“支付第一股”上市一波三折，联想控股“一鱼多吃”，雷军潜伏14年或豪赚840倍！

拉卡拉在两年内曾经历过借壳未果，独立上市中止的洗礼。念念不忘，必有回响。其第三度闯关异常顺利，得以修成正果。第三方支付行业竞争激烈，借助于微信11亿活跃用户巨大势能的腾讯金融，以及实力最强者支付宝，超级两强从线上到线下，在移动支付领域具有绝对优势，挤压其他玩家生存空间。拉卡拉虽专注于收单业务，2018年线下大扩张，带来短期收入激增，但或难以持续。

雷军作为拉卡拉天使投资人，25万元投资上市后总收益增至约2.1亿元，增值超过840倍。联想控股系同为天使投资方，从一开始就占据大股东地位，后一路跟投，上市首日投资即增值近20倍，并得以控制从拉卡拉中剥离的公司西藏考拉，后者的良好业绩也为其IPO打好基础，有望再次收割。

打着专注旗号，拉卡拉2016年末一次重大资产转移，从商业逻辑到操作手法均值得细究。直接结果是，联想控股作为拉卡拉大股东但放弃控股，同时成为西藏考拉的控股方，一参一控，实现“一箭双雕”。联想不谋求实际控制拉卡拉，或是一种默契，孙陶然与团队也成为受益方。不同寻常的资本腾挪术，从联想、蓝色光标、孙陶然乃至雷军之间错综利益交错关系，或许能找到注脚。

三年三度闯关，终成正果

央行2011年5月发出第一批第三方支付牌照时，拉卡拉即是“种子选手”之一；现在已有200多张支付牌照发放在外，如今的拉卡拉并非市场头牌，却成为第一家在A股独立IPO的企业。

4月25日，拉卡拉登陆创业板，股票代码为300733，主承销商为中信建投（601066）。按照22.99倍市盈率，发行价33.28元/股。拉卡拉首日交易以39.94元/股开盘，高开20%，迅速涨至47.92元，涨幅为44%。

拉卡拉首次公开发行股份4001万股，加上原有股本3.6亿股，发行完成后共约4亿股股份。拉卡拉此番公开发行募集资金净额约12.32亿元，主要用于第三方支付产业升级项目，该项目预算20亿元，还需要拉卡拉自有资金填补。

和拉卡拉计划在上交所借壳时作价110亿元相比，公开上市前130亿市值，在剥离掉小贷等增值业务后，提升大约20%左右。拉卡拉上市一波三折，但本次上市却异常顺利：3月12日，递交招股书；3月26日，在证监会2019年第9次发行审核委员会工作会议上成功过会；4月4日，证监会核准拉卡拉首次公开发行。至正式在创业板挂牌交易，前后一个半月时间，速度惊人，可比2018年上市的工业富联（601138），后者用时36天。

但拉卡拉成立已有14年，而筹谋上市，已超过3年。

2016年2月6日，西藏旅游（600749）发布公告称，拟收购拉卡拉100%股权，将以现金支付交易对价25亿元，加上发行股份支付交易对价85亿元，对拉卡拉总作价110亿元；并拟定增募集不超过55亿元配套资金。拉卡拉创始人孙陶然、联想控股（03396.HK）和欧阳旭拟分别出资34亿元、6亿元和5.1亿元，参与认购西藏旅游发行的新股。

交易前后西藏旅游控制权发生变更。交易前，国风集团直接持有西藏旅游16.1%股份，是控股股东，欧阳旭为实际控制人。交易完成后，原拉卡拉大股东联想控股在西藏旅游中持股比例为23.12%。孙陶然及孙浩然兄弟二人成为西藏旅游实际控制人。其中孙陶然直接持有24.21%股份，孙浩然直接持有3.39%股份，孙陶然通过蓝色光标（300058）间接持股0.54%，孙陶然、孙浩然、蓝色光标合计控制上市公司28.14%股份。

若交易成功，拉卡拉将得以“借壳上市”。但在2016年3月23日、5月12日，西藏旅游分别收到上交所下发的问询函。第一封问询函涉及到拉卡拉业务模式、重组是否构成借壳等。

西藏旅游公告称，此次交易虽是重大资产重组且涉及关联交易，但并不构成“借壳上市”。理由是，孙陶然及其一致行动人不控制拉卡拉，西藏旅游购买孙陶然等合计持股为拉卡拉15.8%股权，作价17.38亿元，占公司2015 年末资产总额的93.79%，因此本次交易不构成借壳上市。

第二封问询函则集中问询重组是否构成借壳，是否存在刻意增加资产、规避借壳上市行为。上交所连续追问拉卡拉是否借壳，并不寻常。实际上，西藏旅游并未对上交所第二封问询函做出回复，就在6月24日，西藏旅游突然发布终止重大资产重组的说明，称交易方案公告后证券市场环境、政策等客观情况发生较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案，经审慎研究，为切实维护全体股东利益，各方协商一致决定终止交易。

这是拉卡拉第一次冲击上市，从2015年12月5日西藏旅游发布重大重组公告开始，到2016年6月底终止重大资产重组截止，前后历时半年，铩羽而归。

西藏旅游终止重组，关于理由的措辞相对格式化，实际却和重组监管收严有关。2016年，业内一度盛传证监会叫停涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个行业等上市公司跨界定增和重组。此种说法虽被证监会否认，但在操作中，涉及类金融类跨界并购很难推进。拉卡拉作为互联网金融类服务公司，与主业为旅游的西藏旅游重大资产重组，就是监管方“紧盯”的跨界重组。而西藏旅游不得不终止重组，也是一切尽在不言中。

2016年10月，拉卡拉将旗下10家公司进行剥离，其核心业务均为小额贷款，包括广州拉卡拉小贷、北京拉卡拉小贷、考拉众筹、拉卡拉科技、深圳众赢、广州众赢、拉卡拉网络、拉卡拉影业、中北联、昆仑天地等。这10家全资或控股子公司被转让给西藏考拉科技发展有限公司（西藏考拉）以及其控股子公司，交易总对价为14.44亿元，相关人员、资产、负债均随相关业务进行剥离。剥离完成后，拉卡拉专注发展第三方支付业务的主营业务，为二度闯关做准备。但该资本运作也为其2017年闯关创业板受挫，埋下伏笔。

西藏考拉现大股东是联想控股，持股51%。孙陶然持股33%，同时担任董事长；西藏纳顺网络科技合伙企业（西藏纳顺）持股16%。徐氢和邓保军分别持股西藏纳顺为49.9986%；徐氢和邓保军还通过北京华众泰合科技发展有限公司持有西藏纳顺剩余股权，最终各自持股西藏旅游8%（图1），两人也是孙陶然创业搭档，徐氢还通过西藏考拉间接持股蓝色光标，并担任蓝色光标董事。孙陶然等三人是否还有其他代持协议，不得而知。剥离完成后，西藏考拉可以免费继续使用“拉卡拉”商号和相关注册商标，时限为3年，2019年12月底到期，若继续使用，将按照市场公允价格支付给拉卡拉费用。

图1：西藏考拉股权结构

资料来源：新财富根据公开数据整理

经历过2016年借壳上市失败后，2017年拉卡拉打算独立IPO。

2017年3月，证监会官网披露拉卡拉提交的招股说明书，拉卡拉拟登陆深交所创业板。在IPO申报稿中，拉卡拉披露，因面临未来监管政策不确定性，将原有小贷等增值金融等业务从公司剥离，仅保留第三方支付业务。2017年9月7日，证监会公布的IPO中止审查名单中，拉卡拉在列，中止原因是“申请文件不齐备等，导致审核程序无法继续”。拉卡拉独立IPO暂时宣告失败。

创业板公开发行规定，发行人两年内主营业务不能发生重大变化。2015年末，剥离公司占拉卡拉合并资产总额、资产净额、收入总额、利润总额比例分别为47.02%、43.93%、21.56%、-32.78%，均不超过50%，符合要求，随后却有重大变化。拉卡拉2016年9月底资产总额、资产净额分别为98.81亿元、17.48亿元，期内增值金融业务总资产为73.57亿元，净资产为12.84亿元，分别占总额比例为74.45%和73.45%，均超过50%；占总收入比也是刚刚超过50%。这应是2017年拉卡拉IPO未能闯关成功的主要原因。彼时拉卡拉主承销商同为中信建投，其作为老牌券商，对此又岂能不知？

就在证监会中止拉卡拉IPO审查第二天，拉卡拉关联公司西藏考拉却完成举牌西藏旅游。2017年9月8日，西藏旅游公告称，西藏纳铭网络技术有限公司（西藏纳铭）自2017年8月4日至9月8日连续买进公司股票，最终以1.71亿元买入945.69万股股票，折合均价18.1元，占西藏旅游总股本的比例为5%，达到举牌线。彼时，西藏考拉持有西藏纳铭100%股份。

2018年8月1日，西藏纳铭股权进行转让，现由新奥控股投资有限公司（新奥控股）100%控股，廊坊市燃气有限公司持股新奥控股比例为99.25%，廊坊燃气实际控制人则是王玉锁。王玉锁，新奥集团创始人、董事局主席，人称“燃气大王”，曾为河北首富。王玉锁持股廊坊燃气为90%，其妻赵宝菊持股另外10%。

西藏旅游截至2018年报时，第一大股东依然为国风集团，持股比例为13.18%。孙陶然持有国风集团24%股权，原实控人欧阳旭通过国风创投间接持股国风集团大约76%。西藏纳铭持股比例进一步提高，已经上升到9.99%，为公司第四大股东。西藏国风文化发展有限公司（西藏国风）持有西藏旅游11.46%股权，新奥控股100%西藏国风，新奥控股共持有西藏旅游股权为21.45%，王玉锁为西藏旅游实控人（图2）。

图2：西藏旅游部分股东

资料来源：新财富根据公开数据整理

西藏旅游2016-2018年收入分别为1.26亿元、1.42亿元和1.79亿元；归属母公司股东净利润分别为-0.95亿元、-0.82亿元和0.22亿元，在连续亏损两年后终于扭亏。王玉锁除实际控制西藏旅游外，还控制A股和港股多家上市，即新奥股份（600803）、新奥能源（02688.HK）和新智认知（603869）。4月底，在中国企业家俱乐部2019理事大会上，前招商银行行长马蔚华连续担任三届理事长后荣退，王玉锁接任新一届理事长，亦可见其“江湖地位”。

拥有多家资本运作平台的王玉锁，持有西藏旅游应不仅仅满足于其年收入不足2亿，利润寥寥的现状。孙陶然手中还有西藏考拉这张牌，并持股西藏旅游；王玉锁手中有壳，若以后双方联手再演借壳桥段，也是应有之义。

拉卡拉前两次借壳上市或谋求独立IPO，历时半年后均受挫。一年半后卷土重来，第三次冲击资本市场，终于完成临门一脚。

支付宝微信挤压，拉卡拉“领先”注水

拉卡拉前身乾坤时代，成立于2005年1月6日，由联想系旗下的有道创投、孙陶然、雷军共同现金出资设立，注册资本为100万元。其中有道创投、孙陶然、雷军出资比例分别为50:25:25。作为获得央行第一批27家支付牌照的“种子选手”，拉卡拉现持有全国性收单、网络支付、电视支付、预付费卡受理等牌照。

孙陶然出生于1969年，吉林长春人，1991年毕业于北京大学经济管理系。拉卡拉并不是孙陶然首次创业。1995年孙陶然参与创立《北京青年报·电脑时代周刊》取得较好口碑；后联合创办北京恒基伟业，曾有著名的“商务通”策划案例。更为人熟知的是，孙陶然与赵文权等联合投资创办的蓝色光标，于2010年5月登陆创业板，被称为“中国公关第一股”。孙陶然现直接加间接持股蓝色光标比例为6.6%，长期担任蓝色光标董事。

在多次创业后，老司机孙陶然将创业经历整理成两本专著，其中《创业36条军规》销量超百万，代跋有两人，即创业黑马（300688）董事长牛文文和联想控股总裁朱立南。2018年出版的《有效管理的5大兵法》则得到联想创始人柳传志和新东方（EDU.NYSE）创始人俞敏洪作序推荐。

蓝色光标第一大股东——西藏耀旺网络科技有限公司（西藏耀旺）持股比例为8.78%，西藏考拉100%持股耀旺网络，孙陶然持股西藏考拉33%，则间接持股蓝色光标为2.9%。如此，孙陶然直接加间接持股蓝色光标股比为6.6%，与现蓝色光标董事长赵文权持股比例6.65%相比，相差不大（图3）。联想控股也得以间接持股蓝色光标4.48%，蓝色光标还是拉卡拉小股东。蓝色光标上市后市值最高时近600亿元，现市值大约130亿元，也是缩水不少。

图3：蓝色光标部分股东

资料来源：新财富根据公开数据整理

拉卡拉成立时间和支付宝正式成立公司几乎同一时段。2003年10月，阿里巴巴（BABA.NYSE）旗下淘宝网首次使用支付宝服务；2004年12月，浙江支付宝网络科技有限公司成立。有道创投、孙陶然和雷军均于2004年12月28日以货币方式认缴注册资本，成立乾坤时代；次年1月6日，正式成立公司。

经过14年发展，目前拉卡拉和支付宝在第三方支付市场影响力却不可同日而语。在估值上，支付宝母公司蚂蚁金服最后一次融资时估值已经超过1500亿美元；拉卡拉市值仅在130亿元左右。

在市场占有率上，根据易观国际发布的监测报告，2018年第四季度中国第三方支付移动支付市场交易规模达47. 2万亿元，环比增加7.78%。其中，支付宝以53.78%市场份额夺得头名；腾讯金融以38.87%稳居第二；两强合计占据市场92.65%。其他厂商市场占有率极低，其中第三名壹钱包占有率为1.19%，百度钱包、苏宁金融和快钱也上榜，但市占率不到1%，至于第八名苏宁金融市场占有率仅0.36%（图4）。

图4：2018年第四季度中国第三方移动支付市场份额

资源来源：易观

未能排名前八的拉卡拉，显然是在“其他”中。与两年前相比，拉卡拉市场份额明显萎缩。根据比达咨询统计数据，2016年第三方移动支付市场份额，拉卡拉虽然仅仅占有2.7%，但是还能排进前三，支付宝和腾讯财付通依然是前两位，分别占据52.3%和33.7%市场份额，两年后，微信支付市场份额上升明显，支付宝也略有提升，其他均出现下滑。拉卡拉下滑最为明显（表1）。

不过拉卡拉在招股书中表示，自身是“中国领先”的第三方支付公司，专注于银行卡收单以及个人支付业务，这和支付宝以及微信占极大优势的移动支付并不完全一致。但“领先的”拉卡拉并未像多数互联网公司公开发行时那样，在招股书中引用独立第三方咨询机构出具的数据报告，为其在市场上份额以及排名进行背书。尽管如此，新财富可以根据相关数据简单推理出拉卡拉市场占有情况。

2016-2018年，拉卡拉商户数量分别为404万、1121万和1963万（表2）。2018年，拉卡拉POS机以及扫码受理产品累计覆盖商家超过1900万家，收单业务和个人支付业务交易总额超过3.9万亿元，其中收单交易规模为3.65万亿元，个人支付业务近有大约2800亿元。拉卡拉个人支付业务在全国371个城市的便利店内铺设10万台拉卡拉自助支付终端，每年2800亿元交易总额。

表2：拉卡拉商户和交易情况

资料来源：招股书

根据中国支付清算协会统计，截至2017年年末，全国范围内联网POS终端数量为3119万台。则2017年，拉卡拉终端量76.29万台占全国总量比例为2.44%。

另根据中国人民银行统计，2017年非银行支付机构共处理移动支付业务2393亿笔，交易金额为105万亿元，同比分别增长147%和106%。拉卡拉2017年总交易金额为1.97万亿元，则占全国总量大约1.88%。2018年，拉卡拉商户量显著增加，该比例或出现变化。整体上，拉卡拉市场占有率大约在2%左右，即便“领先”，成色也低，这也是拉卡拉盈利和估值表现平平的最主要原因。

1900万商户85万台终端，“僵尸粉”太多？

2018年，拉卡拉合作商户超过1900万，那拉卡拉究竟有多少台POS机在运营中？可以从其POS机具折旧摊销金额来测算。2016-2018年，拉卡拉POS机具折旧摊销分别为2580万元，6947万元和12491万元（表3）。

表3：拉卡拉营业成本变化

资源来源：招股书

招股书中亦说明，每台POS机平均成本400-600元，折旧期为5年，取成本中值500元，则平均每年折旧金额为大约100元。所以，2016-2018年拉卡拉平均运营POS机数量为：25.8万台，69.47万台和124.91万台。

根据折旧分摊金额和成本推算的数据，与拉卡拉公开数据却有差异。招股书显示，其同期传统POS机分别为17.32万台、58.11万台、69.66万台；智能POS分别为19.52万台、18.18万台和15.74万台（表4），则期内POS机总量为36.84万台、76.29万台和85.4万台。2016-2018年，拉卡拉合作商户数量分别为404万、1121万和1963万，则终端设备占商户比例分别为9.12%、6.8%和4.3%。

表4：拉卡拉终端变化

资料来源：招股书

随着商户数激增，使用POS终端机比例却急剧下滑，2017年终端量增加107%，与商户增加率177%相比，出现明显背离；这种情况持续到2018年，商户数量虽然增加75%，终端仅增加12%。换句话说，2018年840万商户增量只带来终端8.11万增量，转化率不到1%。合作商户质量堪忧，抑或增量潜力已经被挖掘殆尽。

合理推测是，绝大多数商户没有使用拉卡拉POS终端，使用扫码应用。而扫码支付却是支付宝和微信支付的天下，拉卡拉实难抗衡；正是基于此推测，1900万商户中存在海量“僵尸粉”也就不奇怪。若和渠道商进行分成时，只考虑终端数量，而不将实际交易量考虑进去，则拉卡拉要因此受损。

无论如何，通过2018年拉卡拉折旧费和成本推算出的在用POS设备125万台，和拉卡拉公开数据85.4万台相比，竟然有50%出入，同为招股书数据，也存在矛盾。

收单那点事儿

在招股书中，拉卡拉承认，2017年以来，随着微信支付、支付宝等手机应用端移动支付的冲击，个人支付业务交易规模和市场占有率均有一定程度的下滑，公司也针对市场变化，进行战略转型，重点服务中小微商户，大力发展收单业务。

收单业务就是收单机构与特约商户签订银行卡受理协议，在特约商户按照约定受理银行卡并与持卡人达成交易后，为特约商户提供交易资金结算服务。收单机构通过向商户收取手续费获得收益，同时还向商户提供其他增值服务获得服务费收入；此外，拉卡拉向商户销售或者投放POS机时也会收取相应的硬件销售或者服务费收入。

随着支付市场逐步开放，目前国内收单机构已达千余家，其中主要收单银行百余家，第三方支付机构200多家，商户收单业务也因为线上和线下、有卡和无卡等渠道、模式不同演化为多元化的商户支付服务。

自1993年起，国家根据市场变化不断完善商户费率管理制度，先后六次规范调整商户收单价格体系。最后一次调整发生2016年9月，国家发改委和中国人民银行共同颁布的《关于完善银行卡刷卡手续费定价机制的通知》开始实施，其中对于收单机构收取服务费由政府指导价改为实行市场调节价，由收单机构和商户协商确定具体费率。

经过六次价格调整，商户平均费率水平从最初3%下降到目前0.5%左右，市场实际费率则更低，在全球商户收单市场处于较低水平。拉卡拉自2016年9月6日起，将特约商户银行卡刷卡手续费进行调整。境内银联卡贷记卡每笔交易金额0.6%；境内银联卡借记卡每笔交易金额0.5%，20元封顶；境外银联卡每笔交易金额2.5%。

在发卡行、第三方支付机构、收单机构互联网直连的“三方模式下”，第三方支付机构不参与银联等清算组织的网络清算，而是自行向发卡行进行清算，第三方支付机构承担事实的转接清算角色，自成体系、自主运营、自行定价，灵活价格策略，快速占领线上线下商户市场支付入口，对传统银行卡“四方模式”造成冲击，被传统银行视为掀起了“支付战争”。

收单业务具体商业逻辑是，在收单侧，第三方支付机构以平均0.2%分润水平向收单（或通道）机构收取通道费；在发卡侧，第三方支付机构向发卡银行低价支付0.05%-0.08%快捷支付费用，超过1倍-1.5倍费率差，使其在支付清算环节获取稳定较高收益。

2016-2018年，拉卡拉收单费率分别为0.12%、0.12%和0.14%，基本和行业平均水平相符。

少条腿，高增长或难持续

拉卡拉主要收入来源于收单业务。其成立初期只是提供便民服务，为解决银行排队难问题，在全国便利店布放10万余台拉卡拉自助终端，为个人用户提供信用卡还款、公用事业缴费、转账等民生类日常支付服务。

2011年5月，拉卡拉成为央行第一批颁发的27家支付牌照机构之一。后引起轩然大波的支付宝股权转移事情，按照马云说法，也是为获得首批支付牌照做出的“最好选择”。牌照到手，拉卡拉一举获得全国性收单、网络支付、电视支付和预付费卡受理等业务许可，从2012年起开始进入国内银行卡收单行业，解决线下小微零售企业刷卡难题，专注于实体小微企业收单业务。

拉卡拉在2015年尝试进行增值业务拓展，主要通过自有资金进行信贷业务，服务对象是小微业主和个人用户。信贷业务主要以拉卡拉APP为用户入口，对符合要求的小微业主和个人提供消费信贷等服务，主要有“替你还”、“易分期”以及“员工贷”等产品。

这项与其巨量小微企业商户增值金融场景非常契合的业务，仅上线一年，就在2016年底被剥离。拉卡拉现主要业务包括商户收单、个人支付和积分购三项，以商户收单为主。

2016-2018年，拉卡拉收单交易规模分别为1.1万亿元、1.97万亿元和3.65万元，收单平均费率分别为0.12%、0.12%和0.14%。其中2018年出现明显变化原因是，非直营商户平均收单费率达到0.15%，同时交易额从2017年1.4万亿元增加至2.74万亿元，占总交易额超过75%。

体现在收入上，2016-2018年拉卡拉实现收入25.6亿元、27.85亿元和56.79亿元（表5），2018年增长率为104%。其中收单业务收入分别为12.69亿元、23.72亿元和50.71亿元，2018年增长114%。个人支付业务收入分别为1.32亿元、9500万元和1.08亿元，显示出下滑趋势。硬件销售收入分别为2.38亿元、3.17亿元和4.82亿元，近两年分别增长33%和52%，上升比较明显。

表5：拉卡拉收入组成

资料来源：招股书

收单业务占总收入比例分别为49.48%、85.15%和89.29%。2016年，拉卡拉金融增值业务收入为9.16亿元，占当年收入比例为35.78%。金融增值业务被剥离后，收单业务占据绝对优势。

根据2016年信贷业务剥离前，这一板块收入占总收入比例看，信贷完全可以成为拉卡拉的“另一条腿”。从联想控股2017-2018年公布的信贷业务收入和利润数据来看，也证明拉卡拉本可以两条腿走路。而目前，其必须面对单一业务占绝大多数的局面，这对公司而言并不健康，尤其是增长遇到瓶颈时体现更加明显。

牺牲毛利抢市场，硬件服务费丰厚

2016-2018年，拉卡拉主营业务毛利分别为18.49亿元、15.34亿元和25.47亿元（表6）；毛利率分别为72.23%、55.40%和44.85%，下滑比较明显。根据立信会计师事务所审计报告，支付业务2016年毛利率为56.75%，2017-2018年剔除金融增值业务后，2017年毛利率与2016年相近。2018年，由于受到渠道服务机构分润水平提升影响，毛利率出现下滑。拉卡拉指出，第三方支付属于技术、市场、监管多种因素驱动的新兴行业，未来不排除公司主营业务毛利率发生波动的风险。

表6：拉卡拉主营业务毛利率

资料来源：招股书

收单业务毛利率明显下滑，2016-2018年分别是：65.47%、55.4%和42.24%。个人支付业务毛利率显示出上升趋势，同期分别为33.16%、46.58%和53.28%。

拉卡拉通过销售机具盈利的经营思路，转变为通过机具降价、增加自投机具方式，扩大收单业务规模和占有率，并积极开发智能POS类产品为商户提供多种增值服务，寻求利润新增长点。这一互联网思维指导下的打法颇为有效。

2016-2018年，硬件销售和服务毛利率提升更加明显，分别为23.37%、58.20%和68.36%，且收入也明显增长，硬件业务收入和毛利率实现双升。单台POS机平均每月取得手续费为48元，自投POS机单台成本400-600元，按照5年使用年限摊销成本，单台POS机每月折旧成本为8元左右，手续费收入和成本差额为40元。一旦商户使用，拉卡拉就躺着收钱，也是非常划算的买卖。

但该项收入增量有限，拉卡拉公开数据显示，2016-2018年其终端POS设备分别为36.84万台、76.29万台和85.4万台，简单测算，每年来自POS机手续费的收益为1.77亿元、3.66亿元和4.1亿元。

2016-2018年，拉卡拉硬件销售和服务收入分别为2.38亿元、3.17亿元和4.82亿元。手续费可视同于服务费，则占比为74%、115%、85%，2017年还出现“倒挂”现象。互联网公司不靠硬件靠服务收费的思维，在拉卡拉身上得到体现，该项收入毛利率极高，但是市场趋于饱和。2017年POS终端量增加1倍以上后，2018年仅仅增加12%，这还是在商户数量增加75%情况下，也间接表明，更多用户使用便捷的支付工具如支付宝和微信支付。

拉卡拉解释，如果剔除营销推广，硬件业务2017-2018年毛利分别为3817.5万元和7365.53万元，毛利率达到39.86%和44.05%；剔除营销推广营销，毛利率变为21.98%和16.71%，接近正常水平。随着市场饱和，硬件业务增长变得不可持续。

与同行相比，拉卡拉毛利率略领先。2018年6月在香港上市的汇付天下（01806.HK）2016-2018年毛利率分别为39.8%、29.7%和25.6%；同期，联动优势的毛利率分别为69.37%、57.06%和21.51%，上海即富分别为39.6%、47.38%和32.38%（图5）。

图5：部分支付企业毛利率对比

资料来源：新财富根据招股书整理

2016-2018年，拉卡拉实现净利润分别为3.26亿元、4.64亿元和6.06亿元。2018年收入同比增长超过1倍，但是净利润仅增长大约31%，和销售费用大增有关，从2017年的6.7亿元增加至2018年的11.55亿元，消耗相当部分利润。

拉卡拉更大项成本来自于服务分润。服务分润是公司收单业务中对渠道拓展商和个人支付业务中对机具布放场所所支付的服务分成。2016-2018年，拉卡拉商户数量分别为404万户、1121万户和1963万户。其中非直营商户分别是335万户、924万户和1670万户。收单业务服务分润分别是4.45亿元、9.86亿元和27.93亿元，其中2018年比2017年增加184%，该增速远高于收单业务增速。2017年，收单业务收入23.72亿元，2018年为50.71亿元，同比增加114%（表7）。

表7：拉卡拉营业成本

资料来源：招股书

2016-2018年，拉卡拉的个人支付业务营业成本分别是8826万元、5059万元、5040万元，其中服务分润为4430万元、1024万元和960万元。尤其是2016年，服务分润占个人支付业务收入比例为超过50%，应是加大推广力度导致。2017年，拉卡拉转向收单业务为主要方向，个人业务分润急速降低，相反收单业务增加迅猛。

同时，2018年商户拓展数量激增，带来收入和毛利增加，但市场占有率趋于饱和，未来几年，新商户留存和活跃度将决定拉卡拉业绩是否可以继续突进。

剥离疑点与“孙氏”兵法

拉卡拉毛利率本来可以更高一些。招股书显示，其2016年增值金融业务收入为9.16亿元，毛利率却高达100%。拉卡拉把毛利率极高的增值金融业务剥离出去，成为联想控股附属公司，此操作颇为蹊跷。

招股书中说明剥离主要原因是，专注于第三方支付，规避监管政策的不确定性。监管机构2017年对现金贷、P2P等互联网金融业务整顿收严。根据联想控股近三年年报内容，西藏考拉业务主要服务个人消费、小微企业和社区金融三板块。西藏考拉现在通过不断加强与正规金融机构的资金和业务合作，保证资金持续供应及成本可控，并基于风控技术积累和完善，确保逾期水平可控，以保持较高利润率。2016年和2017年报中，联想控股先后提到个人信贷业务“喜人”数据，在2018年报中未再提及。

拉卡拉剥离该业务，或为避免监管政策，进而影响上市。但也不排除，大股东联想控股和创始团队对小贷业务前景看好，作为接盘方，继续孵化此创新业务，获取更多收益。其他股东着眼当下，即拉卡拉尽快完成上市，早日退出。

剥离结果，孙陶然、徐氢和邓保军等关联方持股西藏考拉49%。联想控股持股51%，作为大股东，利益同样得以保障。联想控股是拉卡拉第一大股东，发行前持股比例为31.38%，发行后持股比例为28.24%，如此高股比，实现控股本是应有之义。

联想控股在放弃控股拉卡拉的声明函中说明，仅提名李蓬作为董事会成员，并未向拉卡拉推荐其他高管人员；对拉卡拉仅为财务性投资入股，以获取投资收益为目的，不单独或联合谋求对公司的控制；联想自投资入股以来，也从未将拉卡拉纳入合并财务报表范围。联想控股放弃控股拉卡拉，与创始团队也是一种默契。

实际上，剥离出去的增值金融业务并非累赘，而是利润率非常高的“小奶牛”。不过增值金融业务在剥离前经审计的利润为亏损，剥离后却迅速变脸，或许并非巧合，只是刻意安排。

联想控股2018年报显示，金融服务板块保持稳健增长，包括卢森堡国际银行、正奇金融、君创租赁和考拉科技在内的公司收入增长91%，达到69.62亿元。归属于公司权益所有人的净利润为25.67亿元，增长56%。联想控股年报中提到的考拉科技，即西藏考拉，联想控股报告期末持股51%，是其附属公司，主要提供创新金融服务；拉卡拉作为联营公司，主要提供第三方支付以及衍生服务。

2018年，西藏考拉的贷款申请人达数千万，其坚持小额分散的原则，保持信贷余额超过60亿元。西藏考拉2017年收入17.28亿元、净利润为4.57亿元；2018年实现收入19.5亿元，净利润为4.53亿元，净利润率超过23.23%。与中概股中表现较好的互联网金融公司乐信（LX.NSDQ）相比，也不遑多让。主要从事电商消费分期的乐信2018年总收入为57.92亿元，净利润为19.77亿元，净利润率为34%。

西藏考拉2018年收入增长13%，利润虽有所减少，但是非常稳定，是联想控股旗下利润小奶牛。联想控股2016年报显示，刚刚剥离出来的西藏考拉11-12月两个月收入为3.02亿元，净利润为4500万元，彼时联想控股持股为67%。至2017年底时，联想控股持股降低为51%。2017年10月，股权发生转让，16%股权转让至第三方，即为徐氢和邓保军接盘。

联想控股未公布转让金额，启信宝数据显示，西藏考拉注册资本为20亿元，徐氢和邓保军联合控制的西藏纳顺认缴出资3.2亿元，实际出资0。孙陶然认缴出资和实际出资均为6.6亿元。联想控股认缴出资10.2亿元，实际出资0。

拉卡拉2017-2018年实现收入42.17亿元和50.38亿元，净利润分别为4.64亿元和6.06亿元。西藏考拉同期收入虽不及拉卡拉，但是2017年净利润4.57亿元和拉卡拉基本相当，2018年净利润4.53亿元比拉卡拉要少1.53亿元，但是净利润率23.23%，却是比拉卡拉12.03%多出整整11.2个百分点。

按照交易对价，西藏考拉在被剥离时资产总作价14.44亿元，比经审计合并资产13.55亿元略有增加。西藏考拉2017-2018年盈利情况显示，该作价给其的市盈率大约为3倍，远远低于拉卡拉上市时的23倍市盈率。

联想控股旗下金融板块公司正奇金融于2018年11月30日提交IPO申请，计划于港交所主板上市。正奇金融主要围绕中小企业提供直接贷款、融资租赁、商业保理、股权投资等综合金融解决方案，联想控股持股比例为82.5%。2017-2018年，正奇金融收入分别为11.8亿元和18.31亿元，净利润为8.39亿元和7.2亿元。则未来西藏考拉独立IPO完全有可能，若在A股上市，按照2018年净利润作为参考，23倍市盈率，则市值或超过百亿。

不同寻常的操作，还有几处疑点值得细究。

其一，根据拉卡拉招股书，2016年1-10月，剥离业务总收入为11.08亿元，净利润为-1.42亿元。根据联想控股2016年报，西藏考拉2016年11-12月收入为3.02亿元，净利润为4500万元。按照时间进度，收入基本吻合；而净利润却有很大差别。此前为亏损业务的资产，在最后两个月突然发力，实现盈利4500万元，显得不合情理。

其二，剥离业务总亏损1.42亿元，其中产生亏损最大的是拉卡拉网络，其2016年1-10月收入2.23亿元，亏损1.05亿元。而在2015年，拉卡拉网络收入3.49亿元，净利润1.76亿元，净利润率超过50%，也是突然大变脸（表8）。

表8：拉卡拉网络资产收入和利润数据

资料来源：招股书

拉卡拉表示，拉卡拉网络剥离前主要业务是硬件销售和管理。此前拉卡拉网络合并控股子公司包括广州拉卡拉融资租赁有限公司、北京昆仑财富科技有限公司、考拉商业保理有限公司、天津昆仑互联网资产交易中心有限责任公司、北京大树保理经纪有限责任公司。工商信息显示，拉卡拉融资租赁、北京昆仑、天津昆仑均成立于2016年，对前一年剥离业务的业绩没有共享。考拉保理成立于2015年4月。

如拉卡拉招股书所言，2016年剥离前只有硬件业务，那1-10月造成亏损的锅，也应该主要由硬件来背。只是现在西藏考拉所属业务并无硬件等，那么亏损从何而来？难道仅仅是为了完成“历史使命”，从而让金融增值业务在剥离前的资产评估时业绩显得难看，得以顺利通过股东大会决议？

其三，剥离公司主要资产集中在北京拉卡拉小贷和广州拉卡拉小贷，剥离前净资产分别为6.03亿元和4.87亿元。广州拉卡拉小贷成立于2016年4月，剥离前统计收入为5439万元，亏损1319万元。北京拉卡拉小贷成立于2015年6月，2015年收入为2.53亿元，净利润为1697万元；2016年1-10月，收入猛增至7.54亿元，却亏损1360万元（表9）。基本面没有大变化下，北京拉卡拉小贷收入大增，亏损却“来得及时”，为期内剥离公司总亏损再出一份力。

上述三点针对招股书数据分析，为显性。更为隐性的是，商业逻辑不合理。拉卡拉称，剥离是为专注第三方支付业务，规避相关政策风险，但同时放弃已经成熟的衍生业务，而这正是多数第三方支付集团孜孜以求的。诸多第三方支付机构，特别是大型互联网企业均把支付作为进军金融市场跳板，大力抢占支付背后的融资、投资、场景等金融服务市场，通过支付实现流量变现，开展融资等业务，构建自身金融体系。如“某呗”融资产品手续费高达18%，完全能够覆盖其在商户收单业务上零费率下的流量获取成本，而商业银行同类消费信贷产品手续费大约在6%左右。

拉卡拉却拱手相让出“金元宝”，受益方为拉卡拉大股东联想控股，以及孙陶然为首的创业团队。此资本腾挪术若借用孙陶然《创业36兵法》中套路，或许可以从书中“不要被战略投资战略控制、资本只是你的一段情、争取和最强资本结合、事先要签股东协议、认可规则和遵守规则成为股东的前提、股东宁缺毋滥”等资本运作版“孙氏”兵法中找到答案。

剥离结果就是，联想控股对剥离业务股权从原来30%左右上升到51%，创始团队成员徐氢和邓保军各自持股8%，背后或是代持关系；孙陶然从原来掌握8%左右直接权益，上升至33%，成最大受益者。拉卡拉此次资产剥离是否另有隐情，其他股东的权益如何平衡，当事方应该心知肚明。

联想系、蓝色光标、孙陶然、雷军的隐秘关系

拉卡拉前十大股东发行后占股比65.63%，其中前五大股东占比超过55%（表10）。尽管在拉卡拉金融增值业务剥离时，疑点颇多。就程序而言，拉卡拉为剥离业务进行表决的前后三次股东大会具体文件暂时无从查考，股东大会中关联方总支持票比例超过2/3，并非难事。即使前五大股东之一陈江涛和大地财险为代表的财务投资者反对，而蓝色光标、雷军以及员工持股机构方，支持票也足以通过。

倘若如孙陶然专注所言，股东一开始就接受投资时规则，在表决时支持，倒也不在话下，但法律流程无争议，不代表最合理。

表10：拉卡拉发行前后十大股东股比

联想控股、孙陶然、蓝色光标乃至雷军，除作为拉卡拉股东外，还有更深层次的股权或者合作关系，或为资产剥离通过加注备脚。

新财富根据股权穿透，西藏考拉间接持股蓝色光标2.9%，孙陶然直接加间接持股蓝色光标股比为6.6%。上市后，蓝色光标持股拉卡拉股比为1.55%，并为拉卡拉提供广告推广服务。联想控股是拉卡拉第一大股东，并控股西藏考拉。联想系，包括但不限于联想控股，比如联想集团（00992.HK）是蓝色光标服务客户。雷军持拉卡拉股比大约1%；雷军现在为金山软件董事长，直接持股比例为10.4%；联想系是金山软件重要投资人，曾经给过金山软件“救命钱”（图6）。

图6：相关利益方关系图

资料来源：新财富

股权交叉，形成你中有我，我中有你的关联利益关系，在进行重大资产剥离时，做出一致行动并不奇怪。

在个人持股上，孙陶然直接持股拉卡拉比例并不高，明面上也只和其弟弟孙浩然为一致行动人，但是现有股东除大股东联想控股和太平人寿等财务投资者外，大多是创业团队、高管和员工代持机构，所持股权比例并不低，公开发行后，孙陶然相关方持股比例为35.81%，实际上超过联想控股，成为“影子大股东”（表11）。

支付宝分拆出阿里巴巴集团并发展成蚂蚁金服集团后，马云仍承诺将与阿里巴巴集团员工分享权益。拉卡拉员工也可以往好的方向想，孙陶然未必要和徐氢、邓保军独享西藏考拉成果。

拉卡拉隐秘的利益输送甚至还存在于2016年提供的信贷业务，为员工提供的套利机会。招股书显示，在2015-2016年内，北京拉卡拉小贷向公司高级管理人员、监事以及核心技术人员直系亲属提供贷款490万元，其中李某某或两次贷款共420万元，期限为一年；黄某和吉某分别贷款50万元和20万元，期限为五年，贷款利率为8.5%（表12）。员工贷产品实际年化收益率为14.1%，上述人士收益率略低于14.1%。无论如何，李某某从公司获取贷款420万元去购买员工贷，一年期利率差最大为5.6%，亦可获利23.52万元。

表12：拉卡拉关联方贷款

资料来源：招股书

联想控股“一鱼多吃”

拉卡拉成立时，联想控股100%控股的君联创投，彼时名称是有道创投，出资50万持股50%，雷军和孙陶然分别出资25万，持股25%。创业老将孙陶然从一开始并没有实现对拉卡拉控股，自然不是财力问题，拱手让出大股东地位，或许难以看到市场前景，只是想小试一把。

在拉卡拉融资史中，有三轮较大规模注资或股权出让，联想控股最早出手，出资额也最多，造就其现在拉卡拉大股东地位。

第一次，2010年12月12日，拉卡拉注册资本增加至7043.89万元，新增注册资本6943.89万元。由全体原股东与新股东联想控股、苏州信托、秦岭瑞才、青城永创、众英桥、海德润正认缴。各相关方共同出资25017.24万元，其中联想控股增资18070万元，占72%以上；君联创投本次增资2091万元；苏州信托增资1500万元；秦岭瑞才、青城永创、众英桥、海德润正、孙陶然、雷军、邓保军、戴启军、钱实穆以1元/出资额的价格合计增资3356.47万元，拉卡拉注册资本由100万元增加至7043.89万元。从出资金额看，秦岭瑞才、青城永创、众英桥、海德润正应为高管和员工代持机构。苏州信托亦为联想控股关联公司，持股10%；则联想系此轮出资共计20161万元。同月，拉卡拉完成拆除VIE架构。

此轮过后，联想控股直接出资比例为38.88%，控股子公司君联创投为9.72%，苏州信托为2.5%，联想控股系合计出资比例为50.6%；孙陶然出资比例被较大稀释，只有9.9%，雷军则变成2.92%。

第二次，2014年6月9日，陈江涛、蓝色光标、梅泰诺（300038）、未名雅集、台宝南山、盈生创新、青海华控等7名新股东与拉卡拉、联想控股等全体原股东签署增资协议，拉卡拉注册资本由23479.63万元增至26088.48万元，以上增资均由上述7名新股东合计以货币资金30000万元认购，增资价格为11.5元/出资额。其中蓝色光标出资6000万元，梅泰诺出资1500万元，陈江涛出资1亿元。

与2011年12月相比，增资价格从2.56元增加至11.5元，增加349%。此轮过后，联想控股持股比例稀释至36.44%，孙陶然持股比例为8.91%，孙浩然持股比例为6.26%，为第二和第三大股东，雷军持股比例继续减少至1.31%。

第三次，2015年5月22日，拉卡拉引进太平人寿、苏州太平国发、大地财险（汇金公司控股下的公司）、北京创金兴业、民航股权投资基金、深圳厚德前海、陈江涛和达孜鹤鸣永创等投资者，以现金增资，价格为34.5元/出资额。各方共向拉卡拉出资14.5亿元，其中4200万元计入注册资本，14.08亿元计入资本公积。拉卡拉注册资本由26088.48万元增至30291.62万元。大地财险出资额最多为3亿元，陈江涛再次出资2.235亿元。陈江涛两次共出资3.235亿元。拉卡拉股价和一年前相比，从11.5元涨至34.5元，刚好增加2倍。

2015年12月，拉卡拉以经审计资产账面价值15.25亿元，折合成实收资本3.6亿股，整体变更设立股份公司。

拉卡拉几轮较大融资期间，又发生过多起股权转让和注册资本变更。2006年2月，君联创投将其30万元和8万元出资分别转让给邓保军和孙陶然，雷军将其对5.4万元、2.88万元和10.72万元出资分别转让给戴启军、钱实穆和孙陶然，以上股权转让价格为1元/出资额。

2010年12月，拉卡拉注册资本由7043.89万元变更为23479.63万元，由资本公积16435.74万元转增股本。2011年12月，原股东苏州信托将其持有有586.27万元出资以原价转让给其子公司苏信创投，转让价格约2.56元/出资额，合计1500万元。

2012年3月，雷军、青城永创、海德润正、苏信创投分别将其持有的343万元、537.68万元、594.20万元和293万元出资额转让给联想控股，作价3.45元/出资额。这也是雷军第一次套现，总金额为1183万元。联想控股在本轮共出资约6100万元，其股权继续提升至46.41%。而雷军也得以第一次实施套现，总金额为1183万余元。此轮股权转让，相关机构投资多年，或为退出做出的安排，联想控股得以进一步提高股比，持有非常坚决。

2014年1月，君联创投将其所持1064.57万元出资额分别转让给孙浩然、戴启军、徐氢等3名自然人，转让价格为2.76元/出资额；秦岭瑞才将其所持2087.01万元出资额分别转让给徐氢等16名自然人和昆仑新正、君合瑞才、青城正恒，转让价格为0.3元/出资额；青城永创将其所持1606.78万元出资额分别转让给孙浩然等5名自然人和青城正恒，转让价格为0.3元/出资额。君联创投退出，共套现2938万元，与其初始资本50万元相比，增值大约50倍。君联创投虽获利丰厚，但历时7年，也不短。同时联想控股作为大股东，让出部分利益给员工和管理层，相当于完成一次“股改”。

孙浩然，即孙陶然弟弟，戴启军和徐氢是拉卡拉创始团队成员。孙浩然共出资2176万元，取得6.96%股权。戴启军则以701万元代价，获得4.18%股权。戴启军后担任过拉卡拉董事和副总经理职务，因为个人兴趣及职业规划，戴启军更希望负责公司的战略投资工作，因此于2018年12月26日辞去公司董事兼副总经理职务，转而担任公司战略投资总监。

此股权转让大多和创始团队员工激励有关。从时间点来看，拉卡拉成立近10年，无论是借壳还是独立IPO，也要给员工交代，此时做出安排，时机把握也合适。

2015年底，拉卡拉变更为股份制公司后，股比至上市前没有变化。拉卡拉主要股东联想控股、孙陶然兄弟、鹤鸣永创和陈江涛合计持股55.04%，其中联想控股持股31.38%。孙陶然、孙浩然兄弟，分别持股7.67%和5.39%；鹤鸣永创是员工持股机构。陈江涛是旋极信息（300324）实际控制人，孙陶然也曾于2015年1月至2018年3月出任旋极信息董事。

从天使投资，到战略投资，联想控股系多次出手，总金额大约为2.62亿元。4年前，君联创投已经提前获利近60倍退出。按照上市前130亿元估值，发行后联想控股系持股比例28.24%，则市值超过36.7亿元，获利13倍。按照拉卡拉上市首日市值192亿元，则联想控股投资账面收益大约为20倍。加上控股西藏考拉，联想控股实现“一箭双雕”。

拉卡拉董事成员共四名，孙陶然提名两人，联想控股提名1人。陈江涛提名张双喜为拉卡拉股东；并有3名独立董事。无实际控制人的拉卡拉，以孙陶然为代表的创始团队，有更多话语权。

雷军潜伏14年或豪赚840倍

2005年，雷军还是金山软件（03888.HK）二当家，担任金山软件CEO，为给金山软件员工交代，筹划上市是雷军最重大使命。雷军当年给拉卡拉25万元的天使投资，在14年后变成2亿元以上。

雷军曾经在2010年12月至2012年3月出任过拉卡拉董事，在2012年3月套现后退出董事会。具体交易是，雷军将其持有的343万元出资额转让给联想控股，作价3.45元/出资额，总金额为1183万元。从天使投资角度看，雷军投资7年后套现，就已经获利47倍。

按照拉卡拉130亿市值，雷军上市后持股比例为1.02%，则持股市值为1.326亿元，加上首次套现1183万元，账面共1.4443亿元，累计获利577倍。拉卡拉首日涨幅44%，则雷军持股市值达到1.91亿元，加上首次套现1183万元，共计大约2.1亿元，账面获利840倍。绝对值虽无法与雷军创业小米集团（01810.HK）带来的财富增加相比，但就增值率而言，也许是雷军天使投资中最成功一次。

蓝色光标2014年出资6000万元，上市后持股比例为1.55%，首日市值大约为2.98亿元，与持股成本6000万元相比，增值大约4倍。孙陶然持股蓝色光标6.5%，也间接获利。梅泰诺投资时机与蓝色光标相同，收益率基本一致。大地财险、太平人寿等进入相对较晚，收益率相对较低。

陈江涛持股在上市后比例为4.51%，则首日市值大约为8.66亿元，与3.235亿元持股成本相比，5年来，增值大约167%。

网络股告别稀缺，涨停“暴风”难再现

根据公告，拉卡拉网上初步有效申购倍数为8388倍，高于150倍，发行人和主承销商决定启动回拨机制，将本次发行股份60%由网下回拨至网上。回拨后，网下最终发行数量为400.1万股，占发行总量10%；网上最终发行数量为3600.9万股，占发行总量90%。回拨后网上定价发行中签率为0.0357672067%，申购倍数为2796倍。

拉卡拉认购火爆程度，更甚于4年多前IPO的暴风集团（300431）。暴风集团网下有效申购倍数为1103倍，网上有效申购倍数为291倍。2015年3月24日，暴风集团在创业板上市，随后开始了一轮A股史诗般的涨停纪录，曾经连续29个涨停，至第30个交易日打开涨停板后，之后再次获得8个涨停，市值一度超过400亿元。

暴风集团彼时在互联网科技公司中并非优质标的，但碍于政策，互联网公司大多选择在美股或港股上市，投资标的之稀缺加上2015年大盘同步狂奔，造就暴风集团涨停神话。只是无业绩支撑，和上市后扩张带来的恶果，暴风集团从2018年开始就陷入危机，现在市值已经不足40亿元，跌去九成。根据业绩快报，暴风集团2018年收入同比减少超过40%，预计亏损大约11亿元，流动性一直趋于紧张状态，市场大多用“下一个乐视”给暴风集团打标签，随时崩盘亦有可能。

拉卡拉是否也会凭借网络概念股和第三方支付概念股稀缺，4年后再次上演暴风集团式神话成为市场人士关心话题。随着科创板紧锣密鼓筹备，更多科技创业企业正在筹划登陆门槛更低的科创板，以往网络科技股稀缺，也逐渐成为过去式。私有化后在A股上市的三六零（601360）股价被爆炒后遭遇腰斩，也证明投资者趋于理性。

暴风集团式奇迹无法再现，但连续盈利的西藏考拉或许已经在IPO路上，这将是联想控股和孙陶然合作，在资本运作上的又一个得意作品。