回顾20年前A股那场轰轰烈烈的“519行情”

作者：浙商证券策略研究曹海军，文中观点不构成投资建议。

519 行情，是为期 2 年的长牛行情。行情于 1999 年 5 月 19 日启动，于 2001 年 6 月 14 日结束。上证综指，从 1057 点启动，收于 2245 点，累计涨幅 111.58%。

01

政策面：资本市场助力国企改革

1. 国企经营存在困难

国有企业经营存在问题。上世纪 90 年代，中国经济高速发展，国有企业经济也实现了较快发展。国有企业在业务规模不断做大的同时，经营效益却出现不断下滑。1995 年 9 月，人民日报刊登专题文章，《来自八五的报告，我国工业经济实力增强》，明确指出了国有企业存在明显经营问题。

国有企业经营的具体问题。人民日报文章，从三个方面指出了国企经营问题，发展速度慢、经营效益差、普遍性亏损。一是国有工业生产发展缓慢，八五时期全部国有工业生产平均增长速度远远低于集体工业和其它类工业平均增长的速度。在全部工业产值中，国有工业所占比重逐年下降，由 1990 年的 66.3%降至 1994 年的 49.1%。二是国有工业整体效益低下。“八五”时期，国有工业经济效益综合指数为 94.6，低于“七五”时期 5.4 个百分点。国有工业资金利税率为 10.1%，分别比集体工业和其它类型工业低 0.7 个和 1.5 个百分点；成本利润率为 4%，分别比集体工业和其它类型工业低 0.1 个和 4.1 个百分点。三是国有企业亏损尤为严重。1990 年至 1994 年，国有企业亏损面分别为 27.6%、25.8%、23.4%、28.8%和 30.9%，亏损额分别为 348.8 亿元、367 亿元、369 亿元、452.6 亿元和 482.6 亿元，在全部亏损额中，国有工业所占比重平均每年高达 71%。

2. 十五大的战略定调

社会主义仍处在初级阶段。2017 年 10 月，十五大召开，会议审议通过《高举邓小平理论伟大旗帜，把建设有中国特色社会主义事业全面推向二十一世纪》。报告第四章，章题目为“社会主义初级阶段的基本路线和纲领”，章内容提出“我国社会主义社会仍然处在初级阶段”。

主要矛盾问题。十五大报告第四章，章题目为“社会主义初级阶段的基本路线和纲领”，章内容提出“社会的主要矛盾是人民日益增长的物质文化需要同落后的社会生产之间的矛盾，这个主要矛盾贯穿我国社会主义初级阶段的整个过程和社会生活的各个方面”。

经济发展的战略目标。十五大报告第五章，章题目为“经济体制改革和经济发展战略”，章内容提出“从现在起到下世纪的前十年，是我国实现第二步战略目标、向第三步战略目标迈进的关键时期”。章内容进一步提出，“在这个时期，建立比较完善的社会主义市场经济体制，保持国民经济持续快速健康发展，是必须解决好的两大课题”。

经济发展的战略举措。十五大报告第五章第一节，节题目为“调整和完善所有制结构”。十五大报告第五章第二节，节题目为“加快推进国有企业改革”。

关于所有制改革的重大举措。十五大报告第五章第一节，节题目为“调整和完善所有制结构”。节内容提出，“要全面认识公有制经济的含义。公有制经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分”。

关于国企改革的重大举措。十五大报告第五章第二节，节题目为“加快推进国有企业改革”。节内容提出，“要着眼于搞好整个国有经济，抓好大的，放活小的，对国有企业实施战略性改组。以资本为纽带，通过市场形成具有较强竞争力的跨地区、跨行业、跨所有制和跨国经营的大企业集团”。

3.国企改革的全面推进

国企改革的主要目标。1999 年 9 月，十五届四中全会召开，会议审议通过《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》。报告提出，“完成这一历史任务，首先要尽最大努力实现国有企业改革和脱困的三年目标。”

国企改革的具体举措，股份制改造。十五届四中全会公报提出，“从战略上调整国有经济布局，要同产业结构的优化升级和所有制结构的调整完善结合起来”。具体举措包括，“积极探索公有制的多种有效实现形式，大力发展股份制和混合所有制经济，重要企业由国家控股”。

国企改革的具体举措，增资减债。十五届四中全会公报提出，“改善国有企业资产负债结构和减轻企业社会负担”。具体举措包括，“采取切实有效的措施，有步骤地分类加以解决，帮助企业增资减债，促进债务和资产重组”。

4. 股票市场 助力国企脱困

股票市场的重大意义。在十五届四中全会召开后，国企改革进入到产权改革阶段，股票市场在此发挥着重大意义。一方面大型国企纷纷在股票市场上市，另一方面中小国企纷纷采取股份合作制等多种形式实施改革。

股票市场的重大作用。人民日报旗下的《环球人物》，曾发布公开报道《朱镕基与中国股市》 1 。1999 年 5 月，朱总理批示证监会，“股票市场要为国有企业脱困和推行股份制服务”。两个月后，朱总理又在省部长经济工作座谈会上，提出支持国有企业脱困的 3 项措施，即债转股、用国债资金支持企业技术改造、企业上市融资。经过一系列资本市场的运作，到 2000 年，国有企业全面复苏，利润比上一年增长一倍。

5. 政策构成市场催化剂

1999 年二季度，政策利好持续释放。1999 年 5 月 12 日，国务院批准了，证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》。《环球人物》报道，1999 年 5 月 18 日，证监会向八大证券公司，传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等。1999 年 6 月 15 日，人民日报头版发布《坚定信心，规范发展》，文章强调“证券市场的良好局面来之不易，各方面都要倍加珍惜”。

2000 年，证券发行机制改革，利好释放。2000 年，证券市场的政策主线是发行机制改革，发行机制逐步由计划体制向市场化体制转变。2000 年 1 月 16 日，证监会主席在三大报公开发文，文章题目《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》，定调了证券市场的发展战略。2000 年 2 月 13 日，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，改革发行机制。具体来说，新股发行，将有 50%的股份向二级市场投资者配售。2000 年2 月 24 日，证监会换届，周小川 主席上任；改革方向不变，改革力度加强，甚至触及 AB 股同权、国有股流通两大历史遗留的老大难问题。2000 年 5 月 8 日，证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项》，进一步实现发行机制市场化。2000 年，A 股 IPO 企业数量达到 133 家，前值 92 家，出现明显放量。

国有股减持办法出台。2001 年 6 月 13 日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。国有股减持，将主要采取国有股存量发行的方式，向社会公众及证券投资基金等公共投资者转让上市公司(包括拟上市公司)国有股。

02

经济基本面：先触底再反转

1. 经济增长

GDP 增速先触底再企稳。中国 GDP 增速，在 1997 年至 2002 年，分别收于 9.2%、7.8%、7.7%、8.5%、8.3%、9.1%。GDP 增速，先在 1997 年至 1999 年持续下滑，收于 1999 年的 7.7%；GDP 增速，再在 2000 年至 2002 年企稳，中枢保持在 8.0%以上。

1999 年 GDP 增长目标调降。1999 年 3 月，朱总理在两会上发布政府工作报告。政府工作报告，提出了 1999 年的GDP 增长目标为 7％。经济增长目标，1998 年定为 8%，直接调降 1 个百分点。同时为了实现经济增长，必须“首先立足于扩大国内需求，继续实施积极的财政政策”。

1999 年 GDP 增长，总体目标实现。1999 年政府工作报告，全年 GDP 增速预期为 7%左右。总量来看，GDP 增速全年收于 7.7%，顺利实现 7%的年初目标。

1999 年 GDP 增长，季度出现失速风险。1999 年，中国经济处于下行通道，GDP 增速逐季下滑。GDP 当季同比增速，四个季度分别收于 8.9%、7.9%、7.6%、6.7%。GDP 增速快速下滑，当年或有三次引发经济失速的担忧，大幅冲击投资者情绪。第一次冲击，发生在 1 月中旬，1998 年 GDP 数据公布，全年增长 7.8%。数据低于 8.0%的政府工作目标，为历年首次。当时国内外形势复杂，外部亚洲金融危机爆发，内部长江洪水爆发，经济下行风险持续暴露。第二次冲击，发生在 7 月中旬，二季度 GDP 数据公布。二季度 GDP 当季同比增速 7.9%，较一季度暴降 1 个百分点，或引发全年经济失速的恐慌。第三次冲击，发生在 10 月中旬，三季度 GDP 数据公布，当季同比增长 7.6%，继续下滑。

2.企业利润

工业企业利润增速，1999 年、2000 年超过 50%。工业企业主营业务收入增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于4.1%、10.2%、20.4%、11.4%。工业企业利润总额增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于-17.0%、51.9%、86.2%、8.1%。

上市公司利润增速，1999 年、2000 年不到 20%。上证综指主营业务收入增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于4.0%、13.0%、20.5%、9.5%。上证综指归母净利润增速，在 1998 年至 2001 年，分别收于-14.2%、18.3%、15.6%、-10.0%。总量上，上市公司利润增速大幅跑输工业企业利润， 1999 年、2000 年前者实现增长 18.3%、15.6%，后者实现增长 51.9%、86.2%。结构上，1999 年上半年，上市公司利润增速不升反降，收于-3.7%，而同期工业企业实现增长70.6%。

03

市场流动性

流动性数量，M2 缩量。截止 1999 年，M2 相比社融和贷款，数据更为详实和可得。M2 增速，在 1998 年至 2001年，分别收于 15.3%、14.7%、13.99%、14.4%，市场流动性处于紧缩通道。

流动性价格，利率下行。银行间债券市场在 1997 年正式启动，国债在 1999 年 9 月开始市场化发行。因此，市场利率将以 10 年期国债的发行利率作为参考。1998 年 12 月至 2001 年 12 月，累计发行 10 年期国债 5 次，发行利率分别为 5.20%、4.72%、3.30%、2.95%、3.05%。在 519 行情期间，发行利率大幅下行，流动性价格明显下降。

04

行情总体分析

总量分析角度，行情可以划分为3个阶段，分别是政策驱动上涨阶段、经济驱动下跌阶段、经济驱动上 阶段 。结构分析角度为，行情可以划分为2个阶段，分别是业绩+科技主导阶段、低价+主题 主导阶段。

519 行情的总体风格，小市值明显走强。519 行情，上证综指累计涨幅 111.58%。从风格来看看，市值风格影响较大；流通市值越大，累计涨跌幅越小；根据流通市值从高到低分成 4 组，累计涨跌幅分别收于 78.63%、102.92%、129.53%、151.71%。

05

行情多空阶段

总体分析角度为 ，行情可以划分为 3 个阶段，分别是政策驱动 上涨 阶段 、 经济驱动下跌 阶段 、 经济 驱动 上涨 阶段 。三个阶段，持续区间分别为 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 30 日，1999 年 6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，1999 年12 月 27 日至 2001 年 6 月 14 日。

1. 政策驱动上涨阶段

第一阶段，政策驱动上涨阶段。政策驱动上涨阶段，起于 1999 年 5 月 19 日，收于 1999 年 6 月 30 日。行情持续一个月，上证综指累计上涨 59.4%。上证综指在 6 月 30 日冲高回落，第一阶段结束。

1999 年二季度，政策利好持续释放。1999 年 5 月 12 日，国务院批准了，证监会提交的《关于进一步规范和推动证券市场发展的若干政策请示》，政策面开始发力。《环球人物》报道，1999 年 5 月 18 日，证监会向八大证券公司，传达了总理关于股市发展的 8 点意见，包括要求基金入市，降低印花税，允许商业银行为证券融资等；5 月 19 日，上证综指大涨 4.64%。6 月 15 日，《人民日报》发布头版文章，标题为《坚定信心，规范发展》，对股市上涨给予充分肯定；6 月 16 日，上证综指大涨 5.23%。

《中华人民共和国证券法》公布，市场进入新阶段。《证券法》，是中国第一部关于资本市场的基本大法。1998 年12 月，《证券法》由人大常委审批通过，并于当日公布。1999 年 7 月 1 日，《证券法》正式实施，证券市场进入全面规范的新阶段。

2. 经济驱动下跌阶段

第二阶段，经济驱动下跌阶段。经济驱动下跌阶段，起于 1999 年 6 月 30 日，收于 1999 年 12 月 27 日。行情持续6 个月，上证综指累计收跌 22.6%。上证综指在 12 月 27 日止跌企稳，第二阶段结束。

经济失速风险，驱动市场下跌。7 月中旬，二季度 GDP 数据公布，当季同比 7.9%，较一季度数据暴跌 1 个百分点。10 月中旬，三季度 GDP 数据公布，当季同比 7.6%，继续下滑。市场对经济下行风险已有隐忧，1998 年亚洲金融危机，叠加 1998 年长江洪水爆发，全年 GDP 增长首次低于政府工作目标。GDP 季度数据失速下行，或进一步引发投资者担忧。宏观数据不佳，经济基本面下滑，驱动上证综指先盘整后下跌。

3. 经济驱动上涨阶段

第三阶段，经济驱动上涨阶段。经济驱动上涨阶段，起于 1999 年 12 月 27 日，收于 2001 年 6 月 14 日。行情持续18 个月，上证综指累计上涨 63.7%。6 月 14 日，上证综指下跌 1.7%，持续两年的 519 行情结束。

企业利润向好，驱动市场走强。工业企业利润增速，1999 年、2000 年分别收于 51.9%、86.2%。上证综指归母净利润增速，1999 年、2000 年分别收于 18.3%、15.6%。相较 1998 年、1999 年上半年，上证综指利润增速分别为-14.2%、-3.7%。企业盈利触底反转，驱动市场持续走强。

2000 年，证券发行机制改革，政策利好进一步刺激市场上涨。2000 年，证券市场的政策主线是发行机制改革，发行机制逐步由计划体制向市场化体制转变。2000 年 1 月 16 日，证监会主席在三大报公开发文，文章题目《为建设发展健康、秩序良好、运行安全的证券市场而努力》，上证综指次日上涨 1.74%。2000 年 2 月 13 日，证监会发布《关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知》，上证综指次日上涨 9.05%。2000 年 2 月 24 日，证监会换届，周小川主席上任，上证综指当日上涨 2.07%。2000 年 5 月 8 日，证监会发布《关于调整证券投资基金认购新股事项》，市场微涨。

国有股减持办法出台，A 股拐点向下。伴随着 A 股持续上涨，各类市场问题陆续曝出，负面因素逐步增加。2000年 10 月 8 日，财经杂志发布文章《基金黑幕》，揭露机构操纵市场问题。2000 年 10 月 30 日，新华社发布报道《郑百文假典型巨额亏空》，揭露上市公司造假问题。到了 2001 年 6 月 13 日，国务院发布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》，国有股减持成为压垮市场的最后一根稻草，A 股拐点向下结束长牛行情。

06

市场风格阶段

1.风格分析的简要说明

结构分析角度 ，行情可以划分为 2 个阶段，分别是 科技+ 业绩 主导 阶段 、 低价+ 主题 主导阶段。两个阶段，持续区间分别为 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，2000 年 3 月 10 日至 2001 年 6 月 14 日。

市场风格，主要分成两类，因子风格和行业风格。因子风格，主要根据五因子(Fama-French)模型来选取，后者是Fama 和 French 在资产定价(CAPM)模型基础上提出的，对权益市场具有良好的解释力。根据五因子模型，除了市场因子外，其它风格因子包括盈利、成长、市值、估值 4 个因子。在此，以 ROA、营收增速、流通市值、PB 估值 4 个指标，分别代表盈利、成长、市值、估值 4 个因子。

行业风格，仅有上证行业分类指数可用。在 2000 年前，可供使用的行业分类指数，仅有上证行业分类指数。指数发布于 1993 年 5 月 3 日，以 19993 年 4 月 30 日为基准日期。指数由上海交易所编制，成份股包括沪市交易的 A 股和B 股。上交所根据上市公司所属行业，将指数分成五大类别，分别是上证工业类指数、上证商业类指数、上证房地产指数、上证公用事业股指数、上证综合股指数。

上证综合股指数，科技股含量较高。上证综合股指数在 1999 年 5 月 19 日共有成份股 94 只，总市值 1987 亿元。根据统计局的分类口径，成份股所属行业，比较杂乱，涵盖信息技术业、房地产业、建筑业等。根据申万的分类口径，前 10 成份股所属行业亦比较杂乱，涵盖信息服务、信息设备、房地产等。深入分析发现，成份股的业务属性，普遍与高新技术有关。举例来说，权重前 3 的成份股，分别为东方明珠、南京高科、苏州高科；其中，东方明珠属于信息服务业，南京高科业务是高新技术产业的投资和开发，苏州高新服务的是苏州国家高新技术产业开发区，都与高新技术高度相关。

2. 科技+业绩主导阶段

互联网泡沫前的 A 股市场，科技+业绩主导。美国市场，1995 年到 2001 年发生互联网泡沫行情，以互联网为代表的科技股持续走强。1995 年 1 月至 2000 年 3 月，美国纳斯达克指数从 758 点上涨到高点 5048 点。美股映射，中国市场在 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日期间，科技股表现强势；数据进一步显示，业绩表现优秀的公司明显跑赢市场。

第一阶段，业绩越好，涨幅越大。从 1999 年 5 月 19 日至 2000 年 3 月 10 日，A 股进入第一阶段，上证综指累计上涨 60.8%。数据显示，盈利能力越高，累计涨跌幅越大；根据 ROA 从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 71.33%、53.09%、44.58%、32.18%。与此同时，营收增速越高，累计涨跌幅越大；根据营收增速从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 62.66%、55.27%、35.97%、36.16%。

第一阶段，科技股表现强势。板块来看，上证综合股指数涨幅居前，达到 76.2%，同期上证综指累计上涨 60.8%。前文验证，上证综合股指数，科技股含量最高。个股来看，沪市涨幅前 10 的成份股，包括大量科技相关股票，典型如综艺股份、兰花科创、乐凯胶片、浙大网新、航天电子等。

3. 低价+ 主题主导阶段

互联网泡沫破裂后，A 股走出独立上涨行情。2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数冲高回落，拐点向下，美国互联网泡沫破裂。而在中国市场，经济整体向好，投资者积极进取，股票市场不惧美股调整，走出独立行情。一方面，经济整体向好，2000 年工业企业营收实现增长 20.4%，工业企业利润实现增长 86.2%。另一方面，投资者积极进取，消灭低价股，成为市场的主旋律。

第二阶段，业绩不再主导市场表现。从 2000 年 3 月 10 日至 2001 年 6 月 14 日，A 股进入第二阶段，上证综指累计上涨 27.1%。在这一阶段，盈利能力、业务增长，与个股表现脱钩，部分指标甚至出现反向，A 股进入主题行情阶段。更进一步，投资者积极进取，市场进入消灭低价股阶段，估值低、市值小的股票纷纷表现强势。

第二阶段，低价股表现强势。数据显示，估值越低、市值越低，累计涨幅越大。一方面，估值越低，累计涨幅越大；根据 PB 从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 15.58%、31.41%、41.76%、47.95%。一方面，市值越低，累计涨跌幅越大；根据流通市值从高到低分成 4 组，累计涨幅分别收于 4.04%、27.07%、52.86%、62.78%。而盈利能力、业务增长，与涨跌幅不再具有相关性。

互联网泡沫破裂后，科技股表现走弱。在此阶段，上证综合股指数涨幅垫底，仅有 10.8%，同期上证综指累计上涨 27.1%。前文已经验证，上证综合股指数，与科技股高度相关，市场对科技股不再认可。

个股表现，低价股最为强势，B 股狂飙暴涨。B 股，是最为典型的低价股；一方面，估值极低，PB 不到 1 倍，中枢仅有 0.5 倍；一方面，流通市值极低，B 股流通市值折合到人民币，普遍不到 1 亿。互联网泡沫破裂后，B 股成为涨幅榜的统治者，涨幅前 20 的股票均为 B 股，涨幅中枢在 10 倍左右。

剔除 B 股影响，涨幅前 10 的成份股，也具有明显的低价属性。涨幅前 10 成份股，业绩表现较差，过半公司的营收规模出现负增长。涨幅前 10 成份股，流通市值中枢为 4.8 亿，彼时 A 股流通市值中枢 6.3 亿。

07

小结

519 行情，从 1999 年 5 月 19 日至 2001 年 6 月 14 日，持续两年，上证综指累计涨幅 111.58%。

519 行情，政策面是关键驱动。政策层面，1995 年十五大召开，1999 年十五届四中全会，均将国企改革提到战略高度，国企三年脱困成为首要目标。政策层面，将资本市场定为助力国企脱困的重要手段。1999 年 5 月，国务院层面批示出台，推动证券市场发展，519 行情启动。2001 年 6 月，国务院发布国有股减持办法，519 行情结束。

519 行情，总量角度分为 3 个阶段，分别是政策驱动上涨阶段、经济驱动下跌阶段、经济驱动上涨阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月 19 日至 1999 年 6 月 30 日，政策利好密集出台，上证综指累计上涨 59.4%。第二阶段，从 1999 年6 月 30 日至 1999 年 12 月 27 日，经济存在失速风险，《证券法》实施构成催化剂，上证综指累计下跌 22.6%。第三阶段，从 1999 年 12 月 27 日至 2001 年 6 月 14 日，企业利润向好，发行机制改革构成催化剂，上证综指累计上涨 63.7%。

519 行情，结构角度分为 2 个阶段，分别是科技+业绩主导阶段、低价+主题主导阶段。第一阶段，从 1999 年 5 月19 日至 2000 年 3 月 10 日，盈利能力强、营收增速高的企业表现强势，科技股表现活跃。第二阶段，从 2000 年 3 月10 日至 2001 年 6 月 14 日，市场不再由业绩主导，开始进入消灭低价股阶段，B 股以估值极低、市值极小表现最为强劲；与此同时，互联网泡沫破裂，科技股强势不再。

全文完。

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