【宏观】广发宏观郭磊：本轮牛市的五大宏观背景及其演变趋势

年初以来的市场偏牛表现背后有五个宏观背景。2019年开年至上周上证指数涨幅约32%，按国际通行的技术性牛市标准已算是一轮典型牛市。这轮牛市从何而来？从宏观角度我们认为存在五个背景线索。

背景一：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”。2018年Q4起美联储连续施放紧缩周期触顶信号；2019年Q1以来预期进一步强化。前期报告《美经济将令新兴市场进入“舒适区”》中我们指出美紧缩周期触顶带来新兴市场资产解除紧箍咒，进入“舒适区”。以巴西Ibovespa指数为例，年初以来也表现上佳。美国国际资本流动数据是观测这一过程的一个很好的标尺（图）。

背景二：中国宏观经济韧性，经济预期好转。名义GDP看，一季度仍处回落期；但实际GDP和部分经济指标韧性明显。我们理解原因包括：

1）房地产施工端修复导致建筑业整体偏强。一季度建筑业实际GDP增速是2017年以来最高，贡献明显。在前期报告《2019，经济韧性从何而来》中我们曾提供一个与房地产施工有关的独特解释视角。一季度房地产施工和水泥等部门数据可初步验证这一逻辑。

2）财政支出前移推动基建项目启动。一季度财政支出进度是近年最快，节奏前移明显；与基建项目相关的财政支出类别合计增速为25.8%，其中交通运输支出同比增长达47%。基建启动对相关产业链带动明显。

3）稳增长和减税降费导致企业预期好转。政治局会议指出一季度“市场信心明显提升”。从PMI生产经营活动预期、BCI企业销售前瞻指数等预期指标的变化可以看到这一过程及其与权益市场表现的同步性（图）。

背景三：货币环境偏宽，信用条件修复。与去年底相比，一季度社融存量和增量增速均边际扩张明显；R007年初至3月整体低位；企业尤其是中小企业信用条件有显著性修复，民企信用利差逐步下行。

背景四：资本市场战略定位的确认。去年三季度后政策一系列定调进一步明确资本市场战略地位、发展目标，明确市场化导向和市场制度建设方向。这将对于资本市场影响深远，从而对应一轮制度红利。

背景五：中美经贸关系磋商的进展。在中美经贸磋商的积极信号之下，市场对2018年基于外部增长环境不确定性所带来的折价进行修正。

站在现阶段看五个线索的边际变化：一）资本流动：中期资本流动仍会伴随美国降息周期，但短期可能反映比较充分；二）中国经济：处于地产销售周期低位和基建发力初期，短期风险不大，将从“衰退后期”过渡至“复苏前期”；三）货币条件：政策尚未进入“收”的时段，但“二阶拐点”或已出现，流动性最宽松时段已过；四）资本市场仍有内外红利可以期待；二季度改革开放节奏亦可能加快；五）中美经贸磋商处于关键期，这在一定程度上对市场风险偏好形成支持。

综合来看，宏观面特征可能会呈现出的演变趋势：

第一，流动性驱动的逻辑逐步弱化。

第二，经济将进一步由“衰退后期”走向“复苏前期”，盈利修复和通胀预期将成为主要线索。

第三，改革红利会有升温，并成为宏观面特征之一。

第四，中美贸易磋商积极预期兑现后，风险偏好逻辑淡化，宏观面将进一步回归基本面。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期

一、年初以来的市场偏牛表现背后有五个宏观背景

年初以来的市场偏牛表现背后有五个宏观背景。从2019年开年至4月19日，上证指数上涨幅度约为32%，中小板、创业板指数上涨分别为40%和39%。按国际通行的技术性牛市标准，低点上行20%可以符合牛市界定，本轮算是一轮比较典型的牛市。这轮牛市从何而来？从宏观角度，我们认为存在五个背景线索。

背景一：美联储紧缩周期触顶，新兴市场资产进入“舒适区”

2018年四季度起，美联储连续施放紧缩周期触顶信号；2019年一季度以来这一预期进一步强化。我们在年度报告《峰回，路转》中曾指出，美国加息周期提前缓和，2019年中美名义增长周期将从背离转为合拢；在前期报告《美经济将令新兴市场进入“舒适区”》中我们进一步指出，美国紧缩周期触顶带来新兴市场资产解除紧箍咒，进入“舒适区”。以巴西Ibovespa指数为例，年初以来也表现上佳，约上涨15%。

美国国际资本流动数据是一个很好的标尺（图），我们可以看到，在加息周期临近触顶的时候，国际资本净流入美国的速度快速下降；至2018年底变为净流出。

背景二：中国宏观经济韧性，经济预期好转

从名义GDP来看，一季度仍处于经济回落期；但实际GDP持平于上季度的表现超出去年底市场一致预期。经济呈现出明显的韧性特征。我们判断这一韧性主要来源于几个原因：

1）房地产施工端修复导致建筑业整体偏强。一季度建筑业实际GDP增速是2017年以来最高，比去年同期高了0.8个点，显然对于同期GDP贡献较大。在前期报告《2019，经济韧性从何而来》中，我们提供了一个解释视角：2018年房地产新开工较高，而施工端滞后；逆周期政策出台之后，房地产周期相当于从棚改货币化过渡到货币政策稳增长，从经验规律看施工与资金可得性关联较大，而房地产施工端韧性超预期可能是微观数据韧性的原因之一。一季度房地产施工表现强劲，增速从1-2月的6.8%进一步上升至8.2%。一季度水泥产量增速为9.4%，其中3月为22.2%。亦可验证建筑业部门的活跃。

2）财政支出前移推动基建项目启动。一季度财政支出进度是近年最快（见我们报告《财政支出节奏前移加大经济企稳概率》）；与基建项目相关的财政支出类别合计增速为25.8%。其中交通运输支出同比增长47%，城乡社区支出增长23%，农林水支出28.6%。财政投放和基建启动对相关产业链及产业链预期有明显带动。

3）稳增长和减税降费导致企业预期好转。政治局会议指出一季度“市场信心明显提升”。我们从PMI生产经营活动预期、BCI企业销售前瞻指数等预期指标的变化中可以看到这一过程。

背景三：货币环境偏宽，信用条件修复

一季度新增社融增速从去年全年的-14%恢复至39%，社融存量增速从去年底的9.8%恢复至10.7%。

从银行质押式回购利率7天的走势来看，年初至3月中旬一直在偏低位，比较符合流动性“合理充裕”的状态。

企业尤其是中小企业信用条件也已有显著性修复，民企信用利差逐步下行。

背景四：资本市场战略定位的确认

2018年10月，国务院金融稳定发展委员会第十次专题会议指出 “发挥好资本市场枢纽功能。资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措”。2018年12月的中央经济工作会议指出“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地。”2019年4月的政治局会议进一步指出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制。”

以上一系列定调包含了几点：一是明确资本市场的战略地位，“枢纽功能”、“对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用”、“牵一发而动全身”；二是明确发展目标，“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”；三是明确市场化导向和制度建设，“要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度”、“以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”。这对于资本市场发展影响深远，对于资产价格来说，这对应了一轮制度红利。

背景五：中美经贸关系磋商的进展

从2018年2月起，中美之间进行了9轮经贸磋商。其中前四轮是在2018年2月至8月、后五轮是2019年1月至4月陆续开展。2019年2月的第六轮经贸磋商中，中美“在技术转让、知识产权保护、非关税壁垒、服务业、农业以及汇率等方面的具体问题上取得实质性进展”。2019年4月的第九轮经贸磋商中，“双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本，取得新的进展。双方决定就遗留的问题通过各种有效方式进一步磋商”。

根据世界银行公布数据，2017年中国和美国GDP占全世界比重分别为15%和24%，对世界经济增长的贡献率分别为27%和16%。中美经贸关系对于全球经济来说具有举足轻重的重要性。

在中美经贸磋商年初以来的积极信号之下，市场对2018年基于外部增长环境不确定性所带来的折价进行修正。

二、站在现阶段看五个宏观线索的边际变化

一）资本流动：中期仍会伴随美国降息周期，但短期可能反映比较充分

我们先从中期视角着手。从历史数据看，2001年前后一轮美联储降息周期并没有引起国际资本流动的显著异动。2008年前后那轮则比较典型，在美国加息周期后期就出现了预期先行，资本净流入美国的规模开始显著减少；降息周期开始后一度有流向上的双向波动，但整体来看，资本流入减少或流出美国的过程一直持续至降息周期末端。本轮节奏极为类似，自2018年年中开始，国际资本净流入美国市场开始减少；至年底变为净流出。目前只是美联储停止加息和缩表，一旦降息周期开启，则国际资本流动仍处于从美国流向非美区域的时段。换句话说，中期关于国际资本流动和新兴市场“舒适区”的逻辑依然成立。

从短期来看，则稍有不同：这轮国际资本流入减少/流出美国的周期从去年年中开始，提前反映了去年三季度初美国经济基本面的边际变化和货币政策松动信号的出现；净流出在今年初达到最大，反映了对3月美联储议息会议进一步确定紧缩政策结束框架的预期，以及中国等新兴经济体逆周期政策布局、经济预期改善的预期。在未来的几个季度内，在美国经济确认出现衰退之前，资本流动可能会随基本面进入徘徊期，不排除期间会有流出收敛或者阶段性净流入。

二）中国经济：处地产销售周期低位和基建发力初期，短期风险不大，将从“衰退后期”过渡至“复苏前期”

一季度经济呈现出明显韧性：1）实际GDP持平于上一季度的6.4%；2）工业增加值为6.5%，高于上一季度；3）消费名义增速好于上一季度。

但经济状况显然远远算不上“过热”，4-5月部分数据可能会有回踩：1）名义GDP下行较快，比上一季度下了1.3个点；2）用电量增速只有5.5%，低于上一季度，3月单月工业增加值很大程度上由于春节错位因素贡献；3）出口季度增速只有1.4%，低于上季度的3.9%，目前还没有确认见底；4）房地产销售面积增速处于负增长区间，进一步低于上一季度；5）汽车零售刚从底部回升；6）基建投资初步修复但仍不到3%，制造业投资仍在下行。

而且，3月数据偏高包含基数、季节性等多重因素影响，出口、工业增加值等4-5月仍有较大概率会有回踩。

我们认为目前经济仍是比较典型的“衰退后期”。

那么经济有没有“二次探底”的风险？我们认为风险不大。

首先，地产处于一轮销售周期底部区域附近；施工端亦呈现韧性特征。从经验上来看，地产销售周期一般持平于M1周期；略滞后于按揭贷款利率，少有例外。从3月数据来看，房地产价格端的信号也已经出现，包括三线城市（35个三线城市新建商品住宅销售价格环比上涨0.7%，二手房价格环比上涨0.5%，涨幅均扩大0.3个点）。去年大量新开工叠加今年的资金面好转，施工端目前仍处于韧性过程中。

其次，一季度基建类财政支出增速较高，目前仍在立项和开工阶段，尚没有形成“完成额”，后续有较大概率继续推动基建投资增速的上升。

再次，出口、地产新开工等两个主要的经济拖累项已初步完成中枢的下移，二三季度可能会低位徘徊，但继续大幅下行的概率较小。汽车零售端也已度过最差的阶段。

后续经济将继续从“衰退后期”向“复苏前期”过渡。主要过程将会包括基建投资的继续回升，制造业投资的触底，地产销售周期的触底回升，汽车零售的进一步好转。

三）货币条件：政策尚未进入“收”的时段，但“二阶拐点”或已出现，流动性最宽松时段已过

一季度货币环境较为宽松。由于一季度主要任务是稳增长，货币环境整体来看较为宽松：1）新增社融增速从去年全年的-14%恢复至39%，社融存量增速从去年底的9.8%恢复至10.7%；2）货币市场利率在相对低位；3）民企信用条件明显改善。

目前宏观环境有一些微妙变化：

第一，由于去年下半年政策出台比较及时，经济开局“总体平稳，好于预期”。虽然数据整体好坏参半，但下行风险已经较小。

第二，通胀中枢在抬升趋势中。由于供给端冲击，猪肉价格年内上行预期较强。按猪肉在CPI中的权重，如果我们假设猪肉上升50%，则对CPI影响可能就要有1.25个点左右。而通胀的另一驱动因素原油价格也在不断上行，IPE布油价格已经从2018年12月的月均57.8美元，上行至2019年4月月均的70.7美元。

第三，房地产价格有一定抬头迹象。统计局数据显示，3月一二三线城市新建商品住宅销售价格同比涨幅均较上月有所上升。35个三线城市涨幅明显。

政策尚未进入“收”的时段，但“二阶拐点”或已出现，流动性最宽松时段已过

从4月政治局会议精神看，它将“总体平稳”和“下行压力”并提。这意味着财政货币政策基本方向没有变，即“积极的财政政策要加力提效，稳健的货币政策要松紧适度”，但可能已进入前期政策效果的观察期。在这一期间，政策一则强调了“保持定力”；二则强调了“以供给侧结构性改革的办法稳需求”；三则强调了以深层次对外开放促改革；四则强调了“房住不炒”，即在这一阶段更注重供给端手段（降成本、补短板）和改革，逆周期政策应该不会再继续加码。流动性最宽松的时段或已度过。

四）资本市场仍有内外红利可以期待；二季度改革开放节奏亦可能加快

4月政治局会议进一步指出“要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制”，“关键制度创新”后续值得期待。

3月初，MSCI曾公布将逐步增加中国A股在MSCI指数中的权重。

资本市场的制度化和国际化将带来制度红利，并有利于引导A股价值投资取向的形成。

此外，政治局会议明确指出“要通过改革开放和结构调整的新进展巩固经济社会稳定大局”，“要以高水平对外开放促进深层次改革，扩大外资市场准入，落实国民待遇”，即一季度通过逆周期政策稳定经济走势，二季度之后通过深化改革和扩大开放进一步稳定微观预期，激发制度红利。预计二季度将是改革红利释放的关键阶段。

以国有企业改革为例，在4月18日宏观经济运行情况新闻发布会上，发言人指出国家发展改革委、国资委拟启动开展第四批混改试点工作。

五）中美经贸磋商处于关键期在一定程度上对市场风险偏好形成支持

如前所述，在中美经贸磋商年初以来的积极信号之下，市场对2018年基于外部增长环境不确定性所带来的折价进行修正。中美经贸磋商目前处于关键期，对于结果的预期在客观上对市场风险偏好形成支持效应。

三、综合来看，宏观面特征可能会呈现出的演变趋势

展望未来1-2个季度，我们认为宏观面特征的演变趋势包括：

第一，流动性驱动的逻辑逐步弱化。随着国际资本流向新兴市场边际最快的阶段告一段落，以及国内经济的初步企稳和通胀中枢的逐步抬升，政策二阶拐点将逐步确认，流动性驱动的逻辑将有所弱化，从资本市场顺趋势获取系统性盈利机会的阶段也将结束。

第二，经济将进一步由“衰退后期”走向“复苏前期”，盈利修复和通胀预期将成为主要线索。一般来说，“衰退后期”是流动性的充裕期和名义GDP的最终底部区域；复苏前期是名义GDP的回升期和流动性的消退期，盈利修复和通胀预期将取代流动性成为主要线索。

第三，改革红利会有升温，并成为宏观面特征之一。就表述政策顺位来说，今年是“稳增长、促改革、调结构、惠民生、防风险、保稳定”，稳增长之后就要促改革。二三季度将会是国内改革和对外开放政策的升温期，这将为宏观面带来主题型线索。

第四，中美贸易磋商积极预期兑现后，宏观面将进一步回归基本面。中美经贸磋商的积极进展一则带来基本面假设修正下的定价修正；二则对中美经贸关系改善空间的预期也部分支撑市场风险偏好。未来若预期兑现，则风险偏好驱动的逻辑也将有所淡化，宏观面将进一步回归基本面。

风险提示：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期