据显示：2018年社会消费品零售总额同比增速为9%，较2017年下降1.2个百分点。尤其是，2018年5月开始，中国的汽车消费增幅转负，拖累居民消费增速大幅下滑。

但从人均GDP来看，我国人均GDP仅为1万美元左右，远低于美国的6万美元，和美国相比我国居民消费仍有巨大的上升空间。

从数据上看，扩大内需的确是2019年的当务之急。

而目前制约中国居民消费的主要压力来自于居民债务。经上财高等研究院测算，截至2017年，我国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%，已超过美国水平，更逼近美国金融危机前峰值。

据姜超此前测算，如增值税减免可以达到1.5万亿规模，假定其中的一半属于居民，那么相当于给居民部门累计减税超1万亿（含2018年个人所得税减免）。

相当于把过去几年举债买房的利息全部抵消了，居民部门就可以轻装上阵，重拾消费信心。

中国靠什么，减税2万亿？

减税确实是民心所向，但我们靠什么来减税？

《政府工作报告》表示，为支持企业减负，各级政府要过紧日子。中央财政要开源节流，增加国有金融机构、央企上缴利润，一般性支出压减5%以上、“三公”经费再压减3%，长期沉淀资金一律收回。

同时，《政府工作报告》还提出，2019年赤字率拟按2.8%安排，赤字2.76万亿。

华泰宏观李超团队认为，赤字率和赤字规模适度提高，并未提高到3%，目前财政政策以减税降费为重点，提高财政杠杆的质量。预计以新发地方政府债来弥补，此外安排地方政府专项债券2.15万亿元，比去年增加8000亿元。

虽然政府举债减税有诸多好处，但一旦政府举债过度，也会产生严重的问题，当年欧债危机爆发的原因正是因为部分欧洲国家政府，举债过度。

海通证券姜超指出，相比之下，中国的政府债务率并不高，按照中国50%左右的政府债务率，目前依然远低于美国的97%、日本的100%，欧元区的87%。

特朗普在政府债务率高达97%的情况下，依然可以发动万亿美元的减税政策，而中国政府债务率远低于美国，意味着我国政府也具备举债减税的能力。