首日大涨28%，200亿的超级“微商”到底是什么？

核心观点写在前：

1. S2B2C，赋能微商，云集让一部人的生意更好做。

2. 社交会员是表，直销是里，会员模式的外衣下云集并不是Costco。

3. 近三年收入快速增长，此后增速会持续放缓。

4. 云集在转型，会员是“流量”逻辑，智商税是“变现”逻辑。打造自营品牌或许是云集的优质进化路线。

5. 估值参考直营电商，给予0.8~1 PS倍数

云集成立于2015年，由肖尚略创办，将于美东时间5月3号上市，招股信息如表：

数据来源：云集招股书

股权结构上，云集董事和高管合计持股占比为48.9%。CEO肖尚略为第一大股东，占总股本的46.4%；CTO持股2.5%。

其他方面，钟鼎创投持股13.7%，为第二大股东。CPYD持股10.5%。Fasturn Overseas Limited持股7.3%。

了解云集，要从商业模式入手

云集的商业模式：一个复杂的综合体

提到云集，很多人会直观的蹦出来“传销”、“微商”这些不好的字眼，尽管有部分吃瓜群众存在的刻板印象，但是云集的确借鉴了其中内核。

如果用一句话总结云集的额商业模式，大概是：架构在S2b2c模式下，以会员制度为外衣，配合社交方式的的自营直销电商。

1. 云集商业模式之一：S2b2c，赋能微商

理解云集，首先要理解S2b2c模式。

什么是S2b2c？这套模式被认为最早由曾任阿里巴巴集团执行副总裁曾鸣提出，它的核心理念是，由大供应(Supplier)，帮助小商(business)，销售商品给顾(customer)。商品不经过小b之手，直接从供应链和工厂则直达消费者。

微商（小b商家），特别是初代微商的痛点在于，既要囤货、仓储，还要负责做流量卖货，后期的物流和售后也揽在自己身上。微商基于社交关系，最主要的任务是传达商品信息并且售卖，而过于冗杂的供应链和物流配送任务使得专业化分工程度不足，严重影响了微商的效率和效益。而云集的出现，在很大程度上帮助微商解决的上述痛点，使得他们可以专注在商品分发与销售环节，获取商品销售的佣金。

云集通过微信的社交体系，把众多微商作为节点串联起来，自身则将上游供应商、下游物流整合，整体输出给小b商家，最大化的突出微商的社交优势。

赋能微商，是云集的重要价值。除了供应链和物流，云集还会给会员（店主）提供各类技能培训，我们可以简单理解为：云集在教你如何做一名合格的微商后，再让你变得优秀。

如果你对内容产业有所了解，看到这里大概率会跟我产生同样的想法：原来云集是一家大型MCN！微商界的MCN。

在调研过程中，我所认识的数名云集经理、会员，在朋友圈几乎每天都会展现自身的“赚钱效应”，以此刺激更多朋友加入到云集大家庭中，常见的广告词有：

云集帮我们赚到了原本赚不到的钱

云集助理老百姓实现轻创梦

经营一家小店，贩卖美好。

2. 云集商业模式之二：会员模式

云集的另一个特征是会员制度。在招股书中云集提到：会员是平台参与和增长的核心，当前云集会员分为VIP会员和钻石会员两种模式。

用户下载云集App并注册后，即刻成为VIP会员

缴纳398元的会员费后，成为云集钻石会员

钻石会员享有许多权益，包括购物返利、各类优惠券、获得云币等等。成为钻石会员意味着成为店主，可以销售商品，同时允许发展下线，这是钻石会员的核心！

云集的会员制度，和我们印象中的直销体系是类似的。云集拥有一套完整的激励体系和晋升制度，从而最大化的激发会员的能动性。云集金字塔如下表：

数据来源：云集招股书

以我为例，假如我缴纳了398的会员费后，已经成为云集钻石会员，也就成一名云集店主，邀请我购买云集会员的朋友A，可以获得40云币和150元现金奖励，并且可以享受我卖出商品的15%佣金。云币相当于等额人民币，可在平台消费使用，不可提现。

朋友A作为主管，是我的上级，他的上级被称作经理，经理享受主管邀请店主的会员费收入，从中可以抽成，同时拥有自己直邀店主的15%佣金提成。

简言之，云集通过两层的会员传导机制，实现了会员增长的裂变式增长，在16-18年，会员人数分别为90万、290万、2320万。

急速膨胀总会伴随隐患。云集在2017年被杭州市监局认定为为传销行为，罚款958万元人民币，同时云集微信公众号、服务号则被微信官方永久封停。

上表所列的，是云集在整改后的现行方案，和此前被处罚的方式显著区别是佣金提成从2层改为1层，从而在某种程度规避了传销风险。

服务经理是云集重要一环。他们承担了很多职能，包括培训主管和店主、参与线上线下活动、指导新人集训营等等。服务经理除了享受上表的收益外，云集还会和他们签订劳务合同，给予劳务费用。云集在这里用了一个妙招，把人数众多的服务经理从体内转移到第三方公司，在会计处理上，云集支付给第三方公司的费用记录在S&M中，而不是Costof revenue，这样做的结果使得S&M占比Rev在17Q3之后大幅度提升（见后文财务分析）。

之所以称之为妙招，好处在于云集把“会员制”的风险转移到了第三方公司，如果产生问题，不至于对公司造成毁灭性的影响。

那么，云集能不能规避风险呢？

为此，我咨询了一位对《电商法》和《禁止传销条例》均有研究的的律师，他表示云集模式存在隐患，即便通过转移，现行方法依然有被定性为传销的风险。

这其中的核心点在于：云集的服务经理同样是会员。在实务层面上，下线会员的会员费，会以服务费、培训费名义给予经理，在律师看来，实质上仍属于人头费，现行体系在名义不违反《禁止传销条例》，但是风险没有消除。

将两种模式相融合，就是开头所说：云集是架构在S2b2c模式下，以会员制度为外衣，配合社交方式的的自营直销电商。

初步了解了商业模式，接下来从财务数据上透视云集。

财务和业务指标梳理

业务数据上， 16~18年，云集的活跃买家数由250万人提升至2320万人，会员数由90万人增长至740万人。

云集GMV（成交总额）分别为18亿元、96亿元和227亿元，其中2018年GMV同比增速高达136.5%。

订单量分别为1350万、7580万和1.5亿。

履约成本18年为每单7.58元。

SPU从837增长至6613个。

总体来看云集的各项指标均实现了大幅度增长，体现了模式的优越性

数据来源：云集招股书

1. 收入：重点在于会员费

2016-2018年，云集的总营收分别12.84亿元、64.44亿元和130.15亿元；作为直营电商，云集收入绝大部分为商品销售收入，在2018年占比88%。收入近一年维持高速增长态势。2018年会员费收入为15.52亿，同比大增204%，占比从收入达到11.9%，相比2017年有所提升。

数据来源：云集招股书

分布来看，商品销售维持上涨态势，随着体量膨胀，增速有所放缓，18Q4同比增长为54.3%。和电商公司的季节性分布吻合，Q1占比全年较少，Q4最多。云集的商品销售收入口径是扣除折扣，优惠券，提供给会员的推荐奖励，退货津贴和增值税。

数据来源：云集招股书

会员费用收入18年前三个季度增长维持了正常水平，而到18Q4这个季度会员费收入猛烈增长，YoY 559%，QoQ 423.2%，着实惊为天人。

数据来源：云集招股书

会员费用增长非同寻常，云集对会员收入确认口径解释较为复杂，可以简单理解为：当用户购买会员后，会获得一系列权益（商品礼包、云币、优惠券），当权益被执行后确认收入。

举个栗子，当你缴纳398元的会员费后，获得一盒面膜的免费购买权，购买行为发售后，确认收入。假设398元有200元分配给了商品，商品的成本为50元，那么就确认了150元会员费收入。这些权益被云集视为履约义务，当义务不能被单独以价值核算时候，云集会使用预期成本加保证金方法估算。

查阅公开信息发现，在18年10月，云集启动了"0元店主"体验会员计划，会员总数突破700万，云集爆款美妆产品售出2.78亿元。在这其中，体验会员贡献了1个亿。这些新会员没有缴纳会员费，而是通过购买商品的方式成为会员。

我们猜测云集将一部分商品销售费用视为会员收入，由此导致了Q4该部分收入急剧膨胀。

招股书中的递延收入一项显示，关于会员费用的两项递延并没有发生同向变化，由此我们判断，云集18Q4的会员收入不同于一般会员费，是一次性的。至于为什么在上市前突出会员收入，或许是公司希望让市场认为自己是会员电商吧。

其他收入占比较小，包括手机销售、票务收入等，在此不做赘述。

2. 毛利率和营业利率：

云集的毛利率近8个季度在15%-22之间震荡，近一年维持在15%-20%之间。毛利率水平在直营电商领域属于较高水平，这与云集模式和主力销售的商品属性相关（化妆品、美容）。

经营利润率变化趋势总体与毛利率持平，需要注意的是17Q3季度，云集经营利润率出现了显著下滑，这与云集的S&M有关。

数据来源：云集招股书

3.  销售费用

得益于会员模式，云集的销售费用并不算高，尤其是纯粹的推广费用在2018年仅有4490万元。销售费用的大头是会员管理费，云集聘请第三方提供会员管理服务，把会员管理费支付给第三方，由他们和服务经理们进行对接，签订劳务合同。

由于云集在2017年被定性为传销，经过整改后，云集采用如上模式去规避业务风险，这使得17Q3的S&M支出大大提升，占比收入从前值的6.2%跳升至13.8%，此后有所下降，目前维持在7%左右浮动。2017、2018云集的会员管理费分别为6.31亿、8.34亿，占比S&M为89.2%、87.4%。

数据来源：云集招股书

4.  现金流健康

数据来源：云集招股书

云集经营现金流近三年非别为1.19亿、6.99亿、8.83亿元

2018年同期净亏损5630万元人民币。二者主要差别在于：

应付账款6.62亿元；

应付会员激励1.82亿元；

应付会员退款2.48亿元；

递延收入增加2.23亿；

存货增加3.43亿元

公司解释应付帐款、应付会员奖励应付款及存货的增加，主要是由于业务增长。应付会员的退款增加，主要是由于推荐产品的会员数目增加，因而有资格获得退款。预付费用和其他流动资产的增加主要是由于预付成员培训费用的增加。

5. 云集增长因子

云集收入分为商品销售和会员费用，如果将云集收入细化，可以拆解得到：

云集的收入=人均购买收入*用户数+会员人数*人均会员收入

数据来源：云集招股书

云集用户数近三年为250万、1690万、2320万，人均对应的销售收入为452元、350元、491元。“人头儿”模式让买家数量实现了指数级裂变，而人均消费在经历了整顿之后，重新回到增长。

近三年会员人数为90万、230万、740万，和活跃买家数量变动幅度类似，而会员费收入则超过了200元，考虑到18Q4的异常数字，19年可能会有所下降，这取决公司意愿。此外，云集目前推出了免费季卡钻石会员，需要老会员、主管、服务经理向新用户发放链接，邀请注册，由此会导致云集会员数量继续大幅攀升，而会员费收入则同样取决公司统计口径了。

云集平台交易额六成以上为会员贡献，如果看人均GMV，2018年会员为2037元，而非会员仅为483元，所以会员数量和质量成为云集增长的核心因子。

会员如何增长？会员模式的可持续性如何？在下文进化路径做探讨。

通过商业模式和财务数据的梳理，对云集应该了大致了解，如果没搞明白也没关系，毕竟我花了两周时间才大致明晰。如何理解这家公司就成了重点。

如何理解云集模式？

明晰了S2b2c和会员制度之后，重点来到了如何理解自营直销电商的问题。

“直销模式”是通过去掉中间商，降低产品的流通环节成本并满足顾客利益最大化需求的一种效率高的营销方式。云集平台销售的商品，小部分为自有品牌，如素野、原生黄，更多商品为采购-销售的自营模式，所以云集并不完全符合直销的定义，因此在前面加了定语-自营直销电商。

云集模式综合多种商业路径，并没有一个标准的路径可以对照，可以算是一种创新了。但就从商业的本质和模式的终局意义层面而言，云集模式存在一些当前时点不可调和的矛盾，个人做了三点探索性的思考。

1. 直销模式维持下去需要两个条件：信息不对称和高毛利。

安利、雅芳、康宝莱云云，核心产品都是保健品、美容、护肤。尽管互联网发展在极力的缩小信息不对称情况，但是并不能扩大个人缩小信息差的意愿，这和“人们只愿意相信自己相信的东西”互为因果。消费者通常对带有“功效”的产品不容易理解，也无法快速有效识别内在价值，所以直销员利用信息不对称进行推广和营销，是商品供给方的需求，离着完全竞争商品越近、信息越对称的商品，越不需要直销模式。换言之，如果是信息透明、竞争很激烈的标准品，直销模式毫无优势，例如3C产品。
信息不对称是基础，高毛利则是发展的必要条件。所以护肤、保健品这些天然的智商税产品就成了核心sku，是同为B2C模式的云集，Grossprofit rate与唯品会接近、超过京东的原因。

数据来源：公司财报

事实上，直销的早期是为了减少中间过程，降低价格，但实际过程中没有高利润的商品早就被卖场、电商所代替了。云集模式需要高毛利维系推销员和公司的生存发展，那么问题也显而易见，承担高价格的人是谁呢？他们能承担多久？

如上图，矛盾同样存在于，每一件商品公司要赚钱，公司还要帮助众多会员赚钱，公司还要让消费者得实惠，一桌麻将上全都赢钱，到底谁为了彼此的好处去买单呢？

2. 云集在践行会员电商，但是他目前不是Costco

云集的战略中心在转移，从此前S2B2C模式，更多的向会员模式靠拢。这是多名高管接受采访是所表露的。

Costco的商业模式被很多人钦佩，简言之：高品控、低毛利，对消费者既有门槛又有强粘性。

优质。Costco的管理层一直有追求提供优质商品的意愿和能力，Costco的商品种类不算多，大多是家庭经常性购买品，每种商品它通常只卖一两种相对优质品牌，同时利用高性价比的自有品牌如占据消费者的心智，看到这个商标就放心它是优质低价，让用户放心购买。

低价。因为从供应商直接大量采购，周转率快，所以能拿到最低批发价。对下游消费者，再以极具竞争力的价格售出，近十年的毛利率仅为11%左右，而实际上商品销售净利润几乎是零了，近年财报的净利润与收到的会员费差不多。

云集的会员模式是有意义的，平台为会员提供了部分低价优质商品，但主流商品的数量有限，给销售人员的返佣提成非常低，不足以推动微商们卖力推广，也不能满足消费者得有效需求。这类商品更像一个“流量”逻辑，以此作为噱头吸引部分消费者，有些类似京东自营引流，三方服务变现的思路，差别在于云集的变现不靠第三方服务，而是高毛利的非标和信息不对称产品。

在此借用东方证券对云集特卖区部分商品的对比情况看，云集没有显著优势。

数据来源：东方证券

云集管理层去年底曾表示：

目前商业逻辑发生了很大的变化。在S2B2C模式，云集主要考虑B端的需求，但会员制电商其实是2C的逻辑。比如更加重视会员价值，在供应链构成上也会做出调整。

2B的时候不需要太多产品，只需要为B端提供好卖的爆款商品。但一个C端用户的需求是非常宽泛的，云集需要让产品更加丰富，云集超市就是在迎合这个变化。超市的逻辑明显已经不是限时、特卖了，而是一种日常消费，品类非常多。

事实如此，云集在努力的把自己装扮成Costco，但目前还在很早期，只学会了让会员交年费，而没有get会员制的精髓。如果说低毛利是一条强护城河，那么云集则是希望寄托于自身的会员体系去提高毛利率，从历史来看中国没有做成线下Costco，云集能否成功，暂时无法判断。

有部分研究观点在努力用Costco会员或者Amazon全家桶模式往云集身上套，从实际情况看，云集和他们差别很大，一厢情愿的凑近乎显得很不严谨。

3. 多数会员，并不是单纯为了买东西，更多为了赚钱

我们在调研过程中问询了多位云集会员，他们参与云集的路径都是类似的，起初由朋友推荐买商品，后来被建议一起销售商品，利用业余时间可以赚钱，获得收益（云币）还可以在平台不断购物。但在实践过程中，他们发现如果自购云集商品，大部分性价比不足以支持长期购买，特别是在购入会员时限定的优惠券、优惠商品用完之后，远不如卖货带来的收益高。云集的提成比例普遍在1%-40%，主流品牌提升低，自有化妆品、护肤品牌较高。

如下图，成为云集会员后，有很多一次性商品可够选购，可以激励用户成为会员。

根据招股书披露的数据，2018年云集会员的GMV占比为66.4%，复购率达到93.6%，云集对复购率的定义为：购买行为超过两次的会员占比总会员人数。复购率很高，考虑实际层面并结合调研结果，我们认为复购率并没有极强的代表性。

由此产生的问题是，如果会员没有持续购买的意愿，更多是通过推销产生GMV，那么当前模式的可持续性则打上问号。

我们没有否定云集体系的优势和好处，同时此外由于受访者样本限制，这一论述的置信程度还需要探讨。

对于云集的新生模式，市场中看法也常有争论。无论怎样，云集通过“直销”方式进行裂变，收获了大量会员和注意力，为以后真正会员制进化提供了基础，在那时候，研究云集的重点就要转向到供应链、存活周转、履约成本、存活周转这些传统问题了。

云集的进化方向

谈云集的进化方向，并非不自量力的为其出谋划策，而是基于现状和既有模式做演化分析。

云集有两种进化路径，一条容易，一条难。可以用获客、留存、变现三要素来拆解。

1. 走Costco路线

云集通过拉人头的方式完成了用户原始积累，方法只要不违规，可以永续存在下去的，使得用户群体继续扩大。

留存方面，则可以借鉴Costco精髓：高品质、低毛利，真正给用户创造实惠，从而构建自身的强粘性，在不断提升供应链和管理能力的基础上，利用规模边际提升的周期，实现自身的发展壮大，终局则对标京东，精细化服务会员。

难点在于需要承担大量细致的运营工作，在激烈的竞争环境中，想依靠会员费用变现绝非容易之事。

作为消费者，应该会很期待这样一家公司出现的。

但问题在于，C端需求在被万能淘宝，服务至上的京东、高性价比的拼多多等平台喂饱了之后，对SKU、物流、服务都产生了依赖。不同于拼多多崛起的错位竞争，云集要面对的则是京东和天猫的核心中产人群。想杀出血路，只有众多的赚钱型会员还不能成为核心竞争力，如果平台希望主打低毛利产品，由于低毛利标品的销售返还佣金可以低到忽略不计，对这些的会员少了很多激励。

2. 低价品引流，主推高毛利商品

现有模式下，会员制是“流量”逻辑，智商税是“变现”逻辑

云集具有部分高性价比产品，最近在媒体的广告，主打“购物享受批发价”的广告语，用性价比、便宜来吸引消费者，实现引流。

同理，利用买手制电商特性，精选商品，通过少SKU、工厂直采降低成本，来留着这部分会员。与此同时大力发展化妆品、护肤品等自有品牌，借用非标产品去提升毛利率，并且为依靠云集赚钱店主提供持续的高销售佣金。

正如在前面商业模式探讨的，高毛利往往意味着智商税，店主们希望获得销售佣金，需要一个又一个目标来安利，这年头连阿胶都卖不动了，智商税并不是好的模式。

云集竭力推广自有品牌，如果能够获得群众们的认可，成功步入高端品行列，让大家心甘情愿的为之付款，那么智商税其实不复存在了，问题是，这很难。

云集模式特性并不适用于全网大牌产品，这些品牌通过大额营销支出建立了品牌认知和溢价，并没有过多地销售佣金留给云集的推销员，但是对于二三线的品牌，拥有广泛的会员推手，渠道能力对其具有不错的吸引力，是这些品牌所向往的。

路径不是唯一的，更不是非黑即白，更多的在于不断探索和融合。云集创新了模式使自身壮大，未来也同样存在多种可能。

五、预测&估值

云集公布了19Q1的指引显示，预计收入不低于32亿元同比增长约44.8%，运营成本和支出总额不低于35亿元人民币，同比增长约53.0%。

GMV 68亿元人民币，同比增长了93.7%，共完成4000万份订单，730万买家，490万交易会员。

收入增长没有跟GMV同幅度变动，云集解释为：由于新的SKU增加，为鼓励会员推荐，增加了返佣比例。

根据云集近期的活动来看，部分新会员已经不需要缴纳398元的会员费，可以猜测2019年的的会员将进一进步攀升。考虑到会员费用在18Q4大冲锋后，以及新人不用交钱的情况，会员费用较18年变动不大（这取决于公司想怎么做账）

商品收入随着新用户和会员人数提升，将会继续维持快速增长，增速较之此会有所下滑。

综上，预计云集FY2019的总收入增加50%，约为195亿。

受制于会员费结构问题，毛利率有所下滑，全年维持在8%左右。

云集S&M中的promotion费用在2018年仅有4000万，而近期则借助上市契机，增大了品牌广告和宣传费用（例如央视广告），S&M开支将会提升。

预测全年经营利润率继续为负，-2%左右。

估值方面，云集当前的营收增速在50%左右，参考其他自营电商的PS倍数，京东（0.65）营收增速21.8%、唯品会（0.5x）营收增速9%，预计云集的PS倍数为0.8~1之间。对应19年底估值约为200亿元。

数据：Bloomberg

结语：云集是会员电商，但不是拼多多。对这家公司，当前保持谨慎的态度。