金蝶国际被做空，股价跳水14%，回应称对未来充满信心（附做空报告翻译）

本文首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn），作者：曹泽熙，文中观点不构成投资建议。

3月18日周一，Webb-site发布报告称，在过去2年里，金蝶国际的股票上涨了两倍多，该公司股价存在泡沫。金蝶国际在过去获利的手段主要是依靠政府对特定行业的税收减免、政府补贴以及房地产投资收益等方式。

遭到做空后，金蝶国际股价收盘大跌14%。

对于做空报告，金蝶回应证券时报记者时表示：管理层认为，金蝶云转型战略非常正确，这几年业绩有目共睹，对未来充满信心。

上周五，金蝶国际的收盘价为10.62港元，金蝶的市值为350.8亿港元。上周公布的2018年业绩显示，其营业收入为人民币28.1亿元（按年末汇率换算，其营收为32亿港元），也就是说，该公司市值大约为其营收的11倍。

财报还显示，“关联方贷款”增加惊人，从人民币1.64亿元增加到人民币7.22亿元。所有这些增长都发生在去年下半年，并且没有任何新的关联交易公告。

Webb-site由David M. Webb于1998年成立，以非营利为基础运营；主要由其创始人通过Fundamental Consultants Limited（fc.com）资助，创始人David M. Webb曾是一名投资银行家。Webb-site Reports提供报告和独立意见，重点关注香港事务，包括但不限于公司和经济治理，商业，金融，投资，法律和监管事务。

以下是对该报告主要内容的翻译（持续更新中）：

01

2016年的资产处置：资产负债表外，但并不在风险之外

webb-site称，为了解这些贷款的来源，我们需要审查2016年7月28日该公司宣布的交易，其中金蝶将3家公司的权益出售给CEO徐少春：

深圳前海百递网络有限公司：“主要从事提供快递和物流信息服务，如快递查询和跟踪服务”。金蝶以人民币5570万元的价格卖出该公司100％的股权。

深圳CloudHub网络有限公司（Cloudhub）：“主要通过移动办公平台从事移动互联网企业服务”。金蝶以人民币4330万元售出85％，并保留15％，随后摊薄；

上海金蝶医疗软件有限公司（SKM）：“主要从事医疗信息系统和软件及医疗记录数据库的开发和运营，以及通过连接患者和移动服务平台提供移动互联网医院服务”。金蝶以人民币840万元卖出100％的股权。

以上三个公司都是亏损的，且都没有披露其各自的净资产/负债数据，但总价格为人民币1.074亿元，金蝶在税前扣除了人民币1.388亿元（税后人民币13.36亿元）的处置收益，这意味着三者合计负净资产人民币3140万元。

处置的原因包括“减轻进一步的经营利润和对集团的财务压力”。它确实做到了，我们将在下面讨论。然而，它并没有消除财务风险，因为金蝶慷慨地向CloudHub和SKM分别提供了人民币6170万元和人民币1.05亿元的未偿还贷款。这份为期3年的贷款协议据称是在2016年1月1日，也就是在元旦假期进行的。在2018年12月14日，金蝶宣布贷款将再延长3年，但Cloudhub贷款减少人民币3,000万元。金蝶将这两个借款人描述为“集团的重要商业伙伴”，并将其“继续提供资金支持”。

在公告中没有讨论徐先生如何分配时间给上市的金蝶公司和他旗下的私有公司。由于前几年放松的上市公司门槛，没有哪个关联交易大到需要独立董事的批准，因此，董事会（不包括徐少春）每次都会批准。

02

金蝶医疗

更早些时候，我们看到2011年金蝶成立了SKM，收购了广州Wisetop计算机有限公司75％的股份，后者更名为“金蝶医疗软件科技有限公司”（KMS）。该交易的价格在2011年8月1日公布，为人民币1.2亿元，其中约人民币4600万元可根据2011年和2012年的利润进行调整。金蝶通过SKM向KMS注入人民币3,000万元现金和人民币2600万元现有业务，将其持股比例提升至81.48％。因此，金蝶向SKM的未偿还贷款基本上代表了它向未命名的KMS供应商支付的高价。

2011年金蝶的业绩显示，KMS全年营业额为人民币3898万元，净利润为人民币4130万元，因此金蝶购买该公司市盈率约为29。2012年公布的数据显示，由于2012年KMS的糟糕表现，或然代价减少人民币1310万元，被确认为金蝶损益表的一次性收益。 2013年财报显示或有对价进一步减少人民币2316万元，产生了另一个收益。尽管如此，在这两年中，收购KMS之前所支付的商誉并无减值。如果子公司的业绩不佳可以增加您的利润，这不是很好吗？在接下来的几年中，KMS的商誉从未出现任何减值，但2016年处置公告显示，2014年和2015年，SKM（包括KMS）分别亏损人民币757万元和人民币1818万元。

03

Cloudhub

现在我们转向Cloudhub。 2016年处置公告指出，2014年和2015年，Cloudhub分别亏损人民币2,410万元和人民币8,130万元。

阅读2016年和2017年的金蝶财报，您可能会忘记金蝶已卖掉Cloudhub 85％的股权。 2016年和2017年年度报告中，“云”一词出现123次和151次。在2016年年度报告中，CEO写道“CloudHub的业务量经历了强劲的增长。”他应该知道——他实际上拥有Cloudhub。

与此同时，在2016年2月29日的一次交易中，金蝶以人民币2.47亿元购买了上海管易云计算软件有限公司58％的股权，其中包括人民币1.919亿元的现金和人民币5,540万元的或有支付，金蝶还保证将会确保该公司有1670万元的利润。但是，在2016年的财报中，金蝶并未披露管易云在被收购知乎的利润贡献状况。根据香港和国际从财务标准，这些数据应该是需要披露的。2017年，相关的利润担保被取消，金蝶从中人民币2510万元的收益，这意味着最终的盈利仅为人民币1,360万元。金蝶仍为此次收购持有人民币181.3百万元的商誉，未受损害。

04

Cloudhub的收益

在公布财报前一周的2019年3月6日，金蝶宣布将支付人民币5050万元的51.73％，从徐少春手中收回对Cloudhub的控制权。自2016年交易以来，金蝶和徐少春的股权已被摊薄，金蝶减少至9.13％。据说其他39.14％由未具名的独立第三方所有。

公告显示，2017年和2018年，Cloudhub分别亏损人民币1.406亿元和1.225亿元，并于2018年12月31日的负资产净值为人民币3.264亿元。我们不知道它在2016年损失了多少。但如果我们在2015年和2017年之间平均，则2016年将损失人民币1.11亿元，其中约为人民币4600万元发生在被金蝶收购后的5个月内。因此，我们估计Cloudhub已从2016年处置至2018年12月31日期间损失约人民币3.09亿元。

现在，我们还不知道哪些关联方在2018年下半年增加了对金蝶的借款，以及Cloudhub是否参与其中。但当Cloudhub成为金蝶子公司时，Cloudhub的任何未偿还贷款将在金蝶集团账户中再次消失。简直是魔法！

虽然Cloudhub由徐少春控制，但金蝶与Cloudhub之间正在进行关联交易，其形式是金蝶Cloudhub产品的分销和金蝶产品的交叉推广。这些交易已于2019年1月2日宣布更新，似乎相当清楚Cloudhub一直是金蝶产品和策略中不可或缺的一部分——请参阅金蝶网站上的此页面。在2017年年报中，董事长徐少春写道：“新推出的CloudHub与集团的云产品进一步整合，包括金蝶云，管易云......”

在2016年7月28日至2018年11月30日的处置期间，Cloudhub向金蝶支付了人民币3730万元的费用用于推广其“PublicCloud Products”，另一方面，金蝶支付了Cloudhub人民币6,100万元作为分销商。 Cloudhub的产品和用于推广金蝶产品。

所有这一切都促使Cloudhub被用作金蝶集团的资产负债表外部分，在获得金蝶财务支持的同时，帮助吸收金蝶产品中不可或缺的部分损失，现在带回来没有这些损失曾经打过金蝶的损益表;相反，将有另一个大商誉项目代表Cloudhub的购买价格和负净资产之间的差异。我们希望他们的软件工程与他们的财务转换做得一样好。

05

房地产投资

自2008年以来，金蝶的房地产投资板块不断增长，其上海和深圳“研究中心”的楼层或建筑物似乎过剩。我们说“似乎”，因为最后一次对这些房产的最简单的描述都在2012年度财报的注9中，但即便如此，也没有披露规定要求的房产确切地址。截至2018年12月31日，投资房地产的价值为人民币18.2亿元（20.7亿港元），约占所有者应占净有形资产的45％（人民币45.7亿元）的约40％。

自2008年以来的11年间，金蝶已对其投资物业重估人民币5.9亿元和税前净租金收入人民币4.53亿元的收益进行了预测。对此会计没有任何问题，但它确实有助于掩盖其软件业务的盈利能力不佳。

自2008年以来，我们对管理层的讨论和分析进行了梳理，未能找到任何关于此业务的策略或计划，可能是因为没有。例如，不讨论租约，租金收益率或入住率。金蝶分析仅将其记录为“其他”，即使它贡献了2018年归属于股东的利润人民币150.7百万元，即36.6％。

06

企业所得税减免

金蝶的主要子公司金蝶软件（中国）有限公司是中国所谓的“国家重要软件企业”，因此获得10％的优惠税率。 

即使在房地产投资（“其他”）部门，金蝶也将这10％的利率应用于其重估收益和净租金收入，尽管很难理解为什么它应该与其他房东区别对待。它可能通过其拥有这一称号的子公司持有这些资产，因为金蝶员工在同一地点的其他楼层或建筑物中。

07

国家补贴

金蝶在2018年获得人民币4,330万元补贴，自2008年以来的11年内获得4.91亿元人民币。再说一次，我们不能责怪金蝶吃免费午餐，但这些优惠政策可能不可持续。

08

金蝶到底价值几何？

企业软件是一个竞争激烈的市场，但金蝶真正的业务很少或几乎没有核心营业利润，在很大程度上依赖于国家对其行业的支持，以及那些看起来很不错的经营—— Cloudhub上的后续交易，向CEO控制的企业提供贷款，将股东资金投资于理财产品以及启动小额信贷业务等等。

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