茅台还能牛多久？

本文授权自：市界（ID：ishijie2018）；文：张洋

换帅之后，茅台“神话”继续上演。

3月28日，新任茅台董事长李保芳在博鳌亚洲论坛上高调宣布“年报会很漂亮”，晚上茅台年报发布，2018年营业收入736亿元，同比增长26%，规模相当于半个西藏的GDP。归属于上市公司股东净利润达到352亿元，同比增长30%，创造上市以来的最“漂亮”业绩。

“漂亮”业绩一经公布，券商们都“嗨”了，高盛直接上调贵州茅台目标价至1016元/股，贵州茅台盘中大涨6%，股价飙升至854元，市值接近1.1万亿。

营收“千亿”目标似乎近在咫尺，茅台它还能继续“牛”多久？

日赚1亿元背后

“液体黄金”的名号，不是吹的。

茅台用2018年年报再次证明，小麦、高粱、河水以及五年时间是可以酿出“黄金”的。目前，53度500ml飞天茅台出厂价已提升至969元，官方零售价为1499元，不过这个价格基本买不到茅台酒。

出厂价屡次提升，为茅台贡献了巨大的利润空间。2018年，茅台归属于上市公司股东净利润达到352亿元，每天约有1亿元净利润进账。

2012年，茅台经历限制“三公消费”的打击之后，开始转向商务和个人消费，业绩慢慢回血，到2017年迎来一波大爆发，营收和净利润增长均超过50%，不过这是前董事长袁仁国的成绩。

2018年5月，袁仁国突然卸任，茅台进入“李保芳时代”。随后，茅台集团经历高层变动，“空降兵”频频登陆。动荡中的茅台，交出一份糟糕的三季报，营业收入197.18亿元，同比增长3.68%；净利润89.7亿元，同比仅增长2.7%。在2017年三季度，这两项增速指标都没有低于110%。

三季度业绩不如预期，公布次日，茅台经历一场历史罕见的一字跌停，从“神坛”跌落“人间”。自2001年8月在A股上市，茅台股价还从未如此“狼狈”过。

为了保住上任后首份财报的颜面，李保芳比往年提前一个月祭出生肖酒这个“大杀器”，抢在2018年结束前，一次性发布“茅台家族”的全部“生肖酒”，并请了郎朗和杨澜站台宣传。

2014年以来，为最大化增加收藏价值，茅台推出了生肖酒。茅台一线工人曾告诉市界，“生肖酒跟普通的茅台酒，酒体是一样的，不过就是换了个特殊的包装”，而仅仅换了一个包装，生肖酒的零售价格就提升到1699元一瓶，比普通茅台酒出厂价贵200元。

 ▵ 茅台猴年生肖酒

李保芳在发布会上还提到，“今年茅台的生肖酒将在春节前向市场投放30%”。生肖酒价格高，利润厚，春节前提前放量，势必会对年报数据有利。2018年年报显示，茅台第四季度净利润高达104.7亿元，同比增长47.57%，成功挽回第三季度增速不足的尴尬。

2018年经销商大会上，李保芳给出2019年目标，营收增长14%，比2018年实际增速低了10个百分点，但李保芳仍旧坦诚“对自己已经增加了压力”。

产能受限“基因”

赚钱能力如印钞机的茅台酒，得益于其昂贵的价格和低廉的酿酒原料，要知道茅台酒毛利率可以常年维持在90%以上，超过任何一家以轻资产著称的互联网公司。

茅台酒为什么可以这么贵？

茅台人可以说得头头是道，茅台酒是纯粮食酒，制作周期长达五年。茅台酒的酿造讲究时节和地域特色，端午制曲、重阳下沙，阴阳发酵、九次蒸煮、七次取酒，形成茅台酒的基酒，窖藏三年后，再经过勾兑，方能成就一瓶正宗的茅台酒。

此外，酿造茅台酒最重要的原料，必须得是茅台镇特产的红缨糯高粱。这里所说的茅台酒特指飞天茅台、五星茅台、茅台年份酒以及茅台生肖酒，茅台旗下还有茅台王子酒、茅台迎宾、赖茅酒等系列酒，虽然酿造技艺差不多，但它们的原料、窖藏时间、勾兑技术均不如茅台酒，更重要的是它们也并非在茅台7.5公里核心区范围生产的。

袁仁国在《茅台地理说》中强调，温润潮湿的气候环境，黏黏的红色窖泥，以及参与发酵的微生物群，是茅台镇独有的自然资源，也是酿造茅台酒的真正秘诀，他称茅台酒的产量因地域而受限，极力宣扬茅台酒的稀缺性，使其具备珍藏价值。

在茅台酒“稀缺性”的宣扬之下，不少人开始收藏茅台酒，市场上一瓶难求，茅台酒的议价能力迅速提高，出厂价一年比一年高，利润越来越厚。

然而，产能也成了茅台的“绊脚石”。

如今，茅台酒的声誉、价格均迅速飙升，却出现了供不应求的状态。李保芳在博鳌亚洲论坛上提到，“现在卖的酒满足不了市场需求的三分之一”。而茅台的业绩主要靠茅台酒支撑，2018年茅台酒为茅台贡献了85%的营收和约九成的净利润，虽然茅台大力发展系列酒以减少对茅台酒的依赖，但效果并不明显。

茅台想要继续保持高速增长，早日实现“千亿”营收目标，要么提高价格，要么提高产量。目前，茅台酒已经成了白酒行业的风向标，其价格变化对于市场的连锁影响较大，大幅度高频次提价，显然不太现实。

茅台曾在提高产量上下功夫，经过多次扩张，茅台酒的产量在2018年已达到5万吨。2018年12月初，市界探访茅台镇时发现，茅台酒厂沿着赤水河东岸一直向上游延伸，绵延约10公里，茅台酒厂员工告诉市界，“茅台酒厂只能建在东岸，西岸酿不出茅台酒”。

 贵州省遵义市仁怀茅台酒厂

茅台酒最近一次扩建酒厂，选址已经选到距离茅台镇核心区15公里外的太平村，计划新增产能5152吨/年，而根据茅台酒自称的验证方式，要等5年后才能知道新酒厂能否酿出合格的茅台酒。

茅台常年超50%的利润现金分红以及大量的货币资金存在银行，侧面反映茅台产能扩张受限，要知道茅台的净资产收益率高达30%，对股东来说分红投再好的理财产品，都不如投给茅台扩张产能。

李保芳亦承认，“因为上游的原材料、环境、资源等因素已经支撑不了茅台酒产能的扩张，在未来很长时间内茅台酒的产能将维持在5.6万吨。”

以5.6万基酒的产量计算，因茅台酒需储存25%的基酒作为老酒，2019年产的基酒，2023年才能上市，即2023年以后能够上市的茅台酒在4.2万吨左右。简单测算，以2018年茅台酒200万/吨的价格计算，2023年茅台酒营收可达到840亿，未来4年内茅台酒营收约有200亿的增长空间，年复合增长率仅6.42%，此后将进入一个平稳期。

一旦茅台酒产量上不去，价格提到一定高度，这台“印钞机”就无法加速，茅台的增长会便会受到巨大冲击，届时能否支撑得起其万亿市值呢？

不过券商们预测十分乐观，中信建投的研报称，茅台近年取消经销商配额预计达4000吨左右，未来预计回收配额将投放直营或增加非标酒销售量，将带来吨价显著提升；目前茅台酒供需格局仍然偏紧，批价仍在缓慢提升中，出厂价/终端零售价价差明显，渠道利润超100%，预计未来仍有提价空间。预计未来几年，茅台复合增速达15%左右。

系列酒难当大任

茅台酒的产量上限，李保芳心里自然有数，他必须找到另一台“印钞机”。

2014年茅台经销商大会上，袁仁国提出茅台的“133战略”。为此，茅台对架构进行调整，成立了独立的产、供、销一体化的系列酒营销公司，开拓中低端白酒市场。

李保芳2015进入茅台，提出双轮驱动战略，投入大量资源推动系列酒发展。他将“133战略”发展为：打造1个世界级核心品牌（茅台）、3个全国性知名品牌（茅台王子酒、茅台迎宾酒、赖茅）、3个区域性重点品牌（汉酱、仁酒、贵州大曲）。

一位系列酒营销公司的员工告诉市界，“李保芳对系列酒是大力支持，不仅允许系列酒三年政策性亏损，他亲自还参加过一次推广迎宾中国红的活动”。

李保芳对系列酒的看中，有一个细节更能体现。按照茅台的惯例，在每年茅台营销大会召开之后，会举行全国经销商联谊会，2018年的系列酒全国经销商联谊会首次早于茅台酒营销大会召开。他称“要把系列酒经销商的地位，看作与茅台酒经销商一样重要”。

“掌门人”的大力支持，系列酒也争气，2018年系列酒营收达到81亿元，同比增长40%，毛利率也增加了8个百分点，达到71%。

虽说营收、毛利率增长速度均超过茅台酒，但系列酒体量太小，无法成为与茅台酒相匹配的“轮子”。系列酒营收占茅台总营收比例近5年有小幅增长，但占比仍旧只有10%。

系列酒毛利率与茅台酒还有22个百分点的差距，盈利能力远不如茅台酒，且系列酒定位为中低端，盈利空间相对有限，能够为公司贡献的利润体量较小。

从市场反映来看，供不应求的始终的是茅台酒，系列酒并没有像茅台酒那样拥有无可撼动的地位。中低端领域，郎酒、洋河、汾酒、剑南春均是系列酒的竞争对手，系列酒的市场竞争环境远比茅台酒恶劣。

2019年，茅台为系列酒定下破百亿的具体目标：系列酒全年完成销量3万吨，实现销售收入100亿元、利润18亿元。

即使系列酒顺利完成目标，18亿元的利润对2018年净利润已经高达352亿的茅台来说，很难称得上是其“支柱”。

与经销商争利

系列酒暂时难以担当大任，茅台酒产量受限，通过提升价格提高利润的方法操作起来影响面太大，茅台使出与经销商争利的“绝招”。

李保芳上任后，开始着手理顺营销体制。他在2018年茅台酒经销商大会上宣布，“茅台酒将不再新增专卖店、特约经销商、总经销商。与此同时，茅台酒将重点扩大直销渠道，推进营销扁平化。”

 ▵李保芳

茅台2018年年报显示，李保芳理顺营销体制的过程中，有437家茅台酒经销商资格被取消，而这背后是李保芳的小算盘。

茅台酒销售给经销商的价格是969元/瓶，即使经销商按照官方指导价1499元/瓶来卖，一瓶净赚530元，如果由茅台自己的自营店出售，那么这笔差价就会进入茅台的口袋。

根据茅台官网发布的经销商名录，目前茅台酒和系列酒在全国的经销商共有3112家，其中河南省和贵州省较多，均超过300家，而基本每个省或直辖市只有一家自营店，只有北京、重庆、贵州多一点，但最多也只有4家。

庞大的经销商体系，是茅台崛起的另一把利器。21年前，亚洲金融风暴影响下，一向不愁卖的茅台，陷入“滞销”危机。当年前两个季度的销售量加起来不足700吨，只达到了全年销售计划的30%。

时任总经理袁仁国挑头，在酒厂广发“英雄帖”，组建一支包括他在内的18人营销“敢死队”，到全国各地推介茅台酒。

袁仁国曾回忆，那时他把各地糖酒公司的负责人请到了自己家里，又亲自下厨张罗了一桌丰盛菜肴。饭桌上，他举起酒杯：“今天我请大家喝的是杯患难酒，希望各位能帮助茅台酒渡过这个难关，够朋友的干了这杯。”

 ▵袁仁国

在袁仁国的觥筹交错中，经销商逐渐成为茅台的编外生力军，助推茅台酒销售一路走高。2011年底，一瓶飞天(五星)茅台的零售价一度突破2000元，还经常出现有价无货的状况。

茅台镇一位炒茅台酒的人曾对市界坦言，“好多茅台酒，都是经销商屯起来的，他们拿货便宜，自己囤不了就卖给亲戚朋友，所以1499元/瓶买不到，但1800/瓶你要多少可以有多少”。

2012年，限制“三公消费”叠加塑化剂危机，茅台价格一路下跌，甚至跌破官方指导价，正是经销商基于跌价判断，疯狂抛售囤货造成的。

经销商囤酒行为助推茅台酒价格飙升，是茅台乐见的事，但茅台也不得不考虑高价为其带来的政府监管风险。如今，经销商“炒作”茅台酒正好落得口实，李保芳对往日的功臣“痛下狠手”。

不过，取消经销商并没有那么容易，且有可能反噬自身。2018年年报显示，批发代理即经销商销售收入为692亿元，占总营收比率微升至94%，直销即自营店贡献的销售收入微乎其微。

 ▵2014年茅台未披露直销、批发代理相关数据

另一方面，茅台扩张直营渠道的时候，自营成本亦是个问题。茅台大规模采用经销商模式，公司不用花一分钱，只需让渡部分利润于经销商，便可以获得一支熟悉本地市场的销售生力军，茅台自己到全国建设网点，耗费人力物力不说，能否打开局面还得另看。

无论如何，茅台的增长焦虑仍旧萦绕在1.1万亿市值的上空，而距离茅台酒产能释放达到巅峰的瓶颈只剩4年时间，如何启动新的“印钞机”，继续保持高速增长，与暴涨的股价相匹配，是李保芳必须解决的问题。