腾讯财报最详细点评（附发布会问答实录）

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腾讯（0700.HK）3月21日港股收盘后发布2018年第四季度和全年财报。整体上看，第四季度财报显示腾讯沿着设定的进化轨道前进，支付、云、广告、数字内容等多条业务线在营收端保持高速增长，继续接力游戏扛起增长大旗。

四季度腾讯实现收入849亿，同比增长28%，高于市场预期，与见智模型中的预期相当接近；市场普遍关心的GAAP经营利润同比下滑32%，其实早在预期当中，主要因投资收益与2017年Q4之间存在60亿差额导致，剔除这一因素，不考虑投资收益的Non-GAAP经营利润223.9亿，增长2.4%，超出市场预期，主要由于销售费用率当季出现了同比2.4个百分点的下降。经营利润率26.4%，仍处于下滑趋势中，业务结构的调整是主要原因。

支付和云业务增速达到72%，收入占比达到29%，成为了总收入超预期的最关键原因。增值业务收入环比仅下滑0.9%，超出市场预期，得益于手游收入的强大韧性和数字内容的稳健增长。广告业务收入增长38%略低于预期，主要由于社交广告增速较三季度明显回落，大环境影响下，2019年广告业务增速存在压力。

腾讯股价在2018年曾遭遇一次阶段性大跌，股价最低跌至250港币位置，我们倾向于认为是游戏业务失速之后的一次风险释放，后期演化为情绪化抛售，目前市场已经对不合理定价做出纠正。

见智认为，从收入端来看，支付、云、广告、数字内容很好的弥补了游戏业务失速带来的影响，收入结构变化导致的整体盈利水平下降固然需要重视，但收入的多元化增长显示出了腾讯强大的运营能力，增长点并不缺乏。长期来看，腾讯牢牢把握着互联网领域除电子商务外最核心的一组高毛利、高稳定的业务，这组业务仍然有很大的增长空间。腾讯将稳定性较差或自己并不太擅长的业务通过战略投资的方式交给合作伙伴，通过自身的流量内核增强合作伙伴的经营稳定性，合作伙伴则从多个维度去扩大腾讯的业务边界。

我们预计，腾讯在2019年将向市场持续证明，其在游戏业务出现瓶颈之后，其他业务线能够迅速跟上，完成营收结构的优化，并为未来盈利能力释放奠定坚实基础。伴随着第五次组织架构调整，流量+投资的双引擎瞄准产业互联网，腾讯仍是分享中国互联网成长的最好标的之一。

财报核心要点如下：

四季度，腾讯总收入848.96亿，同比增长27.89%，环比5.34%，高于市场普遍预期830亿，与见智模型中的预测数据相当接近。

四季度的GAAP经营利润为172.88亿，同比下滑32.8%，主要原因是投资收益与去年同期出现了60亿的差额，见智在模型中已经提前有所预见。Non-GAAP经营利润223.9亿，同比增长2.4%，Non-GAAP经营利润率为26.4%，归属本公司股东的Non-GAAP净利润197.3亿，同比增长13.0%，利润高于市场预期，盈利水平仍在下滑中，2019年业务结构的调整阵痛仍将持续。

四季度，微信月活达到10.976亿，同比增长11.03%，增长强势。小程序在交通、医疗行业渗透率加深，用户活跃度提升。

四季度，手游和端游收入分别为190亿和112亿，手游同比增长12%，端游同比下滑13%，手游业务韧性十足。监管制约了游戏行业增长，腾讯的《绝地求生》无法变现对付费用户群体造成了一定的侵蚀。今年版号审批重启，但总量有所控制，依然存在压力。

四季度，数字内容收入135亿，同比增长31%，增长稳健。腾讯视频已经成为国内收入最高的网络视频平台，腾讯目前在泛娱乐领域包括视频、音乐等游戏以外处于明显的龙头地位，收入体量增长十分迅速，但毛利不如游戏。

四季度，云和支付及其他业务收入242.12亿，同比增长71.9%，其中腾讯云收入约27亿，有研究表示已经超越谷歌成为全球第四，是阿里云规模的约40%。支付收入约204亿，同比增长74%，是收入超预期的最大因素。腾讯刚刚进行了组织构架调整，将着重发力to B业务。云与支付业务在当前所有业务中增速最快，表现出了非常好的增长态势，承载了增长的使命。

四季度，广告收入170.33亿，同比增长37.8%。其中社交广告收入118.46亿，同比增长43.8%，略低于预期，媒体广告51.87亿，同比增长25.9%，增长稳定。但是宏观经济减速对广告主的预算产生的影响不能忽视，所以中短期内广告收入难有超预期表现。

四季度，销售费用率为6.7%，同比下降2.4个百分点，是Non-GAAP经营利润超预期的主要原因。

以下是财报详解：

01

支付业务推动收入超预期，整体毛利水平仍在下滑

四季度，腾讯总收入848.96亿，同比增长27.89%，环比5.34%，高于市场普遍预期830亿，与见智模型中的预测数据相当接近。收入同比增速出现了4.3个百分点的回升。

数据来源：公司财报、见智整理

腾讯的收入主要可以分为三大类：增值服务、网络广告、支付和云及其它。四季度，增值服务的收入436.51亿，广告收入170.33亿，支付和云业务收入242.12亿，同比分别增长9.3%、37.8%、71.9%。支付和云业务的高速增长成为了收入增长的主要推动力，是超预期的关键因素。

数据来源：公司财报、见智整理

收入构成上看四季度，增值服务收入占比进一步降低至51%，同比下降了9%，支付和云收入占比大幅增长至29%，同比提升了8%，广告收入保持稳定缓慢扩大的态势，占比20%，同比提升1%。收入结构的变化趋势仍未结束。

数据来源：公司财报、见智整理

2018Q4的综合毛利率为41.4%，较去年同期下降6个百分点。主要原因我们认为是高毛利的游戏收入占比的下降导致增值服务的毛利率下降，增值业务毛利四季度下降至53.4%，同比下降了近6个百分点，下降趋势明显，仍然有较大的压力。

四季度，广告业务毛利率36.6%，保持平稳。其他业务毛利率23.1%，环比略有上升，总体保持平稳。今年一季度备付金比率已提高至100%，支付业务毛利率下滑压力减轻。

数据来源：公司财报、见智整理

02

手游业务韧性强，端游收入持续下滑

四季度腾讯的手游收入190亿，同比增长12%，环比下滑2.6%，略超预期，手游业务保持着非常好的韧性，王者荣耀在变现方面做还未做到极致，今年1月进行了大更新，目前市场传言王者荣耀2月流水创出新高，表现出了很大的潜力，还是值得期待。

根据艾瑞数据《刺激战场》2月的月活达到1.8亿，由于无法变现因此大量用户免费游玩，对付费用户规模造成了侵蚀，同时也对手游行业收入造成了负面影响。目前版号正常发放，总量上受到了一定的控制，腾讯新获得版号的游戏较少，可能也存在一些潜在影响。

和端游收入112亿，同比下降12.5%，端游收入的下滑显示了用户向移动端的转移的趋势仍在，面临着较大的压力。

数据来源：公司财报、见智整理

腾讯在游戏领域拥有最强的研发实力和渠道，也拥有最大的用户群体，货币化情况还未做到极限，因此拥有非常强的抗风险能力。游戏业务目前失速比较明显与《刺激战场》无法变现有很大关系，目前腾讯在游戏业的地位稳固，游戏业务情况不是太差。

数据来源：公司财报、见智整理

03

数字内容稳步前行，腾讯视频成为国内收入最高的网络视频平台

增值服务收入的增长主要来源于数字内容收入，四季度数字内容收入135亿，同比增长31%。收费增值服务的注册账户同比增长19%至1.603亿，环比净增长620万。注册付费用户的ARPU为83.91元，同比增长10.2%，表现出良好的发展态势。

数据来源：公司财报、见智整理

腾讯的数字内容收入主要来源于音乐、视频和阅读的订阅收入。腾讯视频的订阅用户数达到8900万，同比增长58.9%，环比增长8.5%，增长迅速。腾讯视频已经成为国内收入最高的网络视频平台。

数据来源：公司财报、见智整理

音乐收入代表为腾讯音乐（TME），腾讯音乐是国内最大的音乐平台，我们看好音乐业务的未来。详情您可以添加“hellojianzhi”获得见智的腾讯音乐模型。

腾讯目前是国内泛娱乐领域当之无愧的龙头，预计未来增值服务收入中游戏的占比将继续下降，数字内容为代表的泛娱乐的发展将是推动增长的一大动力。

04

支付业务快速扩张大超预期，云业务增长强劲

四季度季度其它业务收入242.12亿，同比增长71.9%，同比增速略有上升。根据见智测算，四季度，腾讯云收入26.86亿，同比增长78%，全年收入91亿，增长态势良好。近期有报道称腾讯云全球规模已经超过谷歌位列第四，目前腾讯云的收入规模约为阿里云的40%。

数据来源：公司财报、见智整理

四季度，支付金融业务收入204.11亿，同比增长74%，同比增速较三季度提高8个百分点，超预期。支付是腾讯关键基础设施平台，帮助商业伙伴完成线上和线下服务，公司扩大了移动支付市场的领先地位。

全年日均交易笔数超过10亿次，对应四季度日均交易量约11.6亿次，高速增长。四季度，月活跃商户同比增长超过80%，凭借小程序和扫码购功能，微信支付在食品及零售行业的渗透率持续上升。微信支付在香港推出跨境转移支付，在马来西亚推出支付业务。

数据来源：公司财报、见智整理

腾讯支付业务的月活跃用户数量超过8亿，如果微信用户代表整个国内移动互联网用户，那么腾讯支付的渗透率已经接近80%，日常小额支付微信地位稳固，未来小程序对商业的改造有很大想象空间，我们非常看好微信支付的潜力。

05

广告收入增速压力较大

四季度，腾讯的广告收入共计170.33亿，同比增长37.8%。其中，社交广告收入118.46亿，媒体广告51.87亿，同比增长分别为43.8%和25.9%，社交广告增速较三季度回落明显，低于预期。媒体广告增长保持稳定，其中视频广告收入同比增长21%。宏观经济减速对广告主的预算产生了较大的影响，2019年腾讯的广告业务存在一定的压力。

数据来源：公司财报、见智整理

腾讯对于广告变现始终比较克制，用户体验被放在了第一位。如果以微信用户数为腾讯所有用户数计算，腾讯广告的ARPU远远低于百度和阿里，也低于Facebook亚太区的水平。长期来看，腾讯的用户数据量不逊于任何其他企业，广告的效率存在提升空间。

06

投资收益大幅回落，受到腾讯音乐IPO的15亿一次性支出影响

四季度腾讯的其它收益净额为-21.39亿，这个数字在三季度为87.62亿，因此对经营利润产生了明显的负面影响。其他业务收入主要来源于投资，由于四季度全球市场回落明显，见智预计四季度投资收益将大幅下降，实际出现亏损还是略超预期。

不过需要注意的是四季度由于腾讯音乐上市造成了一笔15亿的一次性支出，是投资收益出现亏损的重要原因之一。

数据来源：公司财报、见智整理

截至四季度末，腾讯持有的对联营公司投资一共2192亿，其中上市企业1306亿，非上市企业886亿。四季度，分占联营/合营公司损益回落至0.16亿。

数据来源：公司财报、见智整理

腾讯近些年投资了相当多的互联网企业，所持有的数千亿投资性资产从某种意义上来说反应了国内互联网行业的发展。企业的不断上市或者经营向好，将持续给腾讯带来一定的投资收益，投资始终是腾讯重要的组成部分。

07

Non-GAAP经营利润略超预期，销售费用率下降是主要原因

腾讯的Non-GAAP经营利润剔除了来自投资的收益，增加了股份酬金、无形资产摊销和减值拨备。 从下图可以看出，游戏的失速影响了公司Non-GAAP的经营利润。 2018Q4公司的Non-GAAP经营利润为223.9亿，同比增长2.4%，略高于预期。增速较三季度继续下探2个百分点，Non-GAAP的经营利润率为26.4%，环比下降1.6%。

数据来源：公司财报、见智整理

比率构成上看经营利润率的下降和成本上升的趋势仍未结束。四季度，销售费用率为6.7%，同比下降2.4个百分点，是Non-GAAP经营利润超预期的主要原因。展望2019，利润率仍将承受较大的下滑压力，业务结构的调整的阵痛将持续。

数据来源：公司财报、见智整理

附腾讯2018年全年业绩发布会媒体提问实录：

提问：第四季度游戏收入有所下降，对于已经获批的游戏，公司有没有信心？

刘炽平：游戏过去在版号批准上有些延迟，很多新游戏无法上线,有一款非常受欢迎的吃鸡游戏没有办法变现。我们现在看到的情况，一季度已经开始逐步分批发放版号,最近有一款跟完美世界合作的游戏上线时表现非常不错。相信未来我们整个游戏逐步会有所改善。在整个游戏行业，我们希望不断打造爆款游戏，这是我们游戏的核心战略。另外在海外市场的MAU最高，随着时间变化，海外市场会越来越好。

提问：云业务和支付方面，未来收入的占比会不会越来越大？可否担起公司营收的大旗？

刘炽平：我们的收入结构已经非常的多元化了，“其他收入”这一块的发展也是非常关键的。我们在即将来到的第一季度里面,可能会公布一个新的收入板块。在第一季度公布业绩时大家可以知道。

提问：云业务在2019年会受到怎样的挑战，如何应对和其他公司的竞争？小程序方面，腾讯是否担心会受到挑战？

马化腾：去年9月30号组织架构重整以来,最重要的变化是吧原来分布在几个事业部群的、云和智慧产业相关板块全部聚合起来。我们的目标并不是简单一个云收入,而是整个服务从消费转向产业互联网这个未来大的风口,为这个大浪潮而做积极准备。我们发现中国互联网已经进入下一阶段,因为人口数量这个红利已经没有太多。

我们也希望建立一个开放云生态系统,让大量传统的IT合作服务商跟我们合作,我们提供给他很多原材料,很多的解决方案,一起来合作拓展业务。这其实和我们整个广告体系、支付体系等等都有很大关联性。这里面支付成为整个云解決方案一个核心部分，包括社交广告、云的合作伙伴都是未来我们的广告主。这里面其实是有机组合,不是分散业务,要从这个角度战略性看,不是简单说短期的收入和利润。我们现在要培育市场,在做转型中我想这是非常重要的一点。

提问：能否谈谈下一年和国际金融财团的合作？

刘炽平：其实和很多国际合作伙伴都有关系，在行业上的合作比较多。在很多投资项目上有很多合作，这一块我们很开放，希望与投资者一起投资。

提问：游戏市场增长明显放缓，对于腾讯来说，今年的情况是怎样？海外MAU你们最高，国内的活跃度怎样？还会不会拿到更多游戏的审批？

刘炽平：游戏行业今年比去年会有所改善，游戏本身还承担着很多社会责任，去年我们上线健康游戏系统，让我们可以对社会关心的问题有所解决。长期来说，我们还是对游戏行业这一娱乐、文化、科技混合的行业有信心，只是短期内还需要解决一些问题，包括监管、社会等问题。

再往前走，游戏在海外的发展会是一个大的机会。在海外，我们一开始投资游戏，现在开始在海外运营，未来会加大投入。我们相信，随着我们的累积，包括技术、游戏开发、还有很多IP，在世界上有很多合作伙伴。这块的发展长期来说也是比较有信心的。

提问：很多人觉得腾讯今年是个转型的节点，其他增长的动力来自哪里？

刘炽平：至于腾讯的整个战略，一直以来我们都希望能够均衡发展。过去几年，虽然我们的游戏发展比较快，但其他很多板块，包括广告、支付、云也在快速增长。未来，我们还是会采取均衡发展，聚焦于长远的发展。

虽然我们的广告有比较多的潜力，而且我们广告的填充率比国外国内同行低，但是我们不着急很快提升填充率，我们希望稳健的方式针对每一个板块进行长远发展。我们相信这才是对公司最有利，对于用户最有利。

提问：两会5G很热，对5G怎么看？腾讯计划怎么投入？

马化腾:今年以来5G是一个热词,包括两会期间也看到些示范效果,试验网络也打出来了,这的确是全新宽带移动互联网,因为不仅带宽靠高度,根据不同应用还可以提出不同质量需求。尤其包括物联网、包括产业互联网非常需要有5G网络支撑,可能现在3G、4G都不太适应。我们非常关注这些变化，因为所谓基础设施变化、包括终端技术变化都会影响甚至重构整个互联网服务形态。所以这是我们业界从业者都非常关注的。

提问：从Q1到Q4游戏毛利率跌的很厉害，跌了10个百分点，这个趋势会不会继续？其他业务会到怎样的水平？

刘炽平：不同的产品和业务有不同的逻辑，毛利润是会跟随业务逻辑有出现差异。我们的主要的措施还是不追求毛利率，我们还是要尊重每个产品的逻辑是什么。在一般创收的时候，我们希望收入可以细水长流，我们不希望在一段时间内很快把收入和毛利率弄得很高。在运作的是效率上，我们还是希望不断提高。所以，毛利润是结果，不是一个目标。

提问：小程序的广告收入有没有细分？在2019年，小程序广告方面会呈现怎样的形式？

刘炽平：由于2018年刚推出小程序广告，有一个比较大的一次性增长，接下来随着流量增长会有持续的增长。小程序广告是一个比较重要的生态，因为它的广告形式可以让很多开发者获取收入。所以我们在这里还是会投入很多精力，希望将整个生态打造的更好。

在整个广告业务，我们仍然强调还是要稳健持续的增长，而不是说只争取一次性爆发的增长，把所有增长耗费掉。这是我们一直的原则。

提问：产业互联网什么时候能带来比较好的收益？

马化腾：在产业互联网方面，我们其实在4年前当时提“互联网+”列入政府工作报告开始发展数字经济，在今年我们可以看到产业互联网的成型越来越清晰。过去我们讲互联网+，医疗、教育、金融等等，这几个产业目前发展都比较成熟。智慧零售、交通、医疗、政务发展也比较好。我们在广东做了一年的数字广东，这个效果比较好，我们也希望能把这个经验复制到其他省市。

在工业方面的产业互联网，现在也开始起飞。很多制造业，都在探讨。现在很多汽车企业转型做出行服务，从传统制造业转型变成服务商。我们也看到很多传统制造业在数字化转型后积极网络化，在这个基础上产业大数据后再智能化，也就是用AI做智能化。这样每个产业都会三步走，第一数字化，第二网络化，第三智能化，这是一个不同阶段。

这里面会有大量的需要应用信息服务和AI、云的技术，需要我们针对性的提供服务。这个前景非常大。而且有重要社会意义。产业互联网会把我们过去讲的虚拟经济和现在主流主体的实体经济结合起来，未来实体经济会更加智能化。

我们希望互联网企业已经不是单纯的互联网企业了，而是能提供给实体经济的一个助手。所以我们的定位是提供给实体经济帮助。

刘炽平：在收入方面，我们希望能够长远一点看。有几个不同机会。第一个，云方面，本身收入还是在快速增长，现在的阶段还是在基础服务上。未来云的服务还是要从第一步的基础服务，到提供PAAS，作为平台，利润率高一点。再下一步就提供SAAS，这种方式毛利会更高一些。这是一种演进方式。

第二种，要看我们在整个产业互联网上面，和各行各业打交道，做一个数字化的升级之后，对现有的业务有拉动作用。比如我们的广告，这些业务其实是因为我们介入了一个行业，提供更好的给这些行业公司的服务。其实我们的广告、金融、支付收入都会有提升。

第三种，我们在一些行业里，例如交通、智慧零售、医疗等，我们未来找到合作伙伴进行投资，来获得进一步的收益。

这是未来存在的几个机会。

提问：关于游戏，吃鸡在内地的版本《绝地求生》国家不是很鼓励，你们是不是也考虑到了不好变现？

刘炽平：《绝地求生》作为一个战略竞技游戏，这个类别中国可以看到也有一些其他游戏拿到版号、得到批准。版号我们在积极沟通,没有新的进展，可能未来也会对这些游戏进行各种各样的修改或申请,看能不能拿到。

提问：智慧零售方面，之前传说你们有机会入股屈臣氏、有机会买麦德龙中国，对此有什么回应？

刘炽平：智慧零售最重要的还是赋能,不是说我们最后要变成零售,要收购个零售企业,这不是我们要做的事情。过去来看,通常是我们跟零售企业进行合作,提供技术以及能力,也有可能在需要的时候进行一些资本合作。但核心逻辑还是我们不会去做零售。至于具体投资不方便介绍。

提问：腾讯怎么看经济下行对自己的影响？

马化腾：关于经济下行，确实有一定的迹象，我们许多业务相对来说还是抗周期的。比如娱乐业务不是很受影响，广告里面，例如汽车这些高消费的广告主会对花费更谨慎，对效果的要求更高，我们可以提供更好的效果，可以对宏观环境形成一个对冲。

提问：Q4显示被投公司亏损，未来投资上是否会有变化？

刘炽平：投资项目反映了股市下行的压力，有些上市公司股票在去年年底有些受压，今年第一季度好一些。市场的波动不是我们最关注的，我们更关注是不是可以找到未来有机会的公司和合作伙伴。

提问：游戏在海外具体的布局怎么做？ 

刘炽平：游戏出海，第一个阶段是做比较多的游戏投资，建立合作伙伴关系。同时随着自己开发能力较强，尤其是手游，在全世界开始推行，这是下一阶段要做的。合作伙伴的关系，从一开始拿来在国内到把我们的游戏推出去，是新的方式。

提问：腾讯去年年底净负债是129亿到130亿左右，但是前一年（2017年）是正的。有没有想过回科创板撑下场面？短期内公司有什么业务可以分拆上市？

刘炽平：虽然我们现在净现金有一点负，但看市值的话，是非常强劲的一个现金流。至于分拆上市，对于整个中国新的资本市场环境我们会维持积极关注，但现在还没有什么计划。

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