优质资产从不缺席牛市 | 见智季度总结及展望

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华尔街见闻铂金及黑卡会员：

感谢你在过去两个季度中，通过华尔街见闻会员服务体系选择见智研究服务。

如果你是2018年Q4季度加入见智投研圈的老朋友，我们共同经历了市场最差的时刻，共同迎接了市场的转折；如果你是Q1刚刚加入见智投研圈的新朋友，在喧嚣的牛市氛围中，我们彼此之间可能依然有一些陌生和误解。

在过去两个月，有很多新朋友通过公开或私下的方式，向见智研究服务提出了诸多意见和建议，这些意见和建议时刻督促我们提升服务水平。我们通过两场线上路演活动，系统性的讲解了见智研究覆盖标的核心观点及支撑研究服务体系的方法论。我们自知，当前的覆盖范围依然不能有效满足客户对优质资产研究的强烈需求，我们一直在加速扩大股票覆盖范围。

在Q1结束时点，我们希望与大家交流我们提供的服务的三个要点，我们认为，这些要点对长期资产稳健增长至关重要：

（1）见智研究服务坚持以长期回报为锚。如果一项资产的市场价值超过在乐观假设下的资本价值估计，见智不会做出推荐；

（2）见智配置建议具备典型的逆周期特征。如果说以长期价值为锚，帮助我们穿越周期获得成长回报，那么逆周期投资则是高效回避大幅波动风险的利器。我们总是在资产价格接近估值安全边际时提升配置，在股票价格触及乐观预期下的估值水平时降低配置，这种坚持与常规的市场体验有非常大的区别；

（3）见智研究高度关注未来机会、风险及不确定性展望。在膨胀的市场情绪中，风险和不确定性常常被扔在脑后；在悲观的漫漫熊途中，风险和不确定性总是被过分强调；过去的增长总是被作为继续增长的论据，过去的困境常常被当做会更差的理由，然而，超额收益总是在与常规预期相悖的展望中产生，因此，我们依然会不断提出与常规预期相悖的观点，这会带来争议，我们准备持续接受争议。

综上，我们的研究过程、研究观点配置建议经常会“让人不舒服”，我们认为，如果见智选择顺周期鼓动交易情绪，这种玩法对客户的长期资产增值是极度危险的。

以下是我们关于Q1整体覆盖资产的点评及Q2的研究规划，在下面的总结中，我们会看到：

优质资产从不缺席牛市，关键在于，你是否敢逆周期配置。

01

当前覆盖公司Q1表现及择时观点梳理

1. 优质资产整体性特征：预期修复驱动上涨，但修复动力正在减退

2019年第一个季度，A港美三地市场几乎同步迎来“美好时光”，A股市场的表现最为突出，上证指数涨幅23.93%，美股市场紧随其后，纳斯达克综合指数涨幅16.49%，香港市场表现稍弱，但依然有12.4%的涨幅。

从我们覆盖的公司整体上看，近三分之二的公司季度涨幅在20%以上。从微观层面讲，大部分公司的上涨逻辑来自预期修复的驱动。在2018年Q3和Q4季度，我们观察到市场预期向悲观方向的一次系统性移动，多家公司的股价在估值安全边际附近获得支撑。随着国际贸易摩擦的缓和、一系列稳定经济预期的政策落地，同时，2018Q4的业绩显示并不特别悲观，一季度的市场预期出现系统性修复，反应在估值层面，则是从安全边际向中性假设的回归。

从覆盖公司股价表现看，依据基本面逻辑进行定价的中国资产，并没有因所属市场的不同而表现出明显的差异性。由非基本面因素驱动的部分公司，如东方财富、科大讯飞，则因A股市场的独特投资者偏好，呈现出超过基本面预期解释的大幅上涨。

展望未来三个季度，我们并不认为核心资产具备持续大幅上涨能力，当前的市场环境并不支持市场预期从中性偏乐观向极致乐观移动，整体上看，预期修复的驱动逻辑已经比较接近高点，从组合角度看，再过两个季度的整体表现，和当下市场的位置可能并没有什么明显不同，组合在短期已经比较难产生超额收益。

2. 30家核心资产的择时性认知（仅供参考）

（1）爱奇艺：因长期资本战略性配置叠加内容成本控制趋于乐观，爱奇艺出现大幅上涨，我们的估值模型显示，股价触及了乐观假设下的估值水平，因此，我们将其配置建议下调；

（2）东方财富&科大讯飞：其股价的主要驱动力并非来自基本面因素，因此，我们对其短期股价表现不予评价，但我们依然坚持认为，当前价值隐含的长期风险在经历了上涨之后，已经继续明显放大；

（3）贵州茅台：需求端继续强劲，供给端销售逻辑正在发生变化，整体向更加乐观的方向移动，即使已经大幅上涨近50%，我们依然建议标配，同时，我们会测算一个理论高估值水平，如果后续上涨触及那个水平，会降低配置建议；相关估值建议预计于4月份第二周做出；

（4）海底捞：目前看，我们对海里捞的认知显然过于谨慎了，而市场预期在乐观的基础上正在变得更加乐观，特别是海底捞财报发布后的电话会议，管理层传递了非常强烈的微观经营层面信心。正如我们在社群讨论中指出的：“整体上，我们对过于完美的东西总是有疑虑，如果喜欢海底捞的投资者信以为真的东西最终依然是真实的，ok，我们会完美错过牛股。如果不是这样，乐观的信仰证伪的时点，也许对应的是更稳健和安全的买点。”

以下部分关键要点省略，

仅供铂金及黑卡客户阅读

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（5）唯品会&京东：......

（6）海康、格力、美的、奈飞、伊利、亚马逊、苹果、网易、谷歌、好士多：......

（7）东阿阿胶：这是我们最近调进来的标配股，核心逻辑是......

（8）阿里巴巴、FB、腾讯：整体上，我们认为市场对腾讯的预期过于......了，我们的谨慎模型给出的估值边际在***港币/股左右，中性偏乐观假设下的估值在***港币/股。市场环境整体向中性偏乐观过度的过程中，腾讯控股显然落后于市场节奏，因此，建议***。阿里巴巴的市值波动符合预期，FB则有多元化变现前景，但当前并没有显示出相关趋势，因此暂时建议***；

（9）哔哩哔哩、腾讯音乐：......

（10）小米集团、阅文集团：这两家公司长期看仍极具潜力，但都面临短期挑战。小米集团短期面临......

（11）百度：我们最近对百度的建议发生个重要变化，......

（12）分众传媒、美团点评：即使短期股价因各种因素上涨，我们继续持有负面看法。我们对“利空出尽是利多”的冒险逻辑没有什么信仰，从绝对估值角度讲，分众传媒正在变得更差，美团点评则无法解释长期大规模盈利逻辑。

（13）微博、58同城：......

02

Q2研究规划及服务体系优化

2019年Q2季度，我们将其定义为“覆盖季”，以增加覆盖为重点，同时兼顾已覆盖公司的核心方向研究；Q2季度结束前，我们的覆盖目标是，在当前30家的基础上，增加至少20家，总量超过50家。

在服务体系优化上，我们将重点优化线上路演机制，路演活动从4月份的1次/周，逐步提升至6月份2次/周的频率。其次，我们会继续优化组合性观点的综述、更新方式；再次，我们会在5月中旬开始启动一个“众研”探索，邀请核心客户一起确定研究方向、共享研究资源，推进Q3的研究规划设计。

以下是我们初步确定的Q2新增覆盖方向：

（1）系统性增加消费行业覆盖，潜在标的池为：

*食品饮料领域：调味品：海天味业、中炬高新等；白酒：五粮液、顺鑫农业等；啤酒：百威英博、华润啤酒、青岛啤酒、重庆啤酒等；乳制品：蒙牛等；保健品：汤臣倍健、合生元等；

*家电领域：青岛海尔、苏泊尔、海信家电、老板电器、华帝股份等；

*教育领域：中国东方教育、好未来、新东方、新东方在线、中教控股、中公教育等；

*酒店旅游领域：中国国旅、华住酒店、首旅酒店、复星旅游文化等；

*家居领域：索菲亚、尚品宅配、欧派、顾家等；

（2）启动中国先进制造资产及国际化研究，潜在标的包括：三一重工、潍柴动力、海天国际等；

（3）加强泛娱乐领域研究，增加游戏领域、影视制作领域基础研究，同时在直播、音乐、阅读及IP、视频领域开展更多的专题性调研；

（4）启动2B服务领域研究。这是我们从10年展望上，非常看好的一个方向，我们认为，在这个领域会出现多家十倍牛股，本季度的研究是自上而下的，我们会先梳理版图，再锁定具体研究方向；

如果你有任何建议和想法，随时与我们沟通。

见智研究团队

2019/03/30

全文完。感谢耐心阅读，请顺手点下“在看”吧~

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