【科创板专辑】首席相对论 | 黄燕铭：证券研究应如何为科创板企业估值？

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【科创板专辑】首席相对论 | 黄燕铭：证券研究应如何为科创板企业估值？

来源：国泰君安证券研究

一、首席相对论 | 黄燕铭：证券研究应如何为科创板企业估值？

国泰君安证券研究所所长黄燕铭认为，评价科创板的成功与失败应该从更高的角度出发。就国家战略而言，如今，传统行业引领中国经济的能力越来越不足，我国需要新的经济机构与新的经济引擎。在国家经济转型的过程中，科技产业扮演着至关重要的角色。科创板本身不仅仅是建立多层次资本市场的一个层级，更是肩负着国家经济转型的伟大使命。

科创板股票的发行标准、上市标准跟A股相比放宽了很多，而且强调了是科技产业，要伫立于整个国民经济的转型和发展。因此科创板在公司的基本面上有很大的不同，所以我们对它进行估值的时候有一些独到的方法，但是这种独到的方法又不脱离于我们传统的基本的理论方法。

具体来说，就内含估值法而言，分红政策不稳定导致DDM模型不再适用，而资产负债率不稳定导致FCFE模型不再适用，而基于现金流计算的FCFF估值法适用。此外，考察企业是否拥有竞争优势的EVA模型，适用于一部分已经拥有竞争优势的科创板企业，但不适用于尚未构建起竞争优势的企业。

就相对价值法而言，市盈率估值法只适用于有利润的科创板企业，而市净率估值法适用于科创板企业，尤其是硬资产占比相对较高的模型，但不适用于品牌、专业技术等软资产占比较高的公司。EV/EBITDA的估值法普遍适用于科创板企业。如果该企业有盈利能力，那么PEG估值法也适用。

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科创板公司在估值的挑战

第一是同股不同权。当普通投资者将一部分表决权让渡给企业初创者，导致初创者的股东价值升高，普通投资者的价值降低。因此，在估算普通股价值的时候，应当先计算企业的价值，再扣减掉债权人的价值，然后把余下的股东价值按照同股不同权它的权重设计，进行一个重新的调整，根据权限不同、设置不同做具体分析。

第二是不盈利企业估值。当企业不盈利的时候，市盈率估值法(P/E)不再使用，应当转换成市净率估值法(P/B)。

第三是软资产品牌价值。科创板企业普遍会出现大量的软资产，例如品牌价值、知识产权、人力资本等等。因此在估值的过程中，要考虑到无形资产和费用化了的研发费用、开发费用和销售费用等等。

第四是企业永续经营不确定问题。由于DCF是基于永续经营假设的估值模型，因此当一家企业存在永续经营不确定的问题时，DCF估值模型就不再适用，而应该替换成重置成本法来进行估值。

第五是人力资本价值问题。初创期的科创板企业往往是以人力资本为企业核心竞争力的，企业的最初的发起人、核心高管，企业实际控制人，既是企业的股东，又是企业的雇员。因此在估值的过程中，必须考虑人力资本的价值和企业的组织价值。

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科创板如何投资

股票定价的基本机制都非常相似，都是预期思维加交易思维叠加边际思维的一个过程。发行定价也是如此，我们先要对它进行估值，再放到一个交易的环境里去观察最后的定价。因此，估值和定价是两回事，估值是在内心里完成的，而定价是在交易环节里形成的，所以这就有了预期环节和交易环节两个问题。

二级市场股票投资，讲究获得差价，其本质上是一个边际问题，所以我们用预期思维和交易思维去看二级市场股票价格的时候也一定要有边际思维，这种边际思维和预期思维的叠加，叫做超预期，而边际思维和交易思维的叠加，叫做交易的边际，这两者都可以给我们带来投资机会。

由于科创板执行了注册制，因此交易层面对定价的影响是非常大的，所以科创板的研究更加强调对预期思维的理解和交易思维的理解。

企业要获得价值增加，竞争优势和市场空间是两个很重要的前提。没有竞争优势的高盈利是昙花一现；没有市场空间的高成长是强弩之末。但是，未来的市场空间和竞争优势很可能有别于眼前，供给能创造新的需求，资本赋能能够让企业创建竞争优势。

因此，在科创板投资的过程中，投资者必须反复思考，投资标的是否能够在未来有足够的市场空间，以及在未来能够构筑出足够的市场竞争优势。符合这两大前提的投资标的，即使今天还尚未崭露锋芒，在未来也一定能够获得傲人的业绩表现，给股东带来丰厚的回报。

二、一百家科创板受理企业都有哪些核心特征？

*截至2019年5月6日，科创板申报受理企业已满100家

（来源：国泰君安证券研究）

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