让100行数据告诉你：京东并未真正困境反转

本文由华尔街见闻（ID：wallstreetcn）研究团队原创，文中观点不构成投资建议。

见智研究团队已经将京东业务及估值模型更到最新。结合5月10日季度报告，我们小幅上调了2019年全年营收预期、仓储费用率在长期预期中的改善进度，并更新了中性预期和乐观假设两个版本。

同时，我们对京东商城及新业务进行了分拆，并对线上零售按照品类进行细分，以更细的颗粒度来理解京东不同业务版块的运营情况。

我们的综合观点是：京东的股价在Q1过早的反应了近期财务改善，剔除市场因素的影响，这一股价的提前上涨幅度亦是不寻常的。我们对这种通过“短期财务改善+预期提前引导”的操作路径表示忧虑。从长期资本价值层面，我们认为短期财务改善并不能对长期利润创造能力产生实质性的影响，京东已经事实性的在财务数据披露前就将其股价推向乐观预期下的高位区域。

因此，即使京东披露了远超预期的财务报表，我们依然建议“观察”。

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季度要点解读：

对于本季度数据超预期主要因素——营收、毛利率、销售费用率与仓储费用率改善，见智结合京东业绩电话会内容观察如下：

1）营收端：家电等消费补贴逐步到位，今年接下来的营收或可以小幅改善；

2）对于毛利率的改善，京东在电话会中提到去年开放物流业务吸引新客的折扣进入新的一年后逐步结束，物流对外业务的毛利率因此改善；同时见智注意到本季度大幅度的改善是在营收增速明显放慢的情况下产生，且伴随自营业务应付账款账期的缩短，整体改善的可持续需要观察；

3）销售费用率上，由于市场竞争依然激烈，持续改善程度应较为有限；

4）仓储费用率上的改善主要由两个因素促成：（1）调整快递人员（占京东总员工人数超过50%）薪酬激励机制；（2）公司暂停物流投入：京东已连续三个季度基本没有增加仓储数和仓库面积，但开放物流业务，无论是供应链业务、快递还是未来想要发展快运业务，进一步的投资不可避免，因此见智认为暂停物流投入因素不具持续性；

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综合判断：

综合来看，短期而言，由于失去了营收高速增长的可能，京东转而主攻经营支出项目，精简费用、压缩成本，这确实可以快速释放一定的盈利空间，为短期股价提供部分向上支撑力；

但长期而言，京东仍主要处在零售业，这个行业是建立在增加营收规模和市占率的基础上的，线上来看，京东用户数增长个位数徘徊，营收失去持续快速增长的动力，而全渠道时代京东线下布局缺位，需要资金投入补齐短板（如投资五星电器）。

而在零售之外的新业务上，如物流、海外、云业务要真正做起来，仍然需要持续的投入，整体而言，京东在未来的经营上仍然面对巨大压力；

换句话说，京东短期业绩上会继续上蹿下跳，而长期持续性的改善则较为艰难，京东股价的波动性或许加剧，但长期向上空间不大。

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模型更新要点：

1）在此次版本的模型更新上，为了以更细的颗粒度来理解京东逐个业务版块的运营情况，见智进一步分拆了：

（1）年度分业务版块（京东商城、新业务）的营收、运营利润与利润率，

（2）线上零售按照品类（3C家电和一般日用商品）营收细分；

2）在数据的更新上，见智基于最新季报和电话会情况，主要小幅上调了2019年全年营收预期、仓储费用率在长期预期中的改善进度，并更新了中性预期和乐观假设两个版本。

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估值结果：

整体而言，更新的京东估值模型显示，基于DCF折现估算，在WACC=11.47%，永续增长率=2.5%的假设下，京东中性与乐观估值介于***美元/股-****美元/股，相对于当前28.18美元/股的价格，即使在乐观预期下，整体向上空间比较有限，在京东营收基本面没有大的改善的情况下，建议继续保持观望。

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