田轩：不要说科创板，创业板都不应该允许借壳

本文首发于华尔街见闻（ID：wallstreetcn），文中观点不构成投资建议。

从今年1月份实施细则的公开，到本月初注册制规则的发布，再到本周注册申请正式开启，不到两个月的时间里，科创板及配套设施的建立进展飞速。市场的适应速度也是惊人地快——眼下已有十数家企业等待着申报。

在本期的尖峰对话中，第六届证监会上市公司并购重组审核委员会成员、清华大学五道口金融学院副院长田轩教授也与我们探讨了他对科创板及注册制改革试点的未来的判断。

田轩是第六届证监会上市公司并购重组审核委员会的成员，在委员会工作的两年半中，田轩见证了中国证券监管力度由紧到松的变化，他格外关注的一点，就是注册制和新退市制度在中国证券市场的首度亮相，这也正是目前中国与世界上最发达的股票市场之间的区别之一。

如果把IPO比作是市场的入口，那么退市就代表着出口，科创板注册制实则是把上市公司进出股市的决定权交给了市场，使资产池内的水流更加顺畅。在田轩看来，当前主板上壳资源价值的虚高是一种极为不健康的表现，而科创板即将出现的“史上最严退市制度”将成为斩断“炒壳”乱象的一把利剑。

那么，未来退市制度是否能够在全市场推行？科创板的整体估值水平如何，又将会给其创业板和主板带来什么样的影响？

01

借壳行为将逐步消失

华尔街见闻路琰：您认为退市制度未来有可能在整个市场层面实行吗？

田轩：一个成熟的资本市场，或者说我们这次注册制改革能不能成功，最核心的要点就是退市制度。市场只有上市没有退市一定是有问题的，必须要把出口打通打顺。四套标准中触动任何一个都必须要被强制退市，这就把不好的资产和违规的企业清除出去，保证我们稀缺的投资者资源投入到优质的资产上面。这是一个健康有活力的资本市场最重要的一条，也是我们这次科创板注册制改革能不能够成功非常重要的一条。

第一批在科创板上市的是一些什么样的企业非常关键，我更加关注的是开板以后三个月、半年、一年两年以后，有没有企业真正退市，退市的是一些什么样的企业。如果整个流程非常通畅，表示我们这个试验成功了的话，这一套流程是可以复制到主板和创业板的，一系列金融乱象自然而然地解决了，因为不好的企业强制退市，也一定不会保壳，壳的价值自然自然就下来了，也就没有人会去借壳，“炒壳”的情况自然而然也就解决了。

华尔街见闻路琰：为科创板注册制这样的顶层设计和制度改革将给投资者和市场带来怎样的影响？

田轩：首先，我们要理解注册制和核准制的区别。我国目前采取的是核准制，就是说一个企业能不能够上市，不但要中介机构来做评判，最重要的是由监管层，由证监会的发行委来决定企业最终能不能上市。而注册制是监管机构只做形式上的审查，由市场来决定企业能否上市，监管层只需要提供一系列法规，要求上市公司进行真实、完整、准确的信息披露。只要你所有东西都真实、完整、准确地披露以后，能否上市、在市场上的交易量，以及股价的变化完全由市场来决定。

从核准制向注册制转变，现在很多的所谓扭曲或者金融乱象，可以得到大幅度的缓解。比如说我们会看到借壳，借壳的逻辑其实是很多优秀的企业要上市，但是他无法通过IPO上市，因为第一排队很长，第二要求很高，第三最后需要监管层来决定。如果我们把IPO比作前门，借壳比做后门的话，前门走不通，我就会走后门。其实在美国也有借壳，但国内的借壳有时候却变成了炒作，这就叫“炒壳”，会存在信息披露的不完善，有内部的交易，也可能存在恶意的炒作，资金的脱实向虚，也会加大股价波动率，扩大风险，造成一系列严重的后果。

为什么壳这么值钱？因为上市资源是非常紧缺的，而在我们现在的体系内退市也很困难，不是说我们不想让企业退市，而是企业能够找出各种各样的办法来保壳而不退市。

举个例子，美国大概3000多家上市公司，每一年的流转率是10%，也就是大概经过十年的时间，整个上市公司的组成就不一样。每年大概上市300多家公司，退市300多家公司。如此大的流转率所保证的是什么？是最有活力的企业、最优质的资产能够在证券交易所交易，在这个平台上，能够把稀缺的资源配置在最优秀的资产。

但我们国家现在是核准制，上市获得批准非常难，而退市采取的是单一标准。一旦如此，企业就会通过各种各样的方法去保壳，不愿意退市，而现在又有很多的炒作，因为你一旦挂上ST的帽子、暂停交易，那么很多小投资者，也就是所谓的“韭菜”就会认为这是下一个IPO的机会，大家都去买，并且希望他摘帽以后重新交易，又成为一个IPO。所以壳资源非常值钱，企业就需要并购重组，借壳上市。

（配图：经济高速发展，企业上市热情高涨，形成A股特色的IPO堰塞湖现象）

在注册制的情况下，第一，前门相对来说很通畅。因为在科创板新规则下，上市的盈利指标不再是唯一的，而是有五套指标，鼓励那些符合国家利益的创新型高科技企业去上市。所以现在上市的门槛貌似是“变低”了，貌似不用盈利就可以上市了，但其实科创板门槛并不低。当然，最终你能不能上市，由市场来决定，所以那些真正好的企业、优质的资产是可以通过这个渠道去实现上市的，也就是说前门相对来说比较通畅了。前门通畅了，就没有人会再去走后门借壳，或者说借壳的动机就小了很多。

第二，与科创板注册制配套的是退市制度。原来主板只有一个退市指标，现在有四个，包含财务类、交易类、规范类，而且退市的程序也变得很简单。相当于上市相对容易了，退市也容易了，壳资源自然而然地就会减少。所以我们原来会看到的一些摩擦，其实很多都是制度的顶层设计问题。

同时，这对于中小投资者来说毫无疑问是利好。因为以后我们可以投资的那些企业是真正优质的企业。我们现在主板和创业板上的企业大多都是传统型企业，而一个国家的经济增长的原动力是创新，创新需要一些新经济高科技的企业来做。

在整个产业的上升期，这些企业就应该在市场上挂牌，开放给公众投资者，是一个很好很方便的融资渠道，借着这股东风他们再做研发、做创新，进入到一个良性循环的状态。而传统型企业确确实实已经进入饱和或衰退状态。比如说做点钞机的公司，我觉得基本上已经没有任何的希望了，我们没有人使用现钞，曾经的创新型产业现在可能就进入到成熟或者是夕阳产业。这是一个经济发展的规律。

如果我们在二级市场上交易的都是那些最代表活力，最代表新经济方向，代表国家重大战略需求方向的企业，我们作为中小投资者，能够参与到这些企业的成长中，长期对我们当然是利好，可以分享制度的红利、创新的红利。

（配图：1月14日深交所对长生生物股票实施重大违法强制退市决定）

02

科创板短期会对主板带来影响，长期则有利于中小投资者

华尔街见闻路琰：您认为我们现在具备实行全面退市制度的条件吗？

田轩：我觉得可以试一试。中国资本市场到现在已经30年了，我们可以说我们的投资者已经比30年前成熟了，我们的经济体量比那个时候发达很多，我们整个市场的成熟程度和抗风险抗压力的程度也要比那个时候好很多。当然，我们要按部就班地走，但是既然已经开始推进了，就可以试一试。

华尔街见闻路琰：您觉得科创板未来是否有可能也允许借壳？

田轩：不要说科创板，创业板都不应该允许借壳。我认为借壳的口子不能开，因为借壳会导致很多的问题，有信息披露、内幕交易、炒壳，然后导致资金脱实向虚。因为本身创业板的企业就是那些自主研发的高科技企业，他们的失败率很高，如果失败后壳还留在那里允许其他企业借壳，那就有很多的金融乱象。

借壳实际上是市场企业的一个重大资产的行为，它可能会造成股价的异常波动，放大市场风险。这些事情带来很多的金融乱象，所以我认为借壳其实是我们现有制度的一个毒瘤。但如果我们真正向注册制转变了以后，壳的价值就会慢慢下降，借壳这件事也会慢慢消失。

华尔街见闻路琰：您认为科创板整体的估值水平会怎样？

田轩：从传统意义上看，主板的估值肯定不如中小板，中小板不如创业板，我预计科创板的估值也会相对来说比较高。并不一定估值高的企业就一定是不好，估值低的企业就一定好。只不过是传统型企业的成长性不那么高，它的估值就会低一些。科创板企业具有很高的成长性，而且他们都是国家的尖端技术，是长期的创新企业。他一旦成功以后，未来的增长会是爆发式的增长。所以科创板的估值会相对主板、创业板更高。

华尔街见闻路琰：在一个高估值的水平下，科创板会不会对创业板的估值产生影响？

田轩：这是互补的，也是我们多层次资本市场的必要补充。毫无疑问，短期内科创板开闸以后，可能会把资金吸引到那边去，可能会对主板和创业板有一些短期的影响，当年创业板开闸的时候也有过这种情况。但我觉得长期来看，科创板允许真正优秀的，代表着尖端技术、新经济方向、国家核心战略的企业能够在中国上市融资，绝对是一个最好的大众化方向。

上篇结束。正如田轩教授所说，在科创板诞生之前，A股市场上始终存在着千变万化的“借壳戏法”。那么上市公司并购重组背后的“水”究竟有多深？我们又该如何看待所谓“门口的野蛮人”？

在下篇中，田轩将从监管层的角度为我们解读上市公司并购重组的意义，并探讨在当前中国的市场条件之下，该如何寻求创新与监管之间的平衡，敬请期待下篇：《投资才是企业并购重组应该回归的“初心”》。