3个月突增5.4亿利润，难掩盈利能力下降，英雄互娱百亿估值的“阿喀琉斯之踵”

借壳上市运作在度过2018年的“萧条”之后，2019年似乎迎来了新的高潮。2018全年只有11家上市公司披露了借壳上市类的重组项目，但2019年前3个月已有超过10例。在这波新的热潮中，我们又闻到了熟悉的味道，之前被严控的游戏、娱乐类上市项目大有“卷土重来”之势。移动电竞公司英雄互娱借壳赫美集团（002356）就是其中的典型代表。

根据3月4日发布的交易预案，赫美集团发行股份收购英雄互娱的全部股权后，英雄互娱将成为赫美集团的全资子公司，并被赫美集团吸收合并；英雄互娱的控股股东应书岭成为赫美集团的控股股东。控制权变更，同时英雄互娱的账面净资产超过赫美集团，此次重组构成借壳上市。

在简单的方案下，隐含着诸多耐人寻味的细节设计，对这些细节进行梳理和整理，我们可以更清晰地看到明星项目背后的交易逻辑和利益权衡。

明星投资人扎堆，英雄互娱“光环加身”

英雄互娱前身是2012年在新三板挂牌的北京塞尔瑟斯仪表科技股份有限公司（下称“塞尔瑟斯”）。塞尔瑟斯挂牌之后，一直不温不火，股票几乎没有成交量。转机出现在2015年6月，英雄互娱实控人应书岭全资控股的天津迪诺投资管理有限公司（下称“迪诺投资”），出资0.64亿元认购了塞尔瑟斯增发的0.48亿股股份，折合每股1.33元。

与应书岭一同参与认购的还包括红杉、真格等知名投资机构。此外，英雄互娱员工、高管等人员设立的天津迪诺兄弟资产管理合伙企业（下称“迪诺合伙”）也出资254万元认购191万股增发股份。认购完成后，应书岭持有塞尔瑟斯45.862%股份，成为其控股股东。

控制权变更后，塞尔瑟斯更名为英雄互娱，并进行多次股票增发，获得了红杉、普思投资（王思聪旗下）等“明星”投资人的青睐，募集资金约22亿元，其中仅华谊股份就贡献了19亿元（表1）。

有了华谊股份19亿资金的“加持”，光环之下的英雄互娱开启急速扩张之旅，不到4年时间就以约16亿元的对价收购了5家公司（表2）。

除此之外，英雄互娱还投资了一系列的基金、信托，比如出资3.9亿元投资西安曲江新区英雄量子股权投资合伙企业、出资2 亿元认购延安英雄互联网文娱产业投资合伙企业（有限合伙）20%有限合伙份额、出资1.5亿元会同华融证券认购西藏信托-华资英雄集合资金信托计划份额、出资1.4亿参股众合在线财产保险股份有限公司等。英雄互娱扩张、投资的节奏非常快，投资业务逐渐渗透到保险、资管等金融行业。

在英雄互娱运作的过程中，有两个比较有意思的细节。

一是英雄互娱实际控制人应书岭持有的股份到底是多少？应书岭最初持有英雄互娱4809.58万股，占比45.86%。

英雄互娱经过一系列的增发以及2016年每10股转增90股，至2018年9月底，应书岭持有英雄互娱5.02亿股，占比35%。但此次赫美集团公布的重组预案中，应书岭仅持有英雄互娱4.37亿股，占比30.43%。

前后对比，应书岭持股差额6500万股。从2018年9月至2019年3月期间，英雄互娱并未发布实际控制人减持股份公告，赫美集团也未在重组预案中对英雄互娱的股权变化情况做完整的说明。“不翼而飞”的6500万股背后有怎样的安排，我们无法得知。

二是应书岭是否向英雄互娱注入了具备相当规模和较强盈利能力的资产？新财富梳理英雄互娱重组过程，除了在2017年9月，英雄互娱以30万元价格收购应书岭持有的成都英雄互娱30%股权外，未发现应书岭向英雄互娱注入过其他具有规模的资产。

查看应书岭的任职简历，其从中国手游娱乐集团辞职后就收购了塞尔瑟斯并担任其负责人，在这个过程中，应书岭得到了沈南鹏、徐小平、包凡、王中军、王思聪和香港新世界第三代接班人郑志刚等一众明星投资人的“加持”。

值得注意的是，应书岭在2015年认购塞尔瑟斯增发股份的0.64亿元资金，还是向红杉、真格等合作者借的。此外，英雄互娱的拳头产品“全民枪战”则来自于收购标的畅游云端。

钱是借来的，产品是买来的，不得不让外界惊疑，自身没有开发出拳头产品的“80后”应书岭，何以能够火速集结豪华投资团为其运作“保驾护航”？应书岭在这场资本游戏中似乎更多地扮演了“职业经理人”的角色。

一番运作之后，截至2018年底，英雄互娱资产56.87亿元，负债7.36亿元，资产负债率仅为13%，并且负债大部分是尚未支付的畅游云端股权收购款，有息借款很少，财务负担非常轻；2018年英雄互娱实现营收11.92亿元，利润8.93亿元，毛利率达到70.97%，盈利表现虽较2017年度有所下降，但仍十分“可观”。此时，新三板已经无法承载应书岭的野望和抱负。

并购式转型失利，赫美集团急于卖壳

应书岭一直在为进军流动性更强、更易套现的A股市场而努力。

2016年，应书岭就曾与华谊股份商谈合作，由华谊股份收购英雄互娱部分股权；2017年1月，英雄互娱将注册地迁址到延安市，以享受注册地作为贫困地区所拥有的企业申请上市时“即报即审、审过即发”的政策支持，并因此成为陕西省最大的互联网公司和延安市最大的民营企业；2018年2月，英雄互娱又与国泰君安签署A股上市服务协议。

此次借壳赫美集团，是英雄互娱第三次吹响进军A股市场的冲锋号。此时，英雄互娱恰好具备3年经营业绩，刚满足借壳上市审核的门槛要求，冲A急切之情不无体现。

同时，被借壳的赫美集团也有着强烈的卖壳愿望。

赫美集团前身是深圳浩宁达仪表股份有限公司，主要从事电子式电能计量仪表的生产、研发和销售。在2010年登陆A股后，赫美集团便开始转型，前后收购了钻石（每克拉美）、金融、旅游、服装等行业资产。然而，赫美集团转型并不理想，2016年至2018年前三季度，赫美集团分别实现营业收入21.27亿元、24.1亿元和15.89亿元，分别实现归母净利润1.39亿元、1.44亿元和-2.5亿元，经营情况不升反降。

在上市公司经营日渐陷入困境的同时，其控股股东港资企业汉桥机器厂有限公司（下称“汉桥机器厂”）所背负的债务压力也越来越大。截至2018年第三季度，汉桥机器厂持有的2.6亿股赫美集团股份几乎被全部质押。

同时，汉桥机器厂和赫美集团的其他股东更是因为债务纠纷被相关法院裁定强制执行。

2018年6月，因未及时足额支付武汉信用小额贷款股份有限公司5000万元贷款，北京首赫投资有限责任公司（汉桥机器厂第一大股东，下称“首赫投资”）、北京天鸿伟业科技发展有限公司（赫美集团第三大股东，下称“天鸿伟业”）、北京广袤投资有限公司（赫美集团第四大股东，下称“广袤投资”）、赫美集团、赫美集团董事长王磊、惠州浩宁达科技有限公司、每克拉美（北京）钻石商场有限公司被武汉市江岸区法院冻结了1000万元银行存款或查封、扣押相应价值的财产。这几乎相当于从赫美集团最终股东到重要下属公司，全部被查封财产，其中赫美集团还因对首赫投资提供担保，被法院认定为失信被执行人（图1）。

2018年12月，因未及时支付广发融资租赁（广东）有限公司4000余万借款，天鸿伟业又被深圳中院裁定强制执行其所持赫美集团股份，首赫投资也同时被列为被执行人。

从涉及金额来看，上述两笔纠纷的金额并不大。之所以会被强制执行且牵涉面颇广，说明汉桥机器厂等赫美集团股东已深陷债务泥沼，相关债权人不得不“撕破脸”采取财产保全措施。

已暴露出来的债务纠纷，或许只是冰山一角，更大的危机应是汉桥机器厂所质押的股份“爆仓”风险。从2018年9月至2019年3月初，赫美集团的股价从10元/股左右一路下跌到5元/股左右，汉桥机器厂面临“爆仓”风险。

双重压力的挤压下，赫美集团和英雄互娱走到了一起，其中的逻辑应该非常简单，汉桥机器厂希望借助中国电竞游戏“王者”的光环，拉升赫美集团股价，化解自身的“爆仓”风险，彻底解决债务问题。

债务危机待解，借壳方案“匠心独运”

为实现交易双方的目标，在借壳方案设计上，英雄互娱和汉桥机器厂堪称“匠心独运”。

赫美集团总股本5.28亿股。截至2019年3月4日公告重组预案，赫美集团市值约34亿元（折合每股6.42元）。其第一大股东汉桥机器厂持有2.6亿股，占比49.28%，对应市值16.8亿元。对于这部分股权，汉桥机器厂分成三部分进行处理。

汉桥机器厂所持的股份经过上述处理，赫美二期将成为赫美集团第一大股东，迪诺投资成为第二大股东，低于赫美二期，略高于汉桥机器厂。这样的设计很有意思，因为有汉桥机器厂债权人的约束，赫美二期可能并不会被王磊绝对控制，迪诺投资在作为第二大股东的同时，其某些行为或决定如果符合汉桥机器厂债权人利益诉求，但与王磊的诉求不一致，就可能会起到第一大股东的作用。这里重点说一下赫美二期的情况。

由于债务负担沉重，为对汉桥机器厂进行债务重组，赫美集团董事长王磊与其他高管联合汉桥机器厂债权人共同设立赫美二期作为债务重组基金，其中赫美集团的高管担任合伙企业的GP，债权人则以债权作为优先级出资，同时引入中间级战略投资者（估计是湾流资本）。赫美二期设立后，汉桥机器厂将其所持赫美集团1.58亿股以协议转让方式转让给赫美二期，以作为对债权人债务清偿和收益的保证（图2）。

汉桥机器厂所持股份的分配方案设计得非常精妙：既有当期收益，通过向迪诺投资转让0.53亿股，预计可获得约3亿元现金；又有未来收益预期，汉桥机器厂仍保留0.49亿股，未来股权变现可期；还可以通过向赫美二期转让29.9%股份，促进解决赫美集团债务重组问题，有“一箭三雕”的效果。果不其然，在公布英雄互娱的重组预案之后，赫美集团连拉10个涨停板，股价由每股6.42元快速上涨到18.29元，涨幅近3倍，期间还录得近3年历史最高价21.41元/股。汉桥机器厂的债务压力或已得到极大缓解。

汉桥机器厂的诉求通过方案设计得到了“圆满”解决，英雄互娱的利益关切又是如何解决的呢？对于英雄互娱而言，此次借壳的利益关切点应在三方面：资产剥离成本、偿债风险控制和估值。

首先看如何降低资产剥离成本。

英雄互娱在完成借壳后，首先要考虑的是剥离赫美集团原有资产，剥离成本越低，对英雄互娱越有利。截至2018年9月底，赫美集团资产61.04亿元，负债42.58亿元，净资产18.46亿元，其中归母净资产15.19亿元。如果英雄互娱按账面值进行资产剥离，将要发生15.19亿元的成本，这块成本或者由英雄互娱以现金购买方式承担，或者在资产置换时以注入资产与注出资产价差方式承担。无论是何种方式，15亿的剥离成本对英雄互娱显然是个“负担”。

为了给“新主”英雄互娱减负，赫美集团作了“财务准备”。赫美集团2018年度计提了约22亿元的资产减值，主要是将5.59亿元商誉全额计提、应收账款计提7亿元、存货计提3.81亿元，由此形成巨额亏损，资产降至39亿元，已经资不抵债。

财务准备做完后，赫美集团的财报虽然变得难看，但大幅降低了借壳完成后的资产剥离成本。由此可见，双方对借壳交易做了十足的准备。

那么，英雄互娱认可的剥离成本是多少呢？根据汉桥机器厂、王磊、迪诺投资与赫美集团签订的《关于深圳赫美集团股份有限公司之股份转让协议》（下称“《股份转让协议》”）约定，若赫美集团处置资产的回款净额低于8亿元或完成不少于8亿元债务剥离，则迪诺投资有权单方面终止协议。大致可以看出，在赫美集团基本资不抵债的情况下，8亿元或许是双方都能接受的剥离成本。

在偿债风险控制上，英雄互娱则祭出了一套“组合拳”。

此次借壳，主要的风险除了监管部门的审批不确定性之外，汉桥机器厂债务处理是最大的风险来源，主要在于两方面，一是赫美集团处理自身债务、解除对外担保存在不确定性；二是汉桥机器厂债权人对汉桥机器厂持有的赫美集团股份采取保全措施，整个交易将无法进行，英雄互娱前期投入的成本，比如购买汉桥机器厂股份等出资，都将变成沉没成本。为避免进退失据，按住债务危机这颗定时炸弹，英雄互娱采取了以下三方面的风险控制措施。

从这些措施来看，基本覆盖了合作前、合作完成后的重要事项，可以让英雄互娱吃下一颗“定心丸”。接下来就是不容乐观的估值问题。

净利润大幅下滑，百亿估值何所依？

赫美集团和英雄互娱进行合作，最关键的问题之一就是英雄互娱值多少钱，这直接影响合作双方股东的利益。受惠于新的监管要求，赫美集团在公布重组预案时并未披露英雄互娱的估值。但我们可以根据英雄互娱的历史融资情况，推出此次重组的估值情况。

2015年12月，华谊股份按照68.53元/股的价格，出资19亿元获得英雄互娱20%股份。按此计算，英雄互娱的投前估值为76亿元。2016年5月，英雄互娱以 8.2元/股的价格发行4878万股股份收购奇乐无限，英雄互娱投前估值为113.66亿元。

按照惯例，英雄互娱此次借壳赫美集团，估值当在113.66亿元以上。然而，要兑现百亿估值并非易事。

华谊股份以19亿元投资英雄互娱时附带了每年增长 20%的业绩要求，即英雄互娱2016-2018年每年须实现净利润5亿元、6亿元和7.2亿元。换而言之，华谊股份的投资大礼已标好了“价格”，英雄互娱只有完成了净利润指标，其76亿元估值才是合理的。2016-2018年，英雄互娱实现利润5.04亿元、8.9亿元和7.31亿元。

表面上看，英雄互娱轻松完成了任务，但实际情况并非如此。

2016年英雄互娱净利润指标恰好达标，2017年超过了“考核”指标2.9亿元，超出的主要来源是英雄互娱当年确认了7.15亿元的投资收益，其中，处置长期股权投资产生的投资收益为6.99亿元，2016年该项收益仅有183万元。这意味着，如果没有这笔股权处置交易，英雄互娱2017年的净利润可能不足3亿元，离“考核”指标相距甚远。

来看这项立下大功的“神奇”交易。英雄互娱将其所持天津量子体育管理有限公司 14.35%股权，以5.27亿元价格出售给延安英雄互联网文娱产业投资合伙企业（有限合伙），后者是英雄互娱全资子公司天津鹰雄资产管理有限公司出资2亿元入伙的合伙企业。如此一来，这笔成交金额公允性存疑的关联交易，带上了帮助英雄互娱“过关”的意味。奇怪的是，这笔交易直到2018年4月才“滞后”性公告。

再来看2018年的业绩。2018年前三季度，英雄互娱实现净利润1.9亿元，与7.2亿元“考核”指标相差甚远，但在年底却“神奇”般地实现了7.31亿元净利润，第四季度净利润高达5.41亿元。这一净利润“神迹”又是怎样实现的呢？又是一个不解的谜团。

接着看英雄互娱的实际经营业绩。在扣除非经常性损益后，英雄互娱的主营业务利润却在逐步下滑，毛利率也腰斩式下滑，从2016年58.6%下降到2018年前三季度的29.16%，并且，英雄互娱经营活动产生的现金流量净额首次出现负数（表3）。

在收入构成上，英雄互娱也显得后劲不足。

英雄互娱的收入主要由两部分组成：游戏发行收入和游戏研发收入。游戏发行收入主要是作为游戏代理销售商，销售游戏产生的收入，游戏研发收入主要是指开发新游戏形成的收入。游戏研发收入越大，意味着公司的研发实力、技术优势越强。从2015年开始，英雄互娱的游戏发行收入开始迅猛增长，所占营业收入的比重越来越高，而游戏研发收入在比重降低的同时，规模也在日渐缩小（表4）。换句话说，以应书岭入主时间为界，英雄互娱的经营重点变化显著，原创功能收缩，渠道功能扩张。

经营重点切换导致的结果是竞争力的大幅下滑。北京贵士信息科技有限公司（Questmobile）的统计显示，2019年1月DAU（日活跃用户数量）排名前30的手游中，英雄互娱无一款产品上榜。缺乏类似《王者荣耀》、《绝地求生》的爆款游戏，是英雄互娱最大的“硬伤”。

种种迹象表明，英雄互娱的盈利能力似乎并非像外界所感知的那样“强悍”，所谓电竞游戏行业的领导者，似乎只是表面荣光，在市场愈加重视和保护IP的氛围下，依靠收购王牌游戏来维持荣光的发展方式能维持多久呢？从这一点来说，2015年12月华谊股份对英雄互娱的76亿元估值，存在“高估”的可能，更不用说2016年5月英雄互娱收购奇乐无限时所做的113.66亿元估值了。2016年10月，华谊股份曾意图再次收购英雄互娱部分股份，但2个月后就因交易各方未就标的资产估值达成一致而终止。那么，此次英雄互娱借壳赫美集团，又将会是一个怎样的估值水平？我们参考一下同行业的估值情况。

2019年2月，世纪华通收购了盛跃网络科技（上海） 有限公司（下称“盛跃网络”）。盛跃网络也是一家以网络游戏、电竞游戏为主业的公司，拥有《传奇世界》、《风云》等拳头产品。

2016年至2018年8月底，盛跃网络分别实现营收37.61亿元、41.94亿元、27.31亿元，实现营业利润5.88亿元、8.37亿元、13.93亿元。但在2016年、2017年盛跃网络实施了股权激励计划，分别确认了11.68亿元、12.17亿元股份支付成本。如果不考虑这个因素，2016年和2017年，盛跃网络分别实现营业利润17.56亿元、20.54亿元。盛跃网络的主营业务利润大致相当于英雄娱乐的5倍左右。世纪华通对盛跃网络全部股权的估值为298亿元。

按此口径同比简单计算，英雄互娱的估值在60亿元左右。

从可比交易方面看，近3年上市公司收购游戏类公司的估值市盈率倍数在16倍（按业绩承诺首年扣除非经常性收益后的净利润计算，表5）。如果按这样的估值水平，英雄互娱的估值也不会太高。以2016年实现5.49亿元利润计算，英雄互娱的估值也只有80亿元左右。如果按2017年3.7亿元利润计算，英雄互娱的估值会更低。

综合各方面情况，英雄互娱的估值极有可能不超百亿。不过，英雄互娱可以通过作出非常“乐观”的业绩承诺提升自己的估值水平。只是在目前的经营状况下，高业绩承诺实现的可能性有多大，需要打个大大的问号。

按照赫美集团给出的5.94 元/股发行价，若英雄互娱估值60亿元，应书岭将持有赫美集团约23.41%股份；若估值80亿元，持股比例将上升到24.67%；若达到100亿元，持股比例将上升到25.55%，估值变化对应书岭的持股比例影响并不显著。

另一方面，在上述估值情况下，汉桥机器厂持股比例分别为13.49%、11.07%、9.39%，与应书岭的持股比例相比，均有着一定差距，不会影响赫美集团新晋实控人的地位。如果最终通过了对盈利稳定性和持续性的审核，有众多知名投资机构“加持”的英雄互娱成功上市或是大概率事件。不过，为应对不可预知的风险，就在市场充满期待的时候，赫美集团第二大股东、持股11.58%的郝毅，在赫美集团股价再创新高的时候，就宣布减持0.95%股份。