未来5-10年，比房价更意外的事将连续发生

2019年中国经济发展将如何走？面临哪些内外部环境与压力？又该采取哪些措施？岛君精编恒天财富《见微知著，守正待时——2019年度宏观经济策略报告》，为您讲述6个关键问题。

编 辑：大树

来 源：正和岛（ID：zhenghedao）

2019年宏观经济全景图

2018年以来，我国经济增长承压明显，主要因外围环境不确定性上升（中美经济及金融周期错配、特朗普引发贸易摩擦、货币政策分化以及人民币汇率承压）及内部稳增长压力（债务上限制约地产及基建投资、消费受挤压、企业融资难成本压力大）较大所致。

在此背景下，IMF对全球经济增速预期从3.9%下调至3.7%，其中对2019年中国经济增速预期由6.40%下调至6.18%。根据Wind一致预测，2019年中国经济增速预期为6.25%，环比较2018年（Wind一致预测6.65%）可能出现0.4%的下滑。

在中美经济、金融周期错配的大背景下，中美贸易摩擦具有长期性、反复性和复杂性的特征。从汇率方面来看，汇率短期承压确定性较强。

从内部稳增长的需要来看，房市的供给侧改革还需进一步深化实现。中长期来看土地供给类型的多元化及供应量的提质增效是保证低收入人群、及支持和满足中高收入人群住房需求的关键。

居民消费端来看，前期居民加杠杆透支部分消费空间，地产债务对消费的挤出效应显现；与此同时，我国消费供给结构失衡，无法有效匹配日益上升的中高端、个性化消费需求，而贫富分化加剧抑制中低收入群体购买力，导致消费分级现象延续，整体消费增速存在持续压力。

企业端来看，在积极财政和稳健货币政策的导向下，宽信用的传导关键在于改善民企经营环境，积极财政应以减税降费为发力点，激发市场活力提升企业盈利水平，同时推进国企市场化改革，促进上游国企与中下游民企的产业链互补，提振民间投资活力。

图表1: 2018-2019年我国GDP整体走势进一步承压，结构性调整后，增速换档下行是大趋势;数据来源：Wind，恒天财富研究院

中美贸易战何时了？

中美两国经济与金融周期错配导致中美在贸易、货币政策以及汇率等多方面出现冲突，使得在2019年美国本轮10年经济扩张周期下行前，我国经济面临较大外部不确定性。

从经济周期看，当下美国经济发展强劲处于扩张尾声，而中国经济增速放缓，中美经济基本面出现差异化。

整体来看，中美在库存周期、设备投资周期以及房地产周期均产生错配。

短期来看，由于中美贸易的依存度依然较高，双方均难以快速寻找替代市场，关税再升级将对中美两国的经济产生更为明显的负面冲击。因此中美贸易和谈是中美双方在现实背景下的最佳选择，符合中美两国的共同诉求。

中美经济金融周期错配的问题还将持续，虽然美国目前经济发展依旧强劲，但经济继续扩张的动能已经减弱，而尽管中国经济目前处于下行期，但经济增速在全球依旧属于中高水平。

短期之内，由于中美贸易的依存度依然较高，贸易摩擦继续升级将对两国形成较为明显的负面冲击，因此贸易和谈是中美双方在现实背景下的最佳选择。

但长期来看，随着中国的日渐强大和全球政经局势的演化，在美国“利益优先”的思维逻辑下，中美之间在发展模式、文化和意识形态上所存在的差异，以及我国高科技发展使得两国产业关系中的互补性降低、竞争加剧，中美博弈将呈现长期性、反复性和复杂性的特征。

就2019年中美贸易局势预测而言，一方面，尽管中美在多方领域存在竞争，但在利益至上的今天，中美双方依旧可以寻求实现在竞争中合作，在合作中竞争的双赢局面。

另一方面，如果中美双方关系难以缓和，且进一步走向深谷，我们也应立足于我国经济的长期增长来制定合理的对内对外政策。

对内运用稳健的货币政策和积极的财政政策相结合，促进高端制造产业升级、提振内需；对外进一步扩大改革开放，积极寻求贸易替代伙伴，降低我国进出口的不利影响，进而实现我国经济的持续稳步增长。

中美货币政策走向何方？

中美经济周期错配下，2019年中美货币政策脱钩效果进一步显现。随着货币政策传导机制的疏通，稳信用政策的效果正在逐步显现。

展望2019年，中美货币政策走向进一步分化，印证了我国货币政策更专注于内部“稳增长”。中美两国经济与金融周期错配导致两国货币政策趋于脱钩，中美利差一度呈现快速缩小的态势。

而随着美国经济达到繁荣期后增长动能减弱，美联储加息步伐放缓，外部压力对我国货币政策的掣肘减轻，我国央行将具备更多的政策调整空间，预计政策利率降息将有望成为央行的操作选项，以此进一步改善实体融资环境，推动社融增速企稳反弹。

在中美经济与金融周期分化的大背景下，中美间货币政策也将脱钩，2019年将维持较为宽松的货币政策取向。

我国无需通过持续人民币主动贬值来应对贸易摩擦影响，应对政策应该以国内经济为主，以总量政策力图实现降成本、促消费的目的。

在宽信用尚未达成明显效果之前，货币政策不会收紧，只要M2增速与社会融资规模增速没有出现连续回暖，货币政策就将继续维持宽松。

从2019年来看，宽信用政策的持续推进将是货币政策的重中之重。货币政策定向宽松的力度逐步加大，但从目前宽信用政策的效果看并不理想，宽货币到宽信用的传导并不通畅，紧信用的现状尚未得到明显改善。因此，未来宽信用政策还将持续推进。

人民币汇率长期如何走？

面对人民币贬值压力，央行有三大汇率管理工具稳定人民币汇率，即汇率政策、外汇储备以及资本管制。

图表2：人民币兑美元持续贬值;数据来源：Wind, 恒天财富研究院

从中长期看，人民币走势取决于经济基本面、汇率形成机制和人民币国际化进程。目前市场担忧人民币汇率下行的一个最主要因素在于美国经济的相对强势。

但目前看美国经济与金融周期处于上升期的尾部阶段，预计2019年将逐步进入下行通道，从周期的角度来看，我们已经验证美国经济无法持续强势。

因此，国内的经济基本面才是决定汇率中长期走势的决定性因素之一。整体来看，内在因素利好人民币汇率，有利于汇率维持在相对稳定的水平。

如何做地产投资、基建投资？

债务制约投资，成本挤压消费及企业投资，建立地产长效机制、优化政府支出结构，降成本是结构转型关键。

从短期政策来看，在“稳”字当头的政策导向下，稳定调控房屋价格保持在均衡区间（不出现继续上涨），并实现差异化、精准化调控是稳定企业和居民杠杆在房市的杠杆率的关键。

2019年房屋价格逐步回落后保持温和稳定，我国房屋将逐步由商品属性过渡到居住属性，这是调控正在进行的第一步。

除棚改保障升级一部分人群的居住需求外，如何通过供给端的健康支持和结构性改革，支持中等收入人群改善居住条件，并通过市场化手段决定高端收入人群对房市的需求成为当务之急。

图表3：地方政府土地出让收入与房价高关联;数据来源：Wind，恒天财富研究院            

2019年宏观政策的具体建议如下：

1.房地产投资

从中长期来看，推进城市化进程是解决当下地方政府收入问题，以及企业和居民负债水平受累地产投资较高的解决办法：在人口结构调整及老龄化趋势下，一方面，应尽量满足80、90后购买住房的刚性需求，加速养老、文旅等新型地产发展，引导房市需求由单纯的商住需求往服务消费升级方向转型。

当前一线城市和核心二线城市对房市需求较大，还有一部分原因是大量优质资源集聚在这些城市，产业结构落后的城市出现人口持续流出，导致一、二线城市供需两端的不平衡，推升房价，加剧信贷资源的紧张。

从政府供地的角度来看，第一，稳步推进房产税，避免房价泡沫膨胀：实施房产税，是抑制市场投机，引导住房回归居住属性的重要方式。

第二，推进政府部门财税体制改革，完善地方税收体系：长期来看，依靠土地增值收益的地方财政无法持续，降低地方财政对土地出让的过度依赖，需要逐步形成以消费税、资源税等为主的地方政府收入体系，使房地产市场和地方政府潜在风险得到有效控制。

第三，防止地价推涨房价，多元化土地供应：土地价格偏高，是房价高企的一个重要原因，而最终通过高涨的房价转移至购房者手中。在城乡二元格局下，实现农民土地加速流动，优化工业、商业及住宅用地结构，是推进土地供应市场化的重要途径。

2.基建投资

要约束地方不具还款能力的项目建设，加快融资平台公司市场化转型，加速建立地方政府债务信息公开等制度；积极的财政政策配合强力的监管和指引，可以提高地方财政的资金使用效率。

我国在经济转型升级的大方向下，随着新兴产业的高速发展对生产模式和生活方式的导向性转变，配套的基础设施将有助于经济的高效能运行。

因此，从区域来看，中西部地区的铁路、公路等传统基建仍需加快补短板；从行业来看，能够驱动产业向网络化、数字化、智能化方向发展的信息基础设施，应成为我国这一轮基建投资发力的重点。

未来5-10年

将是国民财富跃升的窗口期

2019年消费增速将继续处于底部，但由于投资和出口对经济的贡献率下滑更为明显，从而使得消费对经济增长的拉动作用提升，预计消费对经济的贡献率将维持在60%以上，而这并不意味着我国经济已真正由“投资主导型”转为“消费主导型”。

偿债压力较大制约地产投资，隐性债务待排查，基建投资效果有待兑现。偿债压力制约购地，地产投资显疲态，2019年继续缓慢下行将是趋势。

1.地产挤出效应显现，消费增速仍将底部徘徊

1）收入端：贫富差距进一步扩大

我国经济增速面临换挡，可支配收入亟待提升。2017年，我国人均GDP达到8826美元，约为美国的25%，当下我们重新陷入中等收入陷阱可能性不大，但可以预见未来5-10年将是我国人民收入能否跃升发达国家行列的窗口期。

基尼系数再次扩大，贫富分化加剧。目前，我国基尼系数再次呈现扩大趋势（由2015年0.462连续上升至2017年0.467），表明在经历最近一轮房价上涨后，地产的财富分配效应致使贫富差距逐渐拉大。

2019年，在居民可支配收入尚未出现实质性提升的情况下，我国消费分级的格局仍将延续，不同收入阶层居民的消费行为存在明显差异，将使得国内整体消费存在持续压力。

图表4：我国居民可支配收入增速持续下滑;数据来源：Wind，恒天财富研究院  

2）支出端：高品质产品和服务的有效供给不足

从我国消费结构来看，正在由物质消费转向体验式消费、消费需求从满足基本生理需求升级到更个性化和品质化；同时在消费渠道上，正在过渡到线上+线下融合的全渠道消费。

而当前的消费供给端整体落后于新业态的快速发展，无法与中高端、个性化的消费需求相匹配。

2.2019年宏观政策建议

结构性减税，减小贫富差距。在宏观税负总体稳定的情况下，进一步完善结构性征税的政策方案。兼顾公平和效率，更好的发挥税收的收入再分配作用，以避免贫富差距再度扩大。

“有增有减”，适度增加高净值群体的财产税，同时加大医疗等费用报销，提高中低收入群体的可支配收入，扩大中等收入群体。其次，大力发展以长期租赁为主的住房租赁市场，减轻中低收入群体的住房压力，提升消费意愿。

消费供给侧改革，构建更加成熟的消费细分市场。在服务消费领域，加大对文化娱乐等社会事业的支出力度，营造更好的环境；逐步放开市场准入，引导社会力量进入旅游、文化、体育、健康、养老服务、教育培训这些居民需求旺盛的服务消费重点领域，构建新业态、新模式。

财税改革更进一步，以家庭为单位征税。因此，实行以家庭为单位的综合税应成为未来的方向，考虑每个家庭的总收入、赡养老人、子女教育等实际情况，是更为公平合理的征收方式。

2019年企业融资会好吗？

2018年，去杠杆政策持续推进，融资渠道收紧，企业再融资成本提升，偿债能力普遍降低，以民企为代表的债务违约问题激化。

供给侧改革中去产能任务基本完成，上游周期行业基本出清，但环保限产冲击中小企业生产经营，与此同时，社保征收体制改革也将直接影响中小民企的盈利能力，内需疲弱叠加成本支出上升，企业盈利增速持续放缓，制约企业设备投资扩张空间。

展望2019年，从需求端来看，地产投资下滑、基建投资止跌企稳，消费大项中汽车相对低迷、地产链消费稳中趋降，受贸易摩擦拖累外需走弱。

从支出端来看，社保征管加强将加重民企支出负担，“宽货币”向“宽信用”传导仍需时日，民企融资压力叠加中下游利润传导不畅，将抑制民间投资意愿，因此预计2019年传统制造业投资将缓慢回落。

1. 企业投资扩张受限

1) 成本端：原材料价格高企挤压下游企业利润

2018年基建投资探底、房地产高位回落、消费增速下滑，内需总体较为疲弱。此外，生产资料价格波动也给工业企业盈利状况带来影响，原材料行业仍是工业利润的主要来源。

从代表产业链不同位置的国企与民企盈利水平来看，2018年1-11月由于供给侧改革效果弱化，国企和私企的利润增速双双出现下滑，但集中于产业链上游的国企利润增速仍较为显著地高于中下游民企。

图表5：私营企业利息支出相较国企更高 ;数据来源：Wind，恒天财富研究院               

图表6：私营企业的盈利水平相较国企更低;数据来源：Wind，恒天财富研究院

2)支出端：中小企业融资成本高

在紧信用背景下，金融机构的信贷资源更多的倾向于大中型企业，相较于银行贷款平均6.6%的融资成本，中小企业的融资成本大部分高于10%，以民企为代表的实体融资需求面临“量缩，价升”压力。

体现在杠杆率的变化上，国企负债率稳中略降的同时，民企的负债率却有所上升。在实际操作中，由于中小企业往往难以同时满足三大要求，使得金融机构向小微企业投放信贷的动力极低，成为了货币政策传导过程中的结构性障碍。

图表7：中小企业可获得的融资成本普遍偏高;数据来源：Wind，恒天财富研究院      

2.政策加快降成本及缓解企业融资压力

1) 成本端：环保一刀切叫停，加大减税降费力度

对于民企而言，需求端疲弱，叠加包括原材料、租金、以及贸易摩擦产生的关税成本，导致民企的成本上升。

2018年10月，环保部发文严防一刀切，环保政策的合理化，有助于扩大有效供给，促进市场需求的释放。与此同时，促就业、促消费、促进创业创新多项政策文件发布，聚焦减税降费，研究适当降低社保费率，确保总体上不增加企业负担。

2）支出端：降低中小企业融资成本，化解信用风险，改善融资环境

具体来看：第一，央行通过MPA考核参数调整，降低银行资本要求，加大表内信贷对表外融资回表的承接力度；第二，继续通过定向降准、MLF投放、窗口指导银行增配信用债等方式，引导资金投向小微企业。第三，推进利率市场化，给予商业银行一定的风险补偿，激励银行加大对中小企业的信贷投放力度。

3. 2019年宏观政策建议

加大市场化国企改革力度，提升资源利用效率：在我国的经济结构中，国企与民企处于产业链的不同位置，国有企业在上游资源领域具有举足轻重的地位。

目前我国在面临经济增速放缓的情况下，以市场化的方式进行国企改革，能够合理分配国企之间的优势资源，出清僵尸企业，提高产能利用率。

将国企间的优势资源向重点行业、关键领域和优势企业集中，能够更好的与中下游民企形成产业链互补，从而在稳定经济增速的同时，激发市场经济的活力。

增值税税率三档变二档：与全球普遍一档或两档增值税税率相比，当前我国三档税率依然偏多，10%的税率档可以考虑取消。

另一方面，与全球主要经济体普遍低于10%的增值税率相比，目前我国整体税率偏高，而出于各行业公平受益考虑，最高档16%税率下调的空间较大。

通过调整增值税税率，降低企业负担，可以促进生产扩展和供给增加，尤其是在当前贸易摩擦的背景下，能够提升我国企业的国际竞争力。

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商业合作：010-62766066转830，18611590517

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