VIC长达46页做空报告：特斯拉是一场升级版“庞氏骗局”，马斯克本人有爆仓风险（附PDF全文）

来源：腾讯科技（ID：qqtech）编译明轩，文中观点不构成投资建议。

美国价值投资人俱乐部VIC（Value Investor Club）日前发表文章，从产品需求减弱、安全性能差、资金缺口巨大、伊隆·马斯克或被免职等多个角度着手进行分析，称目前是全力做空特斯拉（纳斯达克证券代码：TSLA）股票的绝佳时机，原因是未来一段时间的连锁反应将致特斯拉股价暴跌，而且马斯克本人有爆仓风险。

报告长达46页，核心要点如下：

❶在未来的8周时间中，预计特斯拉股东将开始抛售股票，引发马斯克追加保证金，股价甚至可能会低于每股50美元。

❷特斯拉还有2艘船正驶向欧洲，4艘船驶向中国。这些船只可能无法及时到达，无法在第一季度交付载有的电动车。

❸特斯拉需求最近下降的一个主要原因是消费者对特斯拉品牌的认知大幅下降。公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。

❹自发布Model Y以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。Model Y已成为败笔，网上对Model Y的搜索兴趣明显降低。

❺特斯拉实际上是一个升级版的庞氏骗局！自2008年以来，特斯拉78%的运营现金流来自客户存款（定金）！

❻特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。因为其使用的圆柱形锂离子电池组，比其它厂商使用的的固态锂电池更容易爆炸。

❼马斯克个人财务的流动性非常紧张。他已出售5000万美元的喷气式飞机，抵押6100万美元的房屋。

以下为报告精华版，关注华尔街见闻微信（ID：wallstreetcn），回复“特斯拉”可获取详细版PDF下载链接。

做空特斯拉股票是自2007年6月做空次级抵押贷款证券以来金融市场上最不对称的风险/回报交易之一。我们认为特斯拉股价当前正处于崩溃的边缘。在特斯拉电动车的需求正接近“气穴”（Air Pocket指数据骤然下跌，就像飞机碰到了气穴突然下降）的同时，其资产负债表因2019年即将到期的债务而承压。

为了筹集现金和提高对其产品日益下降的兴趣，在过去的两周时间中，特斯拉推出备受市场期待的“3.5万美元版本”的Model 3，Model Y，并大幅下调了绝大多数产品的售价。尽管盈利能力最弱、效率最低、工伤事故最高、债务偿付能力最弱，但特斯拉当前的市盈率却远远超过其他汽车制造商。

我们认为，这种溢价估值是特斯拉股东虔诚地信任首席执行官伊隆·马斯克（Elon Musk）的结果。由于卖方力量空前强大，而且该公司当前的估值水平已远远超出同行，我们认为特斯拉当前股价的上行空间将极为有限。

在未来的几周和几个月时间中，随着特斯拉电动车需求减弱成为现实，我们预计特斯拉股东最终将会认清现实，即这家公司只是一家小众汽车制造商，面对的可寻址市场规模有限。

在未来的8周时间中，随着特斯拉负面新闻的不断出现，我们预计这些股东将开始抛售所持的特斯拉股票。

与此同时，马斯克针对美国证券交易委员会和其他政府监管机构的幼稚举动，也可能让散户投资人选择抛售特斯拉股票。

这些股东的抛售行为，最终将导致特斯拉股价再下一个台阶（我们认为将低于每股200美元），引发马斯克追加保证金，导致特斯拉股价大规模重置（可能会低于每股50美元）。

此外，因为特斯拉在第一季度将面临巨额亏损，且未对第一季度出现的需求“气穴”做出准备导致库存增加，我们预计特斯拉的资产负债表将会大幅受压。

特斯拉面对的诸多诉讼和政府调查，将限制其接触到资本的能力；而且自2017年以来，这家公司也不愿或无法获得外部资金。

如果特斯拉在未来几个月内无法获得某种形式的流动性，该公司将不得不使用客户存款来维持运营。而且即便是如此，该公司将可能无法偿还于2019年11月1日到期的5.66亿美元可转换债券。在今年年底之前，特斯拉很可能会对其金融债务进行某种形式的调整。如果无法完全消除债务，特斯拉股东的权益将被极大的稀释。

01

特斯拉的资本结构

股价：275.43美元

流通股数量：1.727亿股

市值：475.67亿美元

非限制性现金：36.86亿美元

限制性现金：5.91亿美元

现金总额：42.76亿美元

客户存款：7.93亿美元

追索权债务：73.87亿美元

非追索权债务：36.11亿美元

净债务：75.14亿美元

企业价值：550.81亿美元

特斯拉在2月11日将6.1亿美元现金转移到其新加坡子公司。我们认为这笔资金代表了特斯拉在上海超级工厂建设中必须进行的预期股权投资，在一定程度上是该公司上海超级工厂建设贷款的有效途径，并可能随后被注入特斯拉中国子公司。我们认为特斯拉在中国境外使用这笔资金几乎是不可能的。

(配图2：特斯拉转账文件)

同样值得注意的是，特斯拉新加坡子公司聘请了一家当地会计师事务所审计公司财务，而不是普华永道。

（配图3：特斯拉新加坡子公司聘请当地会计师事务所审计财务）

02

第一季度遭遇“需求地狱”

2019年初对特斯拉电动车联邦税收补贴的下调，以及其他国家电动车补贴计划的变化，大大减少了2019年对特斯拉汽车的需求。为了满足华尔街对2018年第四季度Model 3交付的估计，这家公司把美国对Model 3的大部分需求提前到2018年（包括在第四季度向特斯拉和SpaceX员工提供购买汽车的慷慨折扣，并允许特斯拉和SpaceX员工将假期换成购买汽车)，这加剧了补贴削减相关的需求气穴。注:特斯拉没有在其向证券交易委员会提交的任何文件中披露特斯拉和SpaceX之间的任何关联交易。

在特斯拉提交给美国证券交易委员会的10-K文件中，这家公司已承认税收抵免到期将需求提前至2018年。

（配图7：纽约州车辆登记数据显示，Model 3的登记数量也下降了约75%）

此外，在3月的前两周，根据加州电动车补贴计划申请退税的电动车数量没有明显变化。电动车需求水平仍远低于2018年第四季度的水平。

（配图8：加州电动车补贴计划申请退税数量对比图）

进入第一季度，特斯拉认为欧洲和中国的Model 3需求将抵消美国的需求气穴。也就是说，欧洲和中国的需求大大低于预期。分析师预计特斯拉2019年第一季度将在欧洲销售超过2.5万辆Model 3型汽车，但实时数据显示，该公司正朝着接近1万辆汽车的方向发展。截至3月16日，特斯拉在挪威、荷兰和西班牙(拥有每日注册数据的欧洲市场)共售出3821辆Model 3，457辆Model X和291辆Model S。注:2018年荷兰是特斯拉在欧洲的最大市场，挪威是特斯拉在欧洲的第二大市场。

（配图9：特斯拉电动车在欧洲市场的销售对比图）

此外，截至2月份，特斯拉已在德国销售了1229辆汽车(其中超过1000辆是Model 3)。2018年第四季度，特斯拉在德国售出了289辆电动车。

在中国，直到3月上旬，特斯拉所有运往中国的Model 3都被海关扣留，原因是这家公司的产品标签不是中文。彭博社3月6日报道称，4678辆特斯拉电动车都出现了这一问题，这可能代表了所有首批运往中国市场的Model 3。考虑到处理订单所需的时间，这些电动车可能代表了第一季度中国市场Model 3潜在销量的上限。

3月16日，马斯克发推文对欧洲和中国市场第一季度电动车出货量可能低于市场预期给出了解释，他把问题归咎于物流问题。

（配图十：马斯克发推文解释欧洲和中国市场出货量低于市场预期的原因）

事实是特斯拉还有2艘船在公海上驶向欧洲(载有大约3000辆电动车)，4艘船在公海上驶向中国(载有大约6000辆电动车)。这些船只可能无法及时到达，无法在第一季度交付载有的电动车。特斯拉在2018年第四季度的财报中指出，预计“在途”汽车库存将增加约1万辆。

（配图11：特斯拉货运船只统计）

此外，根据本周末进行的空中侦察，特斯拉目前没有准备更多的船只出发。

（配图12：特斯拉目前没有准备更多的船只出发）

特斯拉进入第一季度时，Model S/X的产量比交付量超出1万辆，Model 3的产量比交付量超出8000辆。由于需求错位，特斯拉第一季度生产的Model 3可能比交付量多出2万多辆，Model S/X的产量可能比交付量多出5000多辆。“新车”待售时间越长，其价值就越低。Twitter和各种特斯拉汽车俱乐部论坛上的趣闻报道显示，即使在3月份，人们也会收到2018款Model 3。

（配图13：特斯拉电动车产量和交付量情况）

无计划的库存已耗尽了特斯拉的财务流动性，并导致该公司争相清理这些腐烂的库存并筹集现金。

（配图14：特斯拉大幅下调电动车售价）

按照新的价格，同一车辆的售价大幅降低。

（配图15：按照新的价格，同一车辆的售价大幅降低）

随着需求持续疲软，特斯拉为了降低库存，为2018年款电动车提供了补贴。

（配图16：随着需求持续疲软，特斯拉进一步贴现了缓慢移动的2018年款库存。）

随着第一季度末的临近，“新”特斯拉电动车的定价继续下降。浏览最近的特斯拉汽车俱乐部论坛，了解目前提供的折扣类型和价格暴跌的速度。特斯拉正在进行一场“一切都必须停止”的大甩卖！

目前，特斯拉网站上为大部分主要市场列出了大量新的Model S和Model X的库存。

（配图19：各市场目前电动车库存数量）

在Twitter上随机浏览美国停车场的照片，就会发现到处停放的是Model 3。

特斯拉产品的降价可能会大幅降低2019年的电动车毛利率。巴克莱银行的分析师为了应对降价，把特斯拉的毛利率估值下调500个基点以上。

（配图21：巴克莱银行下调特斯拉交货量和毛利率）

除去通过调价刺激销量之外，特斯拉已经进行了几轮大规模裁员，并试图关闭其所有商店以节省现金，但没有成功。有迹象表明，该公司目前在财务和战略规划方面做得很少，特斯拉在宣布关闭门店后的一周内不得不做出让步，因为它发现，为了打破门店租约，它必须向房东支付数亿美元。

我们认为，特斯拉需求最近下降的另一个主要原因是消费者对特斯拉品牌的认知大幅下降。在把Model 3存款人转移到马斯克周围不断上演的马戏和众多服务和产品可靠性问题之间，公众对特斯拉品牌的看法已经恶化。

（配图22：特斯拉在汽车公司中的声誉排名骤降）

03

发布Model Y

新推出的Model 3SR/3SR+车型初始订单低于预期，在发布后的几天内，特斯拉为其跨界多用途车Model Y举办发布会并接受预订。在35分钟的Model 3发布会中，马斯克只花了6分钟谈论新车。活动的其余部分是讲述特斯拉的历史，在我看来，如果不是马斯克的告别演说，基本上是该公司其他产品的商业信息。(甚至一些媒体也公开猜测这可能是马斯克最后一次参加此类活动。）

特斯拉发布的Model Y与Model 3非常相似，只有几处微小的变化。马斯克似乎对Model Y的发布仪式完全不感兴趣，甚至懒得展示车门或第三排座椅。事后测试驾驶汽车的人清楚地注意到第三排座位不适合任何成年人。

（配图24：Model Y与Model 3非常相似，只有几处微小的变化）

根据Insideevs.com的说法，展出的白色Model 3不是一辆正常运行的电动车，员工简单的单手推动就能把车移动几英尺。

（配图26：展品非正常产品）

Model Y缺乏创新功能，尤其是未能在活动中展示任何其他创新.这表明，要么是因为急于获取现金，要么是因为特斯拉缺乏创新，因为大量高管离职的人才外流开始对公司造成损害。

特斯拉没有透露将在哪里生产Model Y，但已经开始为该车收取定金，预计交付日期为2020年底。

需要注意到的是，在Model Y发布前后任何社交媒体均未对它产生热议。自发布Model Y以来，马斯克对这款产品几乎完全保持沉默。

04

安全问题

虽然马斯克喜欢吹捧特斯拉电动车非常好的碰撞测试评级，但与其他豪华汽车制造商相比，特斯拉电动车的死亡率高得不成比例。

配图39：特斯拉电动车死亡率远超其他豪华车

特斯拉电动车在高速碰撞时很容易爆炸。基本上，任何损坏底架的碰撞都有很大的火灾风险。如果政府强制召回电池，可能会让特斯拉破产。

针对众多关于制造质量差以及配件和维修等待时间过长的投诉，《消费者报告》取消了其对Model 3的可靠性评级。

此外，特斯拉弗里蒙特工厂发生了异常多的火灾事故。最近一次火灾发生在2月底。这是过去2年中的第7次火灾；过去18个月中的第5次；过去4年中至少是第12次。

05

马斯克的个人财务

与此同时，马斯克个人财务的流动性非常紧张。据彭博社报道，在2018年的某时，马斯克曾询问摩根士丹利是否可以拿Spacex股票进行抵押贷款，但被该行拒绝。去年12月，在为Spacex筹集7.5亿美元资金的努力失败后，马斯克被迫寻找资金来支撑Spacex捉襟见肘的资产负债表。

《华尔街日报》披露，马斯克从Spacex挪用了近1亿美元来Boring Company的示范隧道费用，这切断了其他可能的资金来源。马斯克急于快速找到资金，于12月中旬抵押了他在加利福尼亚州的套房屋，抵押金额超过6100万美元。

配图44：马斯克抵押房产位置图

今年1月，马斯克对其喜欢的喷气式飞机进行了一笔约5000万美元的出售/回租交易。

在财务状况良好的情况下，没有人会选择出售飞机和抵押房屋。

马斯克对其特斯拉股票的巨额保证金贷款（约10亿美元）已被用于资助他的个人帝国（房屋、飞机、太空探索公司、Boring Company等）。马斯克很可能已经充分利用了他进一步借助特斯拉股票贷款的能力。

06

其他问题

一、高管更替

二、保险地狱

三、内部人士疯狂售股

四、超级工厂问题

五、上海超级工厂

六、股价技术支撑位

估值

按照我们对2019年息税折旧及摊销前利润(EBITDA)的估计，特斯拉的股票价值约为每股50美元。这显然是假设特斯拉仍然在持续经营。在破产的情况下，我们认为特斯拉的股权一文不值。

催化剂

一、证券交易委员会起诉马斯克和特斯拉案的进展，以及马斯克最终被解除公司高管和董事职务。

二、在4月初宣布第一季度糟糕的交付数据。

三、SolarCity 4月到期的1.8亿美元贷款。是否可能会再度延期？

四、在4月底或5月初发布的糟糕的第一季度财报。

五、在公司11月5.66亿美元债券到期之前，特斯拉宣布稀释性救助融资或申请破产保护。

六、因为产品缺陷导致召回。

七、美国司法部因特斯拉2017年发行高利率债券起诉特斯拉或马斯克。

八、穆迪调降债务降级引发特斯拉供应商尤其是松下的恐慌。

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