投行大变局！马太效应加速到来，差异化生存渐行渐近，大小券商上演头部卡位战

2018年岁末，中信证券一则并购广州证券的公告，搅动了寒冬中僵滞的投行人士的神经。不少就职于小型投行的员工，耐不住IPO放缓下全年“颗粒无收”的窘境，私下多发出“同求被并购”的调侃。

当前券商整体面临转折，商业模式正由通道业务向买方业务转型，投行作为券商的基础业务之一，是券商棋局中的重要一子，也是当前轰轰烈烈的券商转型大戏重要一折。

经历了过去一年多严监管、市场弱势的检验，头部券商的拉力赛不断进阶：提高综合链条服务能力应对佣金战；加大对金融科技的投入；重视私募股权+直投模式的资源带动作用。

一些来不及转型的中小投行生存环境越发艰难，从业人员收入锐减，人才流失。业者普遍认为，投行业基本不太可能通过并购来实现集中度的提升。摸索转型，大概率还要依靠投行从上到下的改革决心和执行力。

大变局：

行业集中度大跃进，马太效应加速显现

过去的一年，券商整体经历了一轮寒冬。中国证券业协会公布的数据显示，2018年，131家证券公司合计实现营业收入2662.87亿元，较上年同期下降14.47%，为4年来新低；实现净利润666.2亿元，较2017年的1129.95亿元同比下降41.04%；年度累计亏损公司增加至25家，较上一年增加20家，占行业总数的19%（表1）。

与此同时，前十大证券公司2018年营业收入占全行业的42.14%，净利润占全行业的69%，同比增加19.5个百分点，行业集中度显著提升。

其中，投行业务收入降幅较大。数据显示，2018年全行业券商承销与保荐收入258.46亿元，同比下降32.73%，较2016年的高点更是下降了50%。财务顾问业务收入111.5亿元，同比下降11.06%，较2016年的高点下降了30%。承销保荐收入占券商总收入的9.71%，为三年来新低（表2）。

股权承销：

融资规模下滑，大型IPO项目被头部券商锁定

进一步具体拆分发行承销中权益（Equity）与债券（Debt）两个市场的表现与贡献，先来看股权市场。

可以发现，2018年上市公司通过股权融资市场募资总额为1.21万亿元，比2017年的1.7万亿元下降了约3成。市场融资规模下降，意味着承销收入与之挂钩的投行业绩总体承压。而在这一情况下，股权承销的行业集中度却在进一步提升。如果说2017年股权承销TOP10投行的市场份额提升9个点尚不足以证明头部趋势到来，2018年，这一数据再次大幅跃升8个点，TOP5的市场份额更是大幅提升10个点，足以向全市场宣告股权承销市场头部化趋势已然明朗（图1）。

在股权融资中的IPO领域，2018年A股市场共有IPO项目105家（按上市日期），比2017年的438家同比下滑76%；IPO项目整体募资1378.15亿元，同比下滑40%（表3），发行家数和融资额在近10年中分别排在倒数第三和倒数第四（表4）。

总量下滑的情况下，2018年IPO平均融资额达13.13亿元，是2017年5.25亿元的近2.5倍，仅次于2009年和2010年，在10年间排名第三（表4）。这意味着，在IPO发行数量减少的同时，2018年巨额募资项目的比重明显增加。

统计大额募资项目的主承销商可以发现，一些大额IPO项目，如工业富联、中国人保、迈瑞医疗和宁德时代等，大多被中金公司、华泰联合、中信证券等头部券商获得，在获取大项目的能力上，中小投行竞争力偏弱（表5）。

也就是说，在IPO市场整体趋紧，IPO数量大幅减少的环境下，IPO承销市场的头部效应越来越明显。这从IPO主承销收入排名靠前的机构的市场占比也可以看出来。2018年，IPO主承销收入排名前五的券商市场份额高达46.55%，前十名券商市场份额达到67.58%，这两个数据不仅都是2014年以来的最高纪录，同时还是对过去5年IPO承销市场集中度平稳走低态势的大逆转（图2）。

行业集中度在2018年陡然跃进的情况，同样发生在股票增发市场。2018年股票增发主承销收入TOP5、TOP10机构的市场份额分别为49.29%和70.2%，同比分别大增13.58%和14.2%，均为5年来最高纪录(表6）。

得益于工业富联、美凯龙等IPO项目，中金公司成为2018年IPO业务的最大赢家。数据显示，中金公司2018年参与了8个IPO项目的承销与保荐，IPO主承销收入达到7.44亿元，力压其他同行，排名券商第一位，占据IPO主承销市场13.68%的份额（表7）。如果加上增发、配股、可转债发行等在内的承销收入，则2018年中金公司主承销收入合计7.59亿元,占据10.8%的份额，仅次于华泰联合。当年承揽的项目中，工业富联IPO项目募资271.2亿元，发行费用达到4.04亿元，给中金公司带来3.4亿元承销及保荐费用。美凯龙IPO项目募资32.22亿元，为中金公司带来1.36亿元承销及保荐费用。

除此之外，2018年有8家券商的IPO主承销收入超2亿元，有16家券商IPO主承销收入超1亿元，中金公司、华泰联合、中信证券和中信建投等4家券商的IPO主承销收入均超3.5亿元。与此同时，还有59.8%的券商2018年IPO主承销收入为0，而2017年、2016年这一数字分别为42%、41%，表明越来越多的券商难以在IPO市场获取项目，再次凸显IPO承销市场头尾差距正在拉大。

债券承销：

发行量增幅超两成，小券商份额被侵蚀

再来看债券承销市场。

在IPO发行审核持续趋严、A股市场调整的形势下，债市成为各路资金的避险之地。2018年全市场债券承销总金额达到15万亿元，比2017年的11.96万亿元增幅超20%，其中证券公司承销总规模达到5.9 万亿元，同比增长21%。尽管如此，从数据来看，对于中小券商来讲，2018年债券承销依然不是一个容易的市场。一方面是激烈的竞争下，有更强竞争力的大券商不断侵蚀小券商的市场份额。数据显示，2018年债券承销总量扩张的同时，集中度也进一步增强。2018年债券承销金额前十和前五的券商（包括自主自办发行）分别占据了62.59%和43.15%的市场份额，较2017年分别提升了3.53%和4.3%，这也是债券承销市场连续第三年集中度提升（图3）。

其中，中信建投和中信证券两家券商市场份额分别达到13.3%和10.31%，中信建投证券市场份额同比提升2.22%。

个别细分领域集中度提升较为明显，公司债承销发行方面，2018 年公司债承销金额排在前十的券商，市场份额占比为55.78%，同比提升了8.76%。曾因“傍上”蚂蚁金服，承销“花呗”、“借呗”系列资产支持证券（ABS） 项目，2017 年ABS承销排名迅速蹿升至第一、总承销排在第四的德邦证券，2018年受蚂蚁金服入股中止、央行整治现金贷等因素影响，排名迅速下滑，仅承销了733.33亿元的资产支持证券，同比下滑73%，市场份额也由20.65%下滑至4.29%，总承销排名则下降至第18名。

另一方面，2018年债券市场违约进入多发期，承销商受到牵连。例如2018年5月，黑龙江亿阳集团连环债券违约，黑龙江证监局连发4张警示函指出，亿阳集团债券主承销商大通证券、华泰联合证券、中山证券等因对公司尽职调查不全面等，被采取出具警示函措施的决定。Wind数据显示，2018年共有124只债券违约，违约总计金额超1205亿元，2017年同一数据为35只和337.49亿元，均翻了3.5倍。而2019年仅过去两个月，债券违约数量已经攀升到18只，总金额达131亿元。一些中小券商抗风险能力较弱，在增量的债券市场中反而如履薄冰。

并购重组：

前十券商市场份额占6成，版图稳固

并购重组方面，Wind数据显示，2018年境内共发起并购交易重组（按公告日）11164起，同比增加12.5%，并购重组交易金额2.45万亿元，同比微降1.17%；出境并购数量则进一步降低。2018年10月底，证监会发布声明指出，要创造条件鼓励上市公司开展回购与并购重组，并购重组项目审核数量迅速增长。数据显示，2018年四季度并购重组交易金额环比增长23.46%，交易数量环比增长19.6%。

在并购重组中，券商主要通过出任财务顾问获得收入，同时也可以获得与并购配套的再融资承销费、相关股权投资收入、过桥贷款利息等资本中介收入等，价值链条较长。

从主要的财务顾问收入看，中信证券、华泰联合证券、中金公司、中信建投证券位居2018年券商财务顾问业务交易金额前四名，都超过1000亿元，占据43.93%的市场份额，前十的券商分割了并购市场63.23%的份额。值得注意的是，这4家券商已经连续三年占据并购重组交易额前四的位置，表明头部券商并购优势愈发稳固（图4）。

综合并购数量和交易额来看，海通证券、招商证券和国泰君安证券则较为稳固地居于第二梯队，而中小券商排名竞争则持续激烈，约有1/4券商排名下滑。

投行竞争格局逐步向成熟市场靠拢

股、债、并购业务集中度全面提升，只是特殊市场和监管导致的短期现象，还是国内投行马太效应正在加速显现的确定信号？

从2016年末以来的监管导向来看，不论是从整体上发布风险管理新规、投资者适当性管理办法、新分类评级标准等，还是细分业务层面发布再融资及减持新规、资管新规、股票质押业务办法、直投及另类子公司规范等，整治乱象的同时，监管层“扶优限劣”倾向明显。例如分类评级标准，增加大券商可得加分项并应用于对应业务开展，体现监管资源向大型综合券商倾斜（表8）。

当前监管主体思路未发生明显的转折，从政策持续性上来看，或将进一步促进行业集中度的提升。

华泰联合证券董事总经理劳志明分析，当前国内投行业务向头部券商集中的趋势已逐步呈现出成熟市场的投行竞争格局，未来几年，头部化趋势还会加强。

“长期以来，中国投行给客户提供的服务主要在于承销保荐的通道服务上，此类服务的核心竞争力是牌照，导致投行之间的同质化竞争非常明显。而最近几年市场和监管导向都发生了很大的变化，投行开始回归市场化服务的本源。客户的需求不再简单的是通道业务，在行业认知、战略咨询及资金配置和销售等全链条金融服务上对投行提出了更高的要求。这些无疑是给了大投行方向上早有布局的头部机构更多的业务机会。”劳志明称。

领先券商何以逆势“企稳”？

头部券商的炼成并非一蹴而就，过去，投行的转型升级已经有过两轮演进。始于2012年的大投行战略起步是第一个阶段，以中信建投、华泰联合证券等为代表的投行纷纷从组织架构、人员配置、激励机制等进行全方位的调整。

2016-2017年是本土券商大投行战略第二阶段的起点，无论是排名靠前的十佳券商，还是中小型券商，都不约而同朝着全能型投行的定位和战略目标前进。

过去两年，监管政策变化、市场低迷、产业变迁等，成了券商大投行战略承压的试金石。

劳志明认为，华泰联合证券能够在逆市中企稳，得益于过去多年的大投行战略布局。他总结2012年以来华泰联合证券的组织架构调整：简单而言就是由“小团队”模式转变成“大投行”模式，由产品思维转向了客户服务思维。

在具体执行上，改变了当年的小团队模式和过往单纯以产品为中心的通道业务尤其以监管指挥棒为中心的业务打法，去掉“山头文化”和通道思维，形成以客户为中心、整体调配公司资源服务于大客户的布局，确立了行业加产品的矩阵管理模式，同时在考核激励方面，放弃了简单线性的考核激励模式，让全投行形成合力，为优质客户提供全链条的投行服务。

组织架构调整之后，为了有效地服务于既定战略，华泰联合证券还在人才培养和团队建设上进行了长时间的打磨，往专业化、国际化方向培养和引进人才。当前，华泰联合的投行团队平均年龄只有30岁出头，内部已建立了较强的合作机制，各人以客户为中心发挥专长协同作战，为客户提供一揽子投行服务，而不仅仅基于单一产品提供通道服务。

风控方面，华泰联合的策略是“理念”和内部体系搭建并轨。劳志明认为，投行的风控需要从更高的层面来理解，风控对投行而言不仅是制度设计和应付监管，更是种理念和文化。华泰联合证券在内部强调，“投行可以输掉一场战斗，但是必须要赢得整个战役”，并试图用这种共同的文化理念影响每个从业人员，形成维护公司长期利益的共识，以减少短期利益驱动和冒险。团队激励机制与之搭配，在考核设计上，减少短期利益的驱动机制，培养团队长线业务的观念和意识。

具体风控体系搭建上，华泰联合在内部建立了与业务拓展相制衡和平衡的风控理念和体系，强调风控要建立在专业的基础上，以专业能力对行业和产品下判断，形成风险控制和业务拓展支持的有效平衡。“这也是华泰联合证券的客户和业务数量并非最多，但无论是IPO还是并购业务，一直保持着相对较高的成功率的原因，项目较高的成功率也反过来验证了风控的有效性。”劳志明说。

2018年华泰联合证券虽然从经营数据角度也出现了略微的下降，但降幅还是远小于行业的平均水平，各条业务线的市场排名总体还在进一步提升，包括股权承销金额、过会率和市场排名等都创了历史新高，并购重组等优势业务也持续领先。

“就当下形势看，大部分投行依然认为自己有机会挤进头部。”一位投行高层如此观察。然而头部梯队轮廓已然开始显现，在过去一段时间市场总量收缩、投行整体业务量下滑的情况下，头部券商市场占有率却逆势扩张，即是明显信号，留给中小投行的时间窗口正在进入关闭倒计时阶段。

科创板，注定的头部游戏

可以确定的是，科创板的横空出世，将成为2019年加剧投行头部化趋势最重要的变量。2018年11月5日，科创板在中国国际进口博览会上被提出，仅仅过了不到3个月时间，相关细则和征求意见稿就出炉。2019年1月30日晚间，证监会和上交所发布多份关于科创板的相关文件，包括《科创板首次公开发行股票注册管理实行办法》（征求意见稿）等3份部门规章和6份交易所规则，涉及发行、上市、交易、信息披露、退市等方面的诸多制度创新。根据流程，科创板最快在今年3月初就将迎来首批申报企业。

作为中国多层次资本市场建设的又一新生力军，也是近年来重大的一次局部增量改革工程，科创板对投行的影响显而易见。

科创板新规中，“允许尚未盈利的企业上市”、“允许同股不同权、红筹架构企业上市”、“取消无形资产占比限制”等规定，为达不到主板、中小板和创业板标准的高科技企业打开了一个畅顺的通道，互联网、人工智能、新能源汽车等行业的创新型科技项目，以及生物医药等领域的领先企业均有望成为科创板首批上市企业。这意味着券商的客户群体将会增加，从而助力传统投行业务规模的提升，投行有望从2018年全市场整体业务规模下滑的巨大压力中稍微缓一口气。广发证券研究显示，历史上每一次资本市场多层次扩容，包括中小板、创业板与新三板的出现，均带动了投行业务收入的增加。

过去在新兴科技行业有过一定项目经验积累的投行，有望在此轮竞争中再次强化优势。对于一些中小投行来说，获取这部分客户的能力，或成为本轮行业变局中的突围方向之一。

科创板新机遇之下，投行大多在第一时间行动起来，对客户进行分类，筛查和推荐那些科技含量高、注重科技研发实力的创新型企业，以便抢搭科创板头班车。国海证券相关负责人对新财富表示，公司成立了相关项目储备小组，并在第一时间对现有存量客户进行了梳理，对照科创板的相关要求储备后备上市企业，先期开展改制辅导、规范营运等工作；并将继续加强与各地科技园区、知名PE机构等的对接工作，深挖科创板资源。

带来业务增量之外，科创板对投行的更深层次影响还将逐步显现。

科创板“严格退市”、“企业未盈利董监高5年内不得减持首发前股份”等多项规则，将更强化信息披露和中介机构责任。在项目的操作上，投行需要更精准地把握尺度，为此，要求投行长期跟踪新科技产业最新动向，充分理解科创企业的商业逻辑和成长潜力，抓住新兴公司客户资源，完成尽职调查。

另一方面，科创板企业“新股发行价应该通过网下询价确定”的规定，强调券商等机构为主体的市场化定价，意味着科创板将有望突破当前A股市场的23倍市盈率发行价估值的天花板。此外，科创板还试行保荐人相关子公司“跟投”制度，以帮助消除发行人与主承销商之间的利益捆绑。

无论是定价制度的改进、向注册制转变，还是试行保荐人相关子公司跟投，科创板种种规定都有利于推动投行向真正的资源配置方向转变，弱化通道红利，倒逼投行建立多业务协作，例如集结研究、法律、财务等方面的资源，对拟上市企业进行更为深入的价值挖掘。这对投行的研究能力、定价能力、承销能力、资本实力、风控及内控制度等都提出了更高的要求。

目前看来，科创板对投行最大的挑战在于企业估值定价和股票销售。长期以来，中国投行并未形成真正的市场化定价能力。超低的中签率和火爆的认购、申购倍数，让国内投行的新股发行包销制度徒有其表，承销商大多不用走到余额包销这一步，就能轻轻松松把新股销售出去。投行从盈利来源上没有市场化定价的动力，海外投行可根据高价或低价发行带来的利益大小进行自主定价的机制在国内并不存在。在这种机制下，定价和承销的投行对发行人的制约、投资者对发行人的制约多有不足，在发行人、投资者与投行三方之间没有形成制衡关系(详见新财富2012年3月号文章《IPO游戏：缺乏制衡的畸形产业链》)。

在经历了2014年之前的IPO超募乱象之后，投行及发行各方在不成文的默契中摸索出23倍市盈率的共识，在这个共识下，原本应当相互制衡的机制变成另一种默契：发行人闯关“核准制”麻雀变凤凰；产业资本与财务投资者得以套现而出；投行中介机构们获取佣金；询价机构积极配合从中获利。投行之间的竞争，往往并不是以定价和销售能力取胜，对IPO项目的争夺常常依赖人际关系的“拉项目”、“报材料”、“拿批文”。

而随着科创板的落地，由于很多创新型企业无形资产占比大，技术水平、研发能力、成长性、盈利模式、长期竞争力等评估难度高，这对投行的能力要求是大跨步式的：不仅要快速从过往“做项目”的观念中转变过来，面向市场，掌握定价能力，还要快速学习、进化，强化投研能力，以跟上新的企业定价要求。

不难看出，没有强大的券商资源支持，没有超前的市场化布局和磨炼，能力转换不够快速、学习能力不够强的投行，未来很可能很难在科创板走得长远。具有优质项目储备、丰富相关行业经验和较强研究、承销实力的券商，则在竞争中处于有利地位。种种迹象表明，科创板注定会成为头部券商的游戏。劳志明则直言,科创板会成为投行业务格局分化的分水岭，头部券商和中小券商的差距很可能会进一步拉大。

无论如何，从科创板现有的制度设计看，某种程度上，它很有可能促使投行往增强业务能力的方向上迈一大步，但其能带来的改革效应显然也并不是一蹴而就的。科创板建立的IPO产业链要真正起到制衡作用，依然需要司法追溯、赔偿机制、做空机制、集体诉讼制度和退市机制等一系列制度相互配合。目前对科创板来说，除了退市制度外，其他机制依然有待完善。

国海证券副总裁燕文波表示，其对客户进行一番调研后发现，大多数客户对科创板所持态度较为理性，主要原因在于，科创板对公司治理结构、风险管理和内控等方面提出了较高的要求，登陆科创板意味着较高的合规成本，导致企业观望情绪浓厚；其次，创业板和中小板众多公司爆出业绩重大预亏公告，导致投资人对资本市场信心不足，市场流动性大大减弱，此负面效应极有可能传导到科创板。

除非是那些真正能代表新兴商业模式的独角兽公司，否则登陆科创板后，企业流动性可能存疑。但真正的独角兽企业并不多，这也将减弱部分企业对科创板的积极性。

当前，客户资源对投行极其重要，一旦发行未能达到客户要求，则很可能意味着投行永久失去这一客户及其可能带来的其他业务资源，从而导致客户黏性越来越低。因此，投行必须要按照客户意向来设计方案。有鉴于此，不少投行尚未倾注过多资源在科创板。

劳志明则认为，科创板的规则要求，非常契合华泰联合多年坚持的市场化服务方向。真正的投行服务能力是围绕企业进行长线布局、聚焦行业的基础上，去理解企业家和识别公司的价值，而不是单纯地迎合与捕捉政策红利和风口，华泰联合为此做了多年的准备。

“对华泰而言，科创板会带来全新的业务机会，但这也在长期业务战略布局的范围内，我们会按照正常节奏进行项目储备和推进，杜绝大跃进的模式。坚持我们原来的业务战略，选择好的企业和好的企业家，为客户准确定价、帮客户去成长，注重追求优质的企业，而不是单纯地去追求数量。”

大投行竞争再进阶：

投行业务成为调动券商资源的引擎

对于大部分券商来说，投行是一个相对独立的业务部门。即便经历了大投行战略、大部制改革，在一些走综合型券商道路的券商内部，投行业务依然较难与经纪、资管等其他业务部门进行资源融合。

未来，头部券商想要在这场头部化生存游戏中继续驰骋，保持长赢态势，显然还要进一步进阶：将投行业务融入券商全业务链条中，提升综合链条服务能力。以科创板为例，劳志明认为，能够给客户提供穿越牛熊的长周期全产业链投行服务的大平台券商会更具优势，同时，投行业务也全面进入重资本时代，具有雄厚资本和强大调度资源能力的券商会走得更远。

另一位资深投行人士表达了类似的看法：科创板很可能成为头部券商晋级的催化剂，科创板规则下，投行业务不太可能像过去那样完全游离于券商体系之外，没有公司的整体支持，投行很难做好科创板业务。反过来，如果科创板业务做得好，则投行也可以调动整个证券公司资源，成为公司业务的引擎之一。

“就现阶段而言，很难说有哪一家头部券商在综合链条服务能力方面做得很成熟，头部券商也都还在摸索阶段。从理论上来说，这是一件很容易就做到的改革，但是实际行动中，更多取决于管理层、股东的决心，以及政策执行的连贯性，做到在管理层变更时，公司战略思维不中断。”一位投行高层分析。

部分龙头券商已经在资本实力和资源调度方面显示出较强的潜力。以中金公司为例，它是国内券商中最早规划和实践财富管理转型的券商之一，其内部资源调度能力可以从财富管理业务获取客户的来源中窥见一二。经纪业务、投行业务沉淀的资源，是中金公司早期财富管理客户的重要来源。中金公司财报显示，2017年，财富管理业务在基础交易、资本业务和顾问服务等业务上实现全面进步，进一步积累了客户，呈现出较强的模式优势。截至2018年中，中金公司财富管理数量达到4.17万户，较2017年末同比增长8%，户均资产超过1800万元。

伴随着多层次资本市场的不断完善，财富管理、经纪业务等业务之外，券商内部另一容易带动资源的业务模式也在不断浮出水面，那就是私募股权+投行。

国内券商直投业务自2007年9月回归，各券商纷纷试点，十余年过去，券商直投规模发展迅速，根据中国基金业协会披露的数据，至2018年11月底，券商已备案私募股权基金的直投子公司共58家，合计备案基金数量超过600只。券商直投经营模式也由“投行+直投”演化为私募股权基金运作，业务规模上，截至2016年末，已成立直投子公司的证券公司共75家，该业务实现净利润合计35亿元，占当年行业净利润5.6%。

客观上，私募股权基金业务/直投业务与投行业务之间存在直接关联，前者可以拉动投行和资管业务，后者则可以给前者带来明显的溢出价值。尽管当前监管部门为加强券商直投业务的规范，叫停“保荐+直投”模式，在两块业务之间设置了严格的风险隔离墙，但传统投行业务的发展，依然能提升私募股权业务附加值，成为提升投行综合服务竞争力的一环。典型如投行利用自身在并购重组方面的优势，与上市公司合作，成立并购基金，获取资本收益。一位投行负责人在接受采访时直言，未来投行的监管思路如果改变，那么，在私募股权基金上有一定积累的券商将最先受益。

对比成熟市场，美国知名投行高盛2017年末股权投资实现收入45.78亿美元，占当期公司净收入的14%。据披露，其2017年股权投资收益的60%来自于股权出售或公开发行后获得收益（sales and public equities）。广发证券研报称，当前国内部分领先券商的私募股权基金和另类投资对净利润的贡献已达到10%左右，在部分项目退出顺畅的年份，该贡献率可达15%-20%。

当前，大部分券商私募股权基金的利润贡献率仍然无法与海外成熟市场券商相比，广发证券研究认为，未来国内券商直接融资占比将有巨大空间，主要原因在于国内券商具备当年美国直接融资占比提升的两大推动因素。一是当下中国经济发展下产业结构调整与服务消费增加，与美国上世纪80年代产业结构升级期，制造业和消费业升级的背景极其相似。彼时，美国传统的制造业如基本金属制造、机械制造以及汽车产业三者在GDP中的占比逐步下降，到2000年时占比仅3%，与此同时，以计算机及电子产业为代表的高新技术产业在70年代后期逐渐崛起。而消费的增加主要来源于服务类中的高端服务消费，信息技术、商业服务、医疗、娱乐、教育、旅游五个行业在居民总消费中的合计占比从1970年的17.8%上升到2000年的27.5%。二是政策保障与多元资本市场完善。尤其在当前科创板呼之欲出、壮大直接融资市场政策催化下，兼备传统投行业务强实力与私募股权业务管理规模靠前的机构有望更多受益。这又是一场头部券商的盛宴。

随着客户、资源、数据、业务规模等方面的累积，头部券商对金融科技的需求变得越来越强烈，与科技公司建立合作、加大金融科技的投入，成为近年来头部券商新赛道。

中金公司分别于2017年9月和2019年2月引入腾讯和阿里作为战略投资者，成为发力金融科技最“高调”的券商之一。从中金公司财报中可以看到，公司与腾讯的合作，意在以金融科技加速财富管理转型；而与阿里的合作，则志在探索信息科技在金融领域的应用。

加大科技与金融的结合是全球券商的共识，近年来美国典型头部券商高盛和摩根大通不断地增加金融科技投入，向科技公司看齐。

“在对具体业务的影响上，外界更多看到以智能投顾为代表的金融科技给经纪零售业务带来的巨大变革，事实上，金融科技对投行业务的支持也是全链条式的，其核心是通过大数据打造平台竞争力，同时，高效组织人力，提升服务效率。”燕文波介绍。

首先，金融科技会对投行获取客户的模式进行升级。过去投行大多通过人脉关系、参加行业会议或阅读行业报告等方式去发现和找到客户。大数据支持下，投行人士可以快速掌握产业链上下游企业状况，在数据分析基础上去发现和开发客户。

其次，作为人才密集型的服务机构，投行人士的服务质量往往反映在对机构客户需求的综合反应能力和服务效率上，金融科技可以构筑平台数据库，形成前台人员+后台大数据的服务模式，从而有效提升投行的客户服务能力。

第三，金融科技对投行后端管理也会起到重要作用，比如建立更高效风控体系，带来更严谨细致的管理。2012年开始，华泰联合证券就在风控系统建设上尝试加大IT系统建设和人工智能的运用，当年度，华泰联合率先在行业内实现底稿的电子化，这一体系目前已经成为行业内机构的效仿对象。

投行并购潮来袭？

过去一年，由于市场业务规模的收缩，大小投行之间竞争愈发激烈。多家券商为争抢一个项目大打价格，导致“白菜价”超低保荐费的现象时有发生。2019年1月10日华夏银行公告完成一笔292亿元定增项目就引发了行业热议，其保荐承销费率仅为十万分之一，一共只有41.89万元，且由中信建投、中信证券、国泰君安证券、中银国际证券和民生证券等5家机构分得。2018年末，上海农商IPO保荐费也出现了5万元的超低价，其3家保荐机构分别是国泰君安、海通证券和中信证券，保荐费分别为16万元、5万元和30万元。而在更早以前的2018年9月18日，证监会已罕见通过监管问答形式提醒，“承销商不能有低价承揽交易所公司债项目和向投资者返费等违规行为”。

价格战的后果，就是2018年债券承销总规模增长的同时，佣金收入却同比下滑。

“佣金战伤害的是高度依赖佣金收入的中小券商，对于大券商来说，由于具备较强的综合服务能力，佣金不是其收入的主要来源，相反，由于它们可以用低佣金抓取客户，将客户留在自身的综合服务体系内，再从其他方面赚钱，导致大券商更有压低佣金的动力，挤压中小投行生存空间。”一位中小投行负责人介绍。

弱市之下，一起并购引起了行业注意。2018年12月24日，中信证券发布公告，拟发行股份购买广州证券。不少就职于小投行的员工，耐不住全年“颗粒无收”的窘境，私下多是“同求被并购”的调侃。

长江证券研究认为，资源禀赋等差异，导致了这轮强监管下大小券商的业绩波动不一致性特征愈发显著。2016年至今，市场不景气、券商佣金率持续下行、强监管周期下，部分券商业务布局开始收缩，营收结构多元化、融资能力强的券商尚可维持业绩，而营收结构单一、融资能力相对较弱的小券商业绩下滑明显，估值中枢下行，券商行业迎来一轮并购潮。将来这种并购现象只会越来越多，行业的马太效应将不断显著。

不过，投行从业人士如果寄希望于所在券商被并购保住饭碗，怕也不现实。梳理历年投行并购案例，可以发现，过往券商之间的整合逻辑多数首要是为了满足监管对券商的规范治理要求，在此基础上再去推演券商并购整合后的市场逻辑：多数并购方更多看重的是被并购方的经纪业务、客户资源、地域资源等，期待由此带来自身业务的扩容，几乎没有一起并购单纯是因为投行业务之间的互补（表9）。

以中信证券收购广州证券为例，2018年前11月，广州证券营收约11.88亿元，净亏损1.19亿元，但其共有136家营业部，多分布在富裕人群较为集聚的华南地区，从营业部数量上看，广东省有32家，其中广州市有17家，其区位优势、粤港澳客户资源优势、股东背景优势均较为明显地凸显了被收购的价值。中信证券与之合并，有望快速提高自身经纪业务市场份额，还可在客户资源布局上与广州证券形成互补，助力中信证券财富管理转型升级，以及在粤港澳大湾区经济圈的布局。

劳志明认为，当前券商的核心竞争能力并不是体现在牌照层面，甚至基于新技术对经纪业务模式的改变，传统证券公司的网点也变得价值有限，简单扩规模的加法已经意义不大。而基于业务互补或者优势团队补充的并购，能否起到协同效果，还取决于后续的整合措施是否得当。券商并购的成功并不是交易成功而是整合成功，交易完成的时点不意味着并购的终结，而恰恰是并购的开始，效果还需要时间来检验。

业内人士则普遍认为，未来通过兼收并购来提升行业集中度的可能性不大。

人才向大投行集中，倒逼中小投行加快改革

过去的一年，从网上到线下，投行降薪裁员、从业者转行的话题一再被提及，人才流失成为一些中小投行在此次头部化大潮中面临的第一道坎。

中国证券业协会数据显示，截至2019年2月，全市场有3712个保荐代表人，而2018年全年只完成了105单IPO，约有9成保荐代表人2018年IPO成绩单挂零。更有不少中小投行的资深保代，转身投靠大券商。跟踪证券业协会数据可以发现，从2018年年初至年末，保代人数增加的券商包括中信建投证券、中信证券等，保代人数减少的证券则有西南证券、华林证券、九州证券等。

低迷的业绩、挑战重重的形势，倒逼券商转型，有投行正在大刀阔斧进行改革。以国海证券为例，其在内部对组织架构进行了调整。燕文波介绍，国海证券以加强业务集中统一管理和更好为客户提供服务为出发点，将原来的小团队业务模式调整为集约化集中统筹管理，撤销了原有的14个业务部门和分公司，其中9个股权部门合并为权益业务总部，5个债券部门合并为固定收益业务总部。

在绩效薪酬方面，由过去小团队“按收入考核”改变为“按照利润进行核算”，提高固定薪酬，对激励结构进行优化；同时还完善了风险准备金和奖金递延制度，及时更新奖金递延人员名单，合理确定递延比例。短期来看，员工薪资待遇有所提升，减少了人员的流失。此外，在激励机制上因势利导，鼓励优质项目；在对业务团队的考核中，设置合规和执业行为规范指标，将考核结果运用到绩效薪酬中，平衡短期效益和长远发展。

与激励制度相对应，国海证券同时加强了员工的执业行为管理，包括，“通过多种技术手段对员工执业行为进行合规监测，并严格根据制度要求加强跨墙管理及保密管理、对办公空间进行物理隔离、对信息系统进行隔离。同时，各业务线均设有合规管理人员，通过执业行为监测、客户回访等手段，监督员工执业行为的规范性，督导员工合规执业”。

在中后台方面，国海证券也加强了集中管理，加大了对业务的管控。销售方面，强化对发行和销售环节的管理，加强独立性；建立健全公司债券受托管理制度及内部操作规程，成立专门的督导部门，承接所有债券的存续期管理工作，增强专业性。

内控方面，重点建立三道防线：

当前，国海证券业还在加强信息系统的建设，借助信息科技手段，搭建工作底稿系统、债券存续期管理系统等智能管理平台，全面强化人员配置管理、流程管理、底稿管理等。

燕文波认为，中小投行依然有赶超的空间，未来3-5年，中小投行有两条路可以走，一是继续加强内部调整，向综合券商看齐，力争赶超头部券商。未来头部阵营可能只有5-10家；二是找到优势领域，以此为突破口，进行差异化竞争。国海证券就在进行内部全面调整的同时，争取从传统优势业务——固定收益业务方向下手，以期把债券业务做大，进而带动其他业务的发展。

差异化生存，精品投行之路有多远？

当前券商整体正在面临转型，商业模式由通道业务向买方业务转型。这与上世纪70、80年代由佣金费率自由化引发的美国投行从单一经纪模式向多元化经营业务模式转变的历史背景有一定相似性。

当前，美国券商已经形成较为成熟的格局，高盛、摩根大通等头部券商，大多建立起多元的业务结构，为市场提供全方位综合型服务；还有一些业务结构较为多元的中型投行，除了提供全方位融资服务，还可以在特定领域、特定行业提供并购咨询服务，或涉足理财等二级市场服务。除此之外，值得关注的是，美国市场还诞生了大量精品投行，它们的共同特点，虽然是规模不大，人员不多，但是在长期发展中，能够基于自身优势，找准定位，聚焦特定业务领域，例如并购重组、私募融资、财务管理、公司治理、债券承销等，建立差异化竞争，并在核心业务领域进行深度挖掘，通过精准服务提升整体业务竞争力。

例如，美国有一家神奇的区域型精品投行斯迪富金融（Stifel Financial），最初只有个人客户的证券经纪和理财服务，但是由于它在研究小型企业方面具备较强的竞争力，逐步以研究为突破口，联合中小投行，拓展了机构客户销售交易和面向中小企业的发行承销业务。美国更多精品投行，选择并购重组的顾问咨询业务作为精耕方向。同时成立于1996年的美国知名精品投行格林希尔（Greenhill）和Evercore，都是从成立开始，就明确定位，不做自营、交易等业务，只提供并购和重组方面的咨询意见服务（表10）。

美国大型投行一直存在一个软肋，就是传统投行业务与交易之间存在潜在的冲突，这一问题在美国2008年金融危机后大型投行相继破产时，尤其受到市场关注。众多精品投行只做并购、重组业务，不做自营和销售业务，有效规避了这一问题。2008年之后，大量并购客户放弃大投行，转向独立投行。业务量的增多直接助推了以Evercore为代表的精品投行在金融危机之后的崛起。同时，大行裁员也导致华尔街人才大转移，众多顶尖人才流向精品投行。

2009年，美国市场并购交易额从2007年的4万亿美元高点降至3万亿美元的同时，Evercore的咨询费收入却激增了61%。在当年度的美国并购市场排行榜中，以参与的并购交易总价值计算，Evercore在全美排名跃升至第七，超过瑞士信贷和德意志银行。2016年美国并购交易总额降至1.07万亿美元，精品投行的市场份额却保持了稳步上升，2016年1-8月，Evercore在美国并购市场排行榜中以1421.27亿美元的业务金额继续排在第7位，超过花旗银行和德意志银行，排在其前面的皆为高盛、美林银行和摩根大通等大型投行，前20名中，精品投行占据了9席。

和其他投行相比，精品投行由于其在业务上的专业性，资源累积沉淀等原因，被并购价值也较为显著。近年来，美国精品投行之间竞争越来越激烈，一些中小投行为了增加市场占有率，大多选择通过外延并购的方式快速做大体量，精品投行之间并购变得活跃。

当前，国内投行财务顾问净收入在券商总收入中的占比正在不断提升，从过去的可以忽略不计，提升至2016年高峰时期的5%（图5）。虽然这一数据与美国的10%以上相比依然存在一定差距，但可以看到国内并购重组市场的巨大成长空间。

“未来三五年，国内中小投行能否找准定位，走出差异化竞争，将决定众多中小投行的命运，专业化精品转型无疑是个重要方向。”一位大型券商投行业务相关负责人称。

不过，国内投行转向精品投行之路也面临诸多障碍。以并购重组为例，一直以来，国内整体并购重组市场受政策影响波动较大，活跃度不如海外。根据广发证券统计，2017年美国股债发行金额是并购重组发行金额的1.9倍，而国内2017年股债发行金额是并购重组交易金额的3.4倍。此外，由于长期以来国内券商习惯了通道功能，并购重组业务的技术含量相对较低，整体发展阶段较为初级，相关收费标准偏低，投行较难以靠单一业务挑起大梁。

国内投行走精品化道路，一个更为重要的阻碍，是人才和业务储备。如果盘点美国精品投行的创始人，可以发现，他们中多数出身顶尖大投行，有着丰富的行业经验和高超的业务能力（表10）。

劳志明认为，“精品化投行对人才和团队建设要求更高，只有最优秀最顶尖的人才能完成类似的专业化转型。对于目前国内多数中小投行而言，能否有类似的人才储备去完成专业化转型是值得怀疑的。更大可能是多数中小投行会在竞争中被淘汰掉，精品投行差异化转型是少数人能够完成的强者游戏”。