债市震荡等机会，信用需求仍有支撑，转债关注年报业绩——海通债券4月报（姜超 等）

3月行业利差监测与分析。1.高等级债和低等级债信用利差均小幅上行。3月信用债收益率上行，信用利差走势表现为上行，高等级债（AAA）、中等级债（AA+）和低等级债（AA+）信用利差均为小幅上行。长短期信用利差均上行，长期利差上行尤其多。2.产业债-城投债利差走扩。AAA级产业债-城投债利差目前在8 BP，较2月底上行7BP；AA+级产业债-城投债利差目前在134 BP左右，较2月底上行19BP；而AA级产业债-城投债利差目前在118 BP左右，较2月底上行12 BP。3.重点行业利差变动：钢铁、采掘行业利差小幅走高，超额利差小幅走高；地产行业信用利差走扩。4.行业横向比较：高等级债中，商贸、有色金属和建筑装饰是利差最高的三个行业；AA+级债券中，综合和建筑装饰行业是利差最高的两个行业，房地产行业紧随其后；AA级低等级债券中，采掘行业利差最高。3月不同等级各行业利差上行为主，AAA级高等级债行业利差整体上行；AA+级债券的行业利差以上行为主；AA等级债券中，行业利差上行为主。

3月市场回顾：净供给增加，估值收益率涨跌参半。3月主要信用债品种净供给2113.11亿元，较前一个月的992.59亿元大幅增加。在发行的791只主要品种信用债中有279只城投债，占比约35%，发行数量较前一个月有所增加。3月国债收益率以下行为主，信用债收益率涨跌参半，期限品种略有分化。1年和3年期品种收益率上行居多，而5年和7年期品种信用债下行居多。

3月评级迁徙评论：4项评级上调，10项评级下调。3月公告4项信用债主体评级向上调整行动，均为评级上调；公告10项主体评级向下调整行动，9项为评级下调，1项为展望下调。与前一月相比，向上调整和向下调整的评级数目均有所上升。评级上调的主体中有1家城投平台，而评级下调的主体无城投平台。评级下调的发行人中，从行业分布来看，涉及行业包括租制造业、建筑业、综合、批发和零售业。

投资策略：需求仍有支撑

1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行5BP、AA级企业债收益率平均下行3BP，城投债收益率平均下行6BP。2）理财规模稳定，债券占比上升。中国理财网公布了2018年理财年报，截至18年底银行非保本理财余额22.04万亿，较2017年底（22.17万亿）略有下降，而保本理财不符合资管新规要求，已不再统计。理财产品资产配置中，债券占比53.35%，较2017年底（42.19%）大幅上升，而现金及银行存款占比从13.91%大幅下降至5.75%，非标占比从16.22%小幅升至17.23%，或与保本理财不再纳入统计有关，假设原保本理财非标配置为0，则理财配置非标资产余额下降了1万亿，与非标萎缩的事实相符。
3）信用债配置需求仍有支撑。资管新规后银行理财规模高速增长不再，在2020年底过渡期结束之前还面临压缩的可能，但信用债配置需求受到的冲击并没有那么大，一方面，理财规模稳定，但非标萎缩趋势不变的情况下非标占比将继续下降，收益率压力下现金和银行存款占比或将继续下滑，而信用债配置占比或继续上升；另一方面，银行表内对信用债需求也有支撑，尤其是信用风险较低的高等级信用债。

19年3月转债表现：转债放量上涨

3月转债放量上涨。3月转债指数上涨3.55%，日均成交量大幅上升58%，同期沪深300指数上涨5.53%，中小板指上涨8.25%，创业板指上涨10.28%。尚荣转债等11只转债上市。涨幅前5位分别是广电转债（31.6%）、康泰转债（27.2%）、天马转债（22.4%）、百合转债（21.2%）、冰轮转债（20.3%）。

低价券涨幅较大，消费和TMT表现较好。3月转债全样本指数（包含公募EB）上涨2.64%，涨幅低于中证转债指数（3.55%）。从风格来看，低价券表现较好，一方面是普涨行情之下，市场逐渐填平低价券洼地；另一方面是部分个券下修的推动。从行业来看，则是TMT、消费表现更佳，金融、周期相对表现较差。

转股溢价率小幅上升。截至3月29日，全市场的转股溢价率均值24.39%，相比19年2月末上升0.14个百分点；纯债YTM 0.13%，环比下降0.12个百分点。平价75元以下、75-100元和100元以上的转债转股溢价率分别为85.21%、23.83%、5.89%，环比分别变动3.25、0.60、-1.62个百分点。

3月转债发行节奏加快。3月有贵广转债等23只转债和19东创EB发行；审核方面，3月共有亚泰国际等10只转债收到批文，哈尔斯等5只转债过会。此外，3月新增了润达医疗等26只转债预案。截至3月29日，待发行新券共计5059亿元左右，其中转债194只，共4278亿元左右。

4月权益前瞻：从估值修复到业绩驱动

利润大幅回落，需求略有改善。19年1-2月，规模以上工业企业利润总额同比增速-14.0%，较18年12月降幅明显扩大。其中汽车、石油加工、钢铁、化工等主要行业利润明显下降。而19年2月全国制造业PMI为49.2%，仍处荣枯线下，指向制造业景气仍在转弱。而3月以来终端需求出现改善迹象，工业生产延续节后复工节奏，发电耗煤增速反弹，但生产回暖主要是节后复工的影响，有待进一步确认。

国内货币政策以疏通货币传导机制为主。美联储会议再度转鸽派、欧央行重启TLTRO使国内货币政策外部压力减轻，但是在国内经济需求端略有回暖迹象、猪肉价格大幅飙升推动CPI上行以及实体融资成本出现下行前提下，降息概率较低，流动性合理充裕也不支持短期降准。此外，央行近期指出深化金融供给侧结构性改革，一定要把重点放在着力疏通货币政策传导机制和效果上，把稳健的货币政策落到实处。

从估值修复到业绩驱动。19年股市表现亮眼，其中主要的驱动因素来自于估值修复。但股市要想走出长期的牛市行情，还需要基本面的配合，从估值修复逐渐转向业绩驱动。4月将是年报和一季报的密集披露期，短期业绩压力或将重新主导市场走势。我们认为，目前企业盈利下行的趋势依然未变，但在减税、支持民企融资等政策的呵护下，经济有望逐渐见底，股市中长期依旧保持乐观。

4月转债策略：关注年报业绩情况

上周中证转债指数缩量下跌，且跌幅大于正股。个券方面涨少跌多，其中股性券和高价券跌幅较大，从行业来看则是前期较为强势的TMT和消费板块回调较深。此外，近几周是年报的密集披露期，陆续出现业绩不及预期导致转债下跌的现象。经历1季度的估值修复后，权益市场将逐渐回归业绩驱动，转债择券需更多关注业绩情况。可重点关注近期上市的新券（新券均已发布业绩快报），业绩不确定性相对较低。策略方面，重点挖掘前期涨幅不高，或近期有所回调的板块。如TMT中的中低价券（水晶、中天、万信、吉视、中来等）、银行（中信、无锡）、券商（长证、浙商）、消费（安井、台华）等。中长期对转债市场保持乐观，逢回调可关注。

风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。