【首席视点】直面贸易反复和A股跌宕 何以为战？

【主讲人】 

策略  李少君  国君总量团队负责人/全球策略首席分析师

宏观  花长春  全球首席经济学家

         高瑞东  宏观首席分析师

固收  覃   汉  固定收益首席分析师

【主持人】

         刘   易  中小市值首席分析师

【刘易】：

各位投资者朋友，大家晚上好，欢迎参加国泰君安总量夜话栏目，我是国君中小市值首席分析师刘易，今晚我们针对“直面贸易反复和A股跌宕 何以为战？”这一主题，请到了总量团队的负责人李少君博士以及宏观、固收团队的首席们，为大家拨开迷雾、指明方向。尤其是在当下中美贸易磋商遭遇突发性反复，相信各位投资者朋友也对谈判本身、以及后续洽谈的演变非常期待，接下来有请全球首席经济学家花长春博士，就外界纷繁复杂的环境、国内的宏观应对政策、贸易战对国内经济的影响等问题，和大家进行分享，有请花博。

【花长春】

谢谢易总，今天我主要想讲三方面的内容，第一，我想先谈一下应该从哪些思路来研究中美贸易战问题，我个人认为中美贸易谈判过程将充满挑战，短期风险上升，但双方最终大概率达成协议；第二，在贸易战尚未达成协议之前，我们相信货币政策比之前市场预期会更加宽松一些，定向降准可能会发生；第三，尽管中美达成协议的时间延期了，但我们认为后续的改革不会缺席，只是节奏略微放缓。

重点强调第一点，如何看待中美贸易战问题呢？我们先分析一下此次磋商为什么没有达成协议，到底是技术性误判还是战略性转变，亦或是从根本上就达不成协议？中美十一轮谈判未达成协议，美方加征关税，刘副总理主动阐述当前谈判核心分歧点：美方之前关税没有取消；中国采购数字不能变动；文本的平衡性（涉及国家尊严问题）。刘副总理将这三个问题定性为原则问题。我们的理解是原则问题接近底线，轻易不会放弃。按照特朗普总统的推特和媒体报道，这三方面大概率也是美方所看重的地方。因此，双方的分歧很难在短期轻易解决。那短期不确定性就会加大，双方很有可能试探不同手段来辅助谈判，导致不确定性加大，尤其是在双方经济韧性都比较强的背景下，中美都还有一些回旋的余地，让步的可能性会相应减少，这也验证了我们上周在电话会议中的观点——加关税会是大概率事件。

但是长期来看，我们认为最终的谈判结果还是会达成。为什么这么讲？我们需要认真分析一下当前的形势：美国方面，明年11月份美国举办总统大选，当下逐步进入选举季的关键节点，目前特朗普政府并不具备很大优势。其与民主党可能候选人拜登（前副总统）相比，在选民基础、个人性格魅力方面，似乎难以占有优势。同时，就政绩而言，我们可以对比奥巴马—拜登时期和特朗普时期的经济、股市、参众两院控制权等方面。相比而言，特朗普政府拿得出手的政绩偏少。同时，若与中美贸易方面对峙时间较长的话，则可能影响美国经济（滞涨是最大的可能），也影响选情，尽管短期可以提振人气。

而我国也面临全面实现小康社会的艰巨任务，我们测算贸易战对GDP的影响，按照2500亿美元商品额外征收15%关税，则可能影响GDP大概0.5个百分点，累计之前的共达GDP的1.1个百分点。而这些尚不包括某些产业链迁出中国对我国生产和就业的影响。因此，我们认为中方也有诚意和压力与美方达成协议。

综合中美双方各自面临的压力、目前所处的实际状况，我们认为，短期来看中美贸易协商会经历曲折的过程，但最终还是会达成协议。

【刘易】：

感谢花博的精彩分析，对国内的应对政策、中美谈判短期的挑战性、双方各自的压力在哪里做出非常清晰的讲述。接下来中美双方经贸团将会在北京进行下一轮磋商，针对后续中美贸易战的演变，我们请到了宏观团队高瑞东博士，来为大家做进一步的补充和解读。

【高瑞东】：

谢谢易总，我是宏观团队首席分析师高瑞东，我主要想在花博分析的基础上补充中美贸易战的几个关键点。

从五一长假前的市场一致乐观，到10天后发展到中美谈判破裂，此间发生了什么，中美双方各自怎么考虑，思考清楚这两个问题，必然对我们判断未来中美谈判走势至关重要。

1、第十轮谈判就是今年中美关系的拐点。第九轮谈判中，中美双方均表达了非常积极正面的信息和态度。但到了第十轮谈判，双方新闻稿文风转偏中性。紧接着在2019年5月9日至10日，举行第十一轮谈判，因为双方未能达成共识，最后未能避免关税加征到25%，中方反制预计也将随之而来。从2018年11月1日中美元首通话，到12月1日阿根廷会晤，到2019年4月底第十轮谈判，本轮中美经贸谈判持续半年，中美关系出现拐点。

2、谈判即博弈，不能只许美方用策略，中方不用策略。谈判本身就是博弈，越到后期，噪声越大，重头戏只能放到最后，底牌都要到最后才亮。美方2019年5月6日以来，指责中国第十轮谈判中“背弃”先前在贸易谈判中做出的承诺，这种说法本身就是混淆视听。在美方各类说辞中，从没有提到中方从2018年5月《中美联合声明》中就开始承诺的，将进一步加大自美进口，将进一步加大开放力度和知识产权保护。谈判就是谈判，不到最后一刻，都不能说达成协议。

3、中方维护重大原则的决心，不随时间而改变。中方坚决维护的，即是中美协议的平等性，即中方做出让步的同时，美方也必须做出让步。这种平等性主要体现在三个方面：一是被加征的关税必须全部取消。二是采购内容与规模。三是文本的平衡性。目前来看，特朗普总统及美国贸易代表办公室（USTR）不仅要求中方大力度开放、大规模加大自美进口、多方面做出结构性改革承诺，而且要求保留加征关税以建立监督机制。显然，这与中方的核心利益和重大原则是严重违背的，上述三条是中方的底线，并不会随着时间的转移而改变。

4、美方态度决定协议走向。最终中美达成协议的关键在于美方妥协。特朗普发起中美贸易战的最终目的就是连任成功，如果中美协议没有达成，就大概率难以连任。中美元首会晤的下一个时间窗口，是2019年6月27-28日日本大阪举行的G20元首峰会。中方已经充分展现了维护重大原则的决心，相信这种决心是非常坚定的，中国不像当年的日本，中国有党中央的绝对领导，有战略纵深，有争取盟友的筹码和能力。

我们相信国家综合权衡，做出了最优选择，中美持久战，关税战之外、还有技术战、规则战，我们将面临美方全方位的战略围堵，难有和平崛起，唯有努力抗争！

【刘易】：

接下来，面对贸易战的反复和近期A股市场表现的起伏，市场已经Price In了还是后期愈演愈烈？我们有请国泰君安全球策略首席分析师李少君博士，为我们指明方向。

【李少君】：

感谢易总，大家好，我是李少君。我今天简单地讲三点内容，第一个是如何看待当前市场的主要驱动力，第二个是A股市场的运行区间，第三个是投资建议和配置方面。

第一个方面，贸易战短期没有办法证实和证伪，所以我们尝试换个视角来看，从估值和盈利角度来看这问题。2018年A股市场一共下跌了1000点，我们大致拆分了一下，400点是由于经济和企业盈利下修，400点是由于贸易战带来的市场担忧和风险溢价快速上行。如果2019年再回顾这两个因素，今年的政策和去年的政策完全不同，去年去杠杆达到极致，今年的政策环境显然已经发生改变，近期中央又重新提出六个“稳”字。对于贸易战带来的风险溢价问题，目前比较难去量化，我个人比较认同花博和高博的观点，贸易战可能在很长的一段时间内都不会结束。如果是这样的话，我们就需要换一个视角来看，我们可以回顾一下风险溢价的历史变化情况，A股市场曾经达到的历史最高值为7.5%（参数设置不同可能会略有差异），2019年年初A股跌至2440点时风险溢价为7.48%，基本上达到了有史以来的最高水平附近，08年金融危机的时候也就7.4-7.5%的水平，也就是说，去年A股市场体现出的恐慌程度堪比金融危机。如果从估值角度来看，去年年底时全A估值水平为10.99倍，已经低于历史上均值仅一倍标差，这样的水平通常可以认为是历史底部。我个人认为，贸易战对A股市场的冲击程度、投资者的悲观情绪，在去年已经得到了较为充分的体现。

第二个方面，如果按照这个思路来看，A股市场的运行区间大概在什么位置？我们做了一个相应分析，A股3288点时风险溢价已经走完了修复过程的三分之二，但当时市场还没有看到企业盈利的复苏，所以剩余的三分之一并没有走完。后续市场的主线逻辑将回归内部环境，关注盈利的触底回升。从4月的经济金融数据，可以得出几点结论：1）4月CPI回升符合市场预期，PPI跳升超出市场预期，前者主要还是受到食品价格超季节性上涨的拉动，后者核心受到增值税的扰动；2）4月社融、信贷环比回落、同比减少，核心是前期信贷冲量导致；3）经济和金融数据核心指向DDM模型的盈利端，我们认为在逆周期调节、增值税调整影响下，PPI有望超预期修复，这将带来工业企业利润的显著修复（3月规模以上工业企业利润同比增长13.9%便有受此逻辑影响）。我们认为盈利底在三季度能够得到确认。建议各位投资者重点关注全年盈利修复的情况，我个人认为按照年内盈利修复的信号来看，剩余三分之一的修复过程有望在今年走完。我们再来看悲观的情况，假设大家突然发现盈利没有修复，估值可能修复了三分之二后又退回去三分之一，基于今年从2440涨到3288大致修复的800点，往下可以看到2900及略低一点的位置，往上可以看到3500点甚至更高一些。

第三个方面，在这样的背景下，投资者应该如何操作？我个人认为市场什么时候会有机会，还是要看刚才所提到的两个核心驱动因素——从盈利修复的角度来看，我认为2019年三季度看到企业盈利修复的迹象会是大概率事件；从贸易战的角度来看，我倾向于认为市场对贸易战的反复会出现一些“麻木”，尤其是到了后面，市场近期的波动反倒是很好的调整结构的机会，我们需要关注2019年下半年哪些行业的盈利会最先看到。

在下跌的过程中，我们不建议投资者大幅减仓，更建议大家做结构性的调整，迎接2019年的第二个胜负手。在具体品种配置上，建议各位投资者关注三条主线：1）滞涨且基本面向好的银行、非银（保险）仍是基于防御的良好选择；2）把握高景气与盈利稳定性，看好消费能力回升与低估值共振的商贸零售、旅游、养殖、食品饮料等行业，看好涨价逻辑下的猪、鸡、白糖等细分领域；3）科创板落地在即，看好受益创新和改革红利的热点主题，例如5G云视频云通信、上海自贸港、燃料电池等。

【刘易】：

感谢少君总在大方向上为我们指明方向，建议投资者关注哪些行业会率先出现盈利底的拐点，建议当下位置不要盲目减仓，更多的是结构调整，市场对贸易战的悲观情绪正在逐步消化。聊完了股市，我们接下来看看债市如何运行，是否也会卷起大的波浪呢？接下来有请固收团队的首席分析师覃汉为大家做精彩分享。

【覃汉】：

各位投资者，大家晚上好，我是国君固收组覃汉，我今天主要想分享一下自己对中美贸易战和后期债市的展望。

无巧不成书，今年五一长假结束后A股市场走势和去年十一长假后如出一辙，在外部压力陡增的情况下，市场出现了超预期的下跌，央行均释放出明确的宽货币信号予以对冲。不同之处在于，去年十一长假期间外围风险资产的下跌有一定连贯性，不管是A股、港股、A50期货、原油等，都出现了较大幅度的调整，但国内投资者在假期结束前就有预期，股弱债强的格局更多表现为前期行情的延续；而今年五一长假后国内投资者有种被“偷袭”的感觉，国内资本市场的分析框架中压根就没再考虑中美贸易谈判会再生波澜，因此资本市场更多表现为股债的强弱切换，而非行情延续。

投资中较容易犯的错误，是把长期问题短期化，亦或是把短期问题长期化。简而言之就是分析逻辑的时间维度和策略展望的维度不匹配。例如，去年下半年以后政策就已转向，宽信用见效是中长期维度的确定性事件，但是即期的数据仍然在惯性下行，融资收缩的逻辑还在发酵，如果因为预期宽信用迟早会见效而忽视短期融资收缩趋势，那么可能会错过去年四季度的债牛第三浪行情。

今年一季度股牛第一浪行情，则是短期问题长期化的较好案例，在信用底显现，但经济底和盈利底还没被正式确认前，股票上涨更多体现为估值提升，如果投资者过度关注风险偏好这一影响因子，则可能会淡化盈利触底是中长期维度才能确定的事情，风险偏好提升只能对行情中短期造成有效支撑，但是不少投资者因为股市上涨而被动提升风险偏好，进而对基本面预期乐观，导致进一步看多权益，这就犯了本末倒置的错误。

如果仔细观察，会发现二季度以来A股的深度调整并非由外部风险增大导致。行情阶段性见顶发生在4月19日周五，那天收盘后一季度政治局会议通稿发布，明确了因一季度经济形势改善超预期，政策将会出现微调。特别是4月份以来债券市场的深度调整强化了投资者对于货币政策转向的预期，在债市调整三周后，这一悲观预期终于作用到股票市场上。而之后，形势进一步明朗，4月份数据陆续公布大多不及预期，显示经济二次探底的风险在增大，外部压力陡增则强化了市场悲观预期，进而导致股市下跌的斜率变陡，债市超跌反弹行情延续。

自去年中美贸易摩擦升级以来，国内投资者加强了对全球政治格局的研究，得出了一些确定性的结论，例如，中美关系演变为长期问题，而且容易出现反复，另一个确定性的结论为，政治博弈涉及面太广，其复杂性超出常人的分析框架，因此形势一旦出现反复，就容易导致资本市场的巨大预期差出现。

去年前三个季度，国内市场股弱债强的格局之所以延续时间如此之长、累计幅度如此之大，一方面与国内融资收缩的逻辑有关，另一方面也与外部压力升级有关。但在去年四季度以后，特别是12月份阿根廷G20会议上宣布贸易摩擦缓和后，国内投资者认为外部压力已经骤然减轻，今年以来资本市场无论是股市还是债市，分析框架中都很少纳入中美贸易谈判这一因素。

如前所述，中美关系这一长期问题从来就没有离场过，只是投资者阶段性忽视了。目前来看，虽然贸易谈判的最终结果趋于乐观，但是过程的曲折仍有超市场预期的可能。更何况，外部风险不仅仅体现在中美贸易谈判本身，对于美国资本市场而言，传统“五穷六绝”的魔咒不可小觑，如果美股进一步延续下跌趋势，导致全球市场风险偏好降低，势必又会传导至国内市场。

总的来看，国内政策微调、经济二次探底、外部冲击反复、美股“五穷六绝”魔咒使得市场预期和一个月之前相比，已经出现明显转变。对于债市而言，投资者担心的货币政策进入观察期后的转向风险，也随着上周一央行盘中定向降准而大幅减轻，特别是在当前诸多因素不确定的环境中，债券的确定性优势会被放大，4月份超跌反弹的幅度会放大。我们维持此前的判断，长端利率新一轮的交易机会已经启动，目前已经启动了两周左右的时间；空间来看，长端利率的第一目标位应该会回到3月底之前的低位附近，如果后续还会有一些增量的利好出现（央行货币政策进一步宽松、新的定向降准期待），债券牛市的第五浪行情有可能会更超市场预期。

【刘易】：

多谢汉总，刚才汉总提到了，市场逐渐走出担忧情绪，投资者已经看到比较明确的货币政策宽松迹象，债券市场有望直接受益，在当前诸多不确定性因素的背景下，债券的确定性优势会被放大。

以上就是国君总量团队对于当下中美形势、对中经济影响、A股配置、债市走势等方面的理解和分析，我给各位投资者做一个比较简单的总结：宏观团队的花博认为中美贸易谈判短期存在各种挑战性，但出于双方各自存在的压力（美国总统大选、中国实现小康社会的责任等），长期来看中美双方大概率会达成和谈；宏观团队的高博提示了短期之内的三个风险点，拐点时间跨度的参考、美国有可能对中国科技企业进一步施压、最终中美达成协议的关键在于美方妥协等；策略团队的少君总将A股市场的驱动因素进行了拆分，40%的影响来自中美贸易战、40%的影响来自经济和企业盈利，而贸易战的担忧情绪在去年达到极值，建议各位投资者不要减仓而是进行结构调整；汉总针对债市进行了后续展望，认为目前行情正处于牛市第五浪的窗口期。