特斯拉梭哈，蔚来要不起

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本文来自创见财智（ID：vision_research），作者：高拓，授权华尔街见闻首发，文中观点不构成投资建议。

不想降的倔强交织不能降的无奈，蔚来正在面临上市以来的第一次生死时刻。蔚来的那只水晶鞋，看起来只能寄希望于特斯拉用力过猛的再次摔倒。

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阳谋，还是江南皮革厂？

“中国消费者现在就该下单购买Model 3，这样特斯拉才能有更好的资源投入到工厂的建设中去，不要期待明年降价。”今年1月，马斯克在特斯拉上海临港工厂奠基式上如是说。

年初至今，在A股一把梭的大爷大妈早已赚的盆满钵满；而在美国，不知还在鏖战“生产地狱”第几层的马斯克，还得为产量指引忍受SEC的吹毛求疵。

“要么也来中国梭一把？”

于是降价，全线降价。而且老夫降价，都是一把降。

中国车主们不高兴了，说你随意降价伤害我消费者权益。此刻马斯克的潜台词大概是：“我飞船都上天了（车还卖不出去），还缺这几个钱（还不是给业绩逼的）？”

不仅是降价，特斯拉还要“线下转线上”，在加州大规模关闭实体门店；二季度开始，中国一线销售人员的提成将被取消，线下门店也将逐步关闭。

突然关店、降价梭哈、之前还要带着小女友私有化，特斯拉的套路和江南皮革厂似乎没什么区别。

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Model 3 ：孤注一掷为转型

美东时间3月5日，4批次共1600辆特斯拉Model 3因标识不合规在上海被海关被扣押，特斯拉还接到通知不得销售、使用已放行车辆，公司股价盘中一度下跌超5%。

资本市场为何对Model3如此敏感？让我们先忘掉股价，来看看债：

数据来源：FACTSET，创见研究

2019年将成为特斯拉未来十年内偿债压力最大的一年。从总量上看，近25亿美元的到期长期债务水平“十年一遇”；从结构上看，定期公司债占比超过2/3，也为2025年前最高水平，这意味着今年的特斯拉“借新还旧”的空间极其有限。

换句话说，资本市场今年给特斯拉的任务，就是赚钱。

靠什么赚钱？一靠利润率，二靠销量。而走平价路线的Model 3，二者可以兼得。

数据来源：公司财报，创见研究

先看利润率，自2018年三季度首辆Model 3下线以来，特斯拉此前广受诟病的息税前利润率由-10%附近一跃升至5%以上，实现了由“亏钱大户”向传统车厂的一次性看齐。单品利润角度考量，Model 3显然是一门赚钱的生意。

数据来源：公司财报，创见研究

再看销量，仅用时不到半年，Model 3就以近14万台的成绩勇夺2018全美豪华车销量冠军，这是以福特为代表的美国厂商数十年都未达成的成就。这还只是价格稍贵的长续航版Model 3打下的江山，随着售价3.5万美元的基础版Model 3行将推出，2019年的Model 3看起来只会卖得更好。

数据来源：公司财报，创见研究

如果说Model S与Model X代表的是工程师的走心与摇滚明星的狂想，那么Model 3代表的就是商人的手腕。2018年二季度以前，特斯拉就已经能凭借S/X高高在上的售价占据美国电动车市场半壁江山，而在三季度Model 3下线后，特斯拉的工程走心搭配商业走量，俨然成为了制霸美国电车市场的“大魔王”。

理解了Model 3，才能理解今天的特斯拉：无论是此前上海开建的超级工厂，本次在华的梭哈式降价，还是加州大本营的大范围关店，如今的特斯拉，一切向现金流看齐，一切为Model 3让路。除了短期偿债的刚需以外，这款车身上肩负的，还有特斯拉从工程师向商人转型的历史使命。

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蔚来：不想降的倔强

数据来源：公司官网，创见研究

随着特斯拉在华强势梭哈，国内，特斯拉头号模仿者的日子也不好过。降价后的Model 3（人民币最低40万）直插蔚来两款SUV——ES8（在售，人民币45万左右）与ES6（预计年底交付，人民币35万左右）的价格空挡。

屋漏偏逢连夜雨，蔚来四季度财报不仅显示公司亏损扩大，一季度ES8交付预期也遭下调，同时原先定址上海嘉定的自建工厂宣告搁浅。外患叠加内忧，公司股价大幅下挫。

风口浪尖的造车新势力，急需掌舵人稳定军心。李斌站了出来：“特斯拉的大幅降价，对品牌会是一种伤害，蔚来不会降价。”

蔚来是真的不想降价，也是真的不能降价。

不想降价的倔强，从蔚来目前的两款产品角度出发，都情有可原：

第一是为了保护ES8高端定位。特斯拉的经验表明，一旦你建立了高端的品牌形象，后续推出低价车型将是水到渠成，蔚来也应深谙此道。虽然降价后的Model 3已经可以和ES8掰掰手腕，但对于蔚来与李斌而言，此时再以降价迎战，不亚于直接承认了自己的“上等马”与对方的“下等马”对抗都显得吃力——特斯拉倘若梭哈不成，仍有Model X/S在手，兼有Model Y蓄势待发；但一旦ES8降价导致高端品牌形象倒塌，蔚来将立刻输光大半筹码走人。

数据来源：乘联会，创见研究

第二，ES6降价意义不大。作为蔚来的“中等马”，ES6相较降价后的Model 3仍有5万元左右的价格优势，在30-40万元档足够形成错位竞争；再者，同等或更低价位情形下，中国消费者往往倾向于选择SUV而非轿车车型，这与60%的北美消费者选择以旧SUV换购Model 3的现象，有着消费习惯上的本质不同；此外，ES6预计年底才能交付，蔚来完全可以观望Model 3在华降价后半年内的销售表现再做决定，说不定能“等来”特斯拉的老毛病——产能不继带来的交付与质量问题。

第三，如若效法特斯拉对两款现有车型大幅降价，届时将对蔚来潜在的“下等马”定价传导莫大的成本与销售压力，毕竟30万元以下已经踏入各大国产新能源品牌的密集区间。但考虑到蔚来在四季度财报中已经确认取消嘉定自建工厂计划，“下等马”的定价隐患短时间内还构不成实质威胁。

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蔚来：不能降的无奈

相比于不想降的倔强，不能降的背后，更多是蔚来作为初创品牌的无奈。

数据来源：公司财报，创见研究

仍然以特斯拉为参照物，从成本解构角度看，蔚来的汽车成本仅占总成本不到5成，不仅小于研发与销售成本总额，且销售成本占比接近30%，显得互联网基因有余，而车企基因不足。

数据来源：公司财报，创见研究

而特斯拉自2018年Model 3推出后，迅速完成由互联网车企向传统车企的看齐，汽车成本比重已达70%，销售成本则降至10%以下，业务重心完全倾向造车，生产则进入规模经济阶段，与蔚来所处的“越造越亏”阶段不可同日而语。

分项拆解来看：

数据来源：公司财报，创见研究

首先，蔚来的汽车成本难以有效降低。得益于与传统车企江淮的合作，代工模式使得蔚来在保持轻资产灵活性的同时，成功规避了特斯拉早期出现的产能问题，实力诠释了何为后发优势。2018年四季度，在ES8生产刚满半年之际，蔚来单季交付就达到7500辆，而采取自建模式的特斯拉当初花了两年才到达这一水平。

但代工模式与后发优势也存在明显瓶颈，即品牌自主性不足与产品磨合度难以提升。特斯拉的自建模式在初期困难重重，但产品磨合度也在该过程中不断提升，这使得从Model S到Model X、再到Model 3的过渡一步比一步自然。

而对蔚来来说，代工模式固然可以保证初期的生产效率，但当产能需求不断提升、产品线不断丰富时，由于代工模式效率提升空间有限，产能缺口将可能迅速扩大，这也是为何蔚来在交出亮眼产能表现同时，仍计划在嘉定自建工厂的原因。然而，随着在四季度财报中官宣嘉定工厂搁浅，蔚来的汽车成本未来两到三年内只能与江淮尽力维系，生产一旦受制于人，降成本希望将越加渺茫。

数据来源：Frost & Sullivan，乘联会，创见研究

其次，从销售成本看，中国车市整体低迷的大背景下，豪华车销量预计将独善其身，此刻保持豪华车“逼格”显得比任何时候都更有必要。不同于特斯拉品牌的深入人心与马斯克的“人形广告牌”效应，蔚来仍处于烧钱打响知名度的战略扩张期，即便特斯拉要将美国的关店旋风刮到国内，蔚来也仍然需要摆放ES8与EP9的全透明橱窗在南京西路撑场，类似的销售费用短期内难以节省。

最后，研发可能是现阶段蔚来最可能降低的成本。相较于特斯拉即将完成从Model X到Model Y的“SEXY”同花顺，蔚来目前仅有两条SUV产品线。从本次取消嘉定自建工厂释放的信号来看，暂缓研发新品、并战略收缩至两款SUV的“弃足保车”，将成为蔚来削减成本最为现实的选择。

不想降的倔强交织不能降的无奈，蔚来正在面临上市以来的第一次生死时刻。近期，李斌在采访中曾认同过“特斯拉是超模，蔚来是灰姑娘“的比喻。如今，当超模突然决定走下T台，要穿上平底鞋与灰姑娘共舞，蔚来的那只水晶鞋，看起来只能寄希望于特斯拉用力过猛的再次摔倒。

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