瑞·达利欧谈债务危机：历史虽然不会重复，但却有韵律丨21读书

作者丨田野

编辑丨陈思；实习生 杰怡

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马克·吐温说，历史虽然不会重复，但却有韵律。总体看，人类经济的发展虽然滚滚向前，但过程中似乎包含着许多有规律可循的循环往复，也就是我们常说的周期。

有人认为，研究经济周期能让人发财——只要在对的时点下对了赌注，就能一举完成“阶级”的跃升。不过，能发财的毕竟只是少数人；相对发财，研究周期更重要的一个意义是躲避亏损。巴菲特不止一次说过，投资中最重要的原则，就是要尽量避免亏损。

对于亏损，另一位投资界大佬——瑞·达利欧（亦称雷伊·达里奥），有着深刻的体会。身为全球最大对冲基金“桥水”的创始人，达利欧曾在上世纪80年代初期因为投资判断失误而损失惨重，最后连员工工资也发不出去，只能通过卖车和向父亲借钱来周转。

不过幸运的是，桥水还是活了下来。在随后的30多年里，桥水历经了多次周期的洗礼，终于从一个默默无闻的小作坊，成长为管理资产约1600亿美元的巨无霸。这在平均存续时间不过7年左右的美国对冲基金界，无疑是个传奇。如今，桥水服务了超过350个机构客户，包括世界各地的退休基金、大学捐赠基金、主权基金和央行等等，累计为客户盈利超过500亿美元。

桥水重生之后能屹立不倒的关键因素，正是达利欧对周期的深入研究。凭着对周期的准确判断，在 2008年金融危机中，桥水在市场的哀嚎中居然毫发无损。近年来，达利欧在很多场合阐述过伴他乘风破浪的周期理论；去年，他终于把自己的研究系统性地总结成了一本书——《债务危机》。

在这本书里，达利欧通过对近代史上48个萧条案例的拆解和分析，归纳出了经济危机的演变过程和内在动因，并详细分析了不同调控手段会对经济带来的影响。对读者来说，以史鉴今，如果能通过对当下经济所处周期位置的判断，就可以更恰当地安排自己的投资与经营，从而避免经济衰退带来的巨额损失。

市场上有关周期的理论很多，主要区别是对周期驱动因素的不同观察。达利欧提出的周期理论，是以经济体中债务情况的变化作为观察指标的，所以也被称为是债务周期。

达利欧认为，债务之所以重要，是因为其对经济发展有着决定性的作用：过低的债务水平，会使经济体错失发展的机遇，导致增长过慢；而债务过高，则有可能带来经济泡沫化，最终带来泡沫破裂后的经济衰退。

而债务之所以具有周期性，是跟其需要被按时偿还的特性分不开的。

在一个经济体债务开始增加的初期，杠杆带来的收入提升足以覆盖偿还借款所需的成本，因此这个时期的债务被达利欧称为是“好杠杆”。“好杠杆”会支撑支出和投资，进而推动收入的增加，带来资产价格的上涨；而资产价格的上涨引起的财富效应，会进一步刺激消费支出。

但当“好杠杆”累积过多，超出了债务人偿还能力的时候，就变成了“坏杠杆”。不堪重负的债务人会选择减少支出、变卖资产的方式来还债，造成经济体整体收入下降，资产价格收到打压，引起的财富缩水效应也会进一步抑制消费与投资，形成一个恶性循环，将经济拖入萧条。

达利欧认为，和其他很多周期一样，一个债务周期包含了早期、泡沫化、触顶、衰退、去杠杆和正常化6个阶段。

了解和判断经济所处的周期位置，将对人们的经营和投资起到很好的指导作用。

既然债务存在由“好”转“坏”的临界点，那么是否可以通过调控，将经济体的债务水平维持在一个恰当好的位置，来避免负债过高带来的经济衰退？

达利欧认为，历史上只有少数自律性非常良好的国家可以避免债务危机的发生。尽管调控者都会尽力妥善行事，但很多时候由于无法判断短期经济回报是否真正合理，而出现信贷过于宽松的局面。经济体中的其他参与者，也可能不自觉地参与了这个自我强化的泡沫化过程。

总得来说，达利欧认为，一个从上至下都被理性和精准判断所主宰的经济体非常少见，而这也意味着债务周期理论具有较强普适性。

那么，在债务压力过大的时候，我们能否通过提振市场信心来刺激消费和支出，从而避免经济衰退的局面呢？达利欧认为这也是不现实的。

达利欧认为，之所以信心不可能挽救一切，是由于经济发展的客观规律所造成的。而在一个周期里，债务的不停增加之所以终会超过借债人的偿还能力，更深层次的原因可能在于生产效率提升的速度和规律。这也许会和其他以科学技术为观察指标的周期理论有所叠加——达利欧也在书中指出，历史上很多债务周期往往是随着生产效率的显著进步而开始的，而当生产效率的改进不再能支撑庞大的债务时，问题就出现了。

这时，债权人开始觉察到越来越多的新增负债是用来偿还旧债的，对风险的警惕也越来越高；所以，短期利率会出现上升，信贷增速也会放缓。

短期利率的上升，会促使人们放弃更高风险的资产，转而持有现金，这将开始打压风险资产的价格。如果这时候出现了加息等紧缩政策，那么则会加速泡沫破裂的过程，使经济随机陷入萧条阶段。和周期中的上升阶段一样，下行阶段的发展也带有自我强化的特征。

泡沫破裂和经济萧条阶段无疑会给社会财富造成巨大冲击。在周期早期，虽然收入的增长带来了财富增加，但资产价格的上涨带来的财富效应确只是账面上的。当资产价格出现快速下跌时，恐慌性的抛售会使投资者出现实际的亏损。这种负面的财富效应将打压投资和消费，使经济体的收入下降，带来财富缩水的恶性循环。

达利欧认为，面对债务危机，一般有四种去杠杆的手段，分别是：1.财政紧缩；2. 债务违约/重组；3. 债务货币化/印钞；4. 财富转移。

如果这四种方式能配合使用得恰到好处，那么就会出现“和谐的去杠杆”过程，使经济在触底后尽快开始恢复。达利欧认为，通过增税来实现财富再分配的工具对整个经济的去杠杆帮助不大，反而会造成一些不稳定因素。而从历史上看，债务重组和印钞往往是最为流行的应对策略。

债务重组会通过引入新的资产管理者来处理积压的债务；达利欧认为只有具有系统重要性的机构才最应该获得重组的机会，而不重要的机构应该被允许破产；在债务重组过程中，财富会从原债权人转移到新的债权人手中。

印钞止血的政策会使流动性问题得到缓解，在资本市场的熊市中带来反弹。达利欧指出，在上世纪30年代初的美国大萧条期间，有过6次较为猛烈的股市反弹，涨幅在16%-48%之间，但市场总体却下跌了89%。熊市筑底和反弹的过程，也是投资者财富交替的过程，这恐怕也就是“抄底”的风险所在。

对照达利欧的理论，我们也许可以对自己的财富重新进行一番审视：这其中都包含了哪些人的付款承诺？这些承诺在债务周期的不同阶段，又会遭受什么样的影响？而我们又该如何保护现有的财富，甚至获取新的投资机会？

或许《债务危机》的详尽总结能为我们提供不少有用的答案。