全新视角：如何寻找国企改革优质标的

目前国企改革的主要方式，包括混合所有制改革、员工持股、资产注入、引入战略投资者等，实际上都是国企“做大做强”的手段。此外，从去年第三批混改开始，试点已经从央企拓展到地方国企。可以预见，未来通过地方国企改革提升经营绩效和分红能力，并以此增加地方税收、充实地方社保，从而起到化解地方债务风险的作用，这一路径将被赋予更高的期望。

再者，从外部因素考虑，贸易争端再起，从更长的视角来看，核心的矛盾还在于工业补贴、强制性技术转移、市场导向等问题。而一旦在工业补贴领域做出让步，就意味着未来中国企业将面临全球供应链的不稳定性，转向国内自主研发和生产已经迫在眉睫。这同样需要通过资本运作、资源整合、企业改制来提高企业竞争力。

这是不同于以往的对国企“做大做强”的背景，也是国企改革要肩负起“历史重任”的转折点。

因此，我们也在今年看到了诸多国企改革大踏步前进的迹象，比如上海医药的股权激励、一汽、船舶集团的整合、格力的大比例股权转让、科研院所的改制等，这些都是过去几年市场苦苦等待但迟迟不见推进的标志性事件。

国企改革将大概率同金融供给侧改革一道，成为今年最重要的两条改革主线，那么，如何在国企改革主题下选择优质标的呢？

顶层设计中掘金：

“双百计划”+第四批混改名单

2018年8月，国企改革“双百行动”开启，国务院选取百余户央企和百余户地方国企，目标是在2018-2020年期间全面落实国有企业改革“1+N”政策要求。2019年4月16日的国新办发布会上第四批混改名单初定，前三批分别在2016年9月、2017年3月和2017年8月。

已公告纳入国企改革“双百计划”的上市公司有61家（如图1），不同于2014年首批国企改革名单（以国投和中粮为代表），标的相对更少、具有板块聚焦的效果，本轮国企改革的“双百计划”全面铺开，涉及标的数量多（共404家试点企业），也给投资标的的选择增加了难度。

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落脚到投资层面，国企改革的看点在于：

一是对于优质的国企，通过引入战投、实行市场化考核机制等，进一步提升创造力，比如格力电器；

二是对于盈利水平一般但所处行业景气较好的国企，通过实行员工持股或股权激励计划，激发企业活力，以提升盈利水平，比如山西汾酒。

被选入试点名单的企业，往往意味着其试点方案得到初步认可，或者是在国企改革方面已经有积极准备。我们在已有的试点名单基础之上，再作进一步挖掘筛选。

从改革迫切性高的地区选择优质国改标的

全球比较数据来看，截止2018年三季度末，我国总杠杆率目前处于中等偏高位置，其中非金融企业部门杠杆率处于全球高位。细分来看，企业部门的高杠杆又以国有企业更加突出。截止17年末数据，全国国企资产负债率达60.4%，高于全部工业企业的55.5%；截止2018年末，全国国企资产负债率为58.7%，依然高于全部工业企业的56.5%。差距缩小的原因在于，民企在流动性困境之下经历了一轮被动加杠杆过程。从去年8月五部委引发的《2018年降低企业杠杆率工作纪要》来看，下一阶段去杠杆的重心将从以非标为代表的金融去杠杆，转向以国有企业为主的实体部门去杠杆。

此外，按照央行发布的《中国金融稳定报告（2018）》，除了非金融企业部门之外，另一个风险隐患在于地方隐性债务（事实上地方隐性债务的一部分体现在非金融企业的数据中）。全球比较来看，我国政府部门杠杆率处在低位，也低于60%的警戒线，显性债务风险整体可控。然则由于过去十年，我国完整经历了至少三轮宽松，政府融资需求的爆发与民间资本参与积极性的降低倒逼了地方融资平台的井喷式发展，宽松也成为了隐性债务滋长的温床（其他还包括政府购买、政府性基金中的违规炒作、PPP、非标融资等等）。

经过过去十年快速加杠杆之后，目前已经不具备进一步加杠杆的空间。虽然从去年中开始，政策面的表态由“去杠杆”转向“稳杠杆”，但是对于国企部门，以及政府部门隐性债务的处置，这仍然是当下最重要的宏观背景之一。

因此可以看到，即使18年7月末政治局会议正式确定了宽松取向，但对于地方债务和国企杠杆的问题并未放松。18年8月中央和国务院共同发布了《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》、《地方政府隐性债务问责办法》，以最高名义的方式明确了对隐性债务处置的态度；同月五部委发布《2018年降低企业杠杆率工作纪要》，列举企业部门去杠杆的措施。

目前上述中央对隐性债务处置要求的文件尚未公开全文，但从此前的政策和实际执行中我们可以大致看出隐性债务的处置思路。回溯到2014年9月，国发43号文《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》可以视作本轮全面整治地方政府债务的起始和顶层文件，此后中央、国务院以及部委、地方出台的相关文件也基本遵循了“堵疏结合”的治理原则。

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总结来说，对于地方政府债务的处置主要包括限制新增、规范用途、化解存量及预警、问责等几方面工作。其中值得注意的是，对于存量的化解目前主要的做法是发现地方政府债券置换。根据《中国金融稳定报告》，截至2017年底，全国地方政府累计发行置换债券10.9万亿元，wind统计显示，2018年新增的置换债券规模为1.99万亿。由于地方政府存量债务总规模锁定为2014年底的余额数（大约14万亿），随着置换工作的推进以及地方政府自行化解部分存量债务，目前进一步置换的空间已经明显缩窄。可以认为，截止2018年末，通过置换债券来化解存量风险的工作已经基本完成。

在此基础上，今年以来国开行开始更加积极参与到地方政府隐性债务化解的工作中，主要的做法是提供低息贷款进行置换。但目前来看，国开行的参与体量对于整个地方债务问题而言还远远不够。

而另一方面，为了纾困中小企业、同时在外部贸易战风险之下发力内需，去年以来出台了一系列减税降费措施（增值税、个人所得税、社保费率等），进一步加大了财政压力，因此在控制债务的同时，迫切需要一种更加有效的充实财政的方式，这个落脚点就在于国有企业的股权划转、增加分红等。2017年11月，国务院印发《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》，实际上是从分母端给出了地方债务风险化解的新思路。

细读《划转部分国有资本充实社保基金实施方案》这份文件，可以看到之后改革的大致方向。首先，划转的范围既包括央企也包括地方国企；其次，划转对象方面，已经完成公司制改革的直接划转集团股权，还未完成公司制改革的，抓紧改制后划转股权；第三，划转比例以弥补企业职工基本养老保险制度转轨时期因企业职工享受视同缴费年限政策形成的企业职工基本养老保险基金缺口为基本目标，目前统一为10%——这就至少引出了两个关于国企改革的命题：一个是加快公司制改革；二是，要使国企股权划转更好地起到充盈社保、财政的作用，就必须要“做大做强”。

总结而言，处置地方债务问题的一个新思路，就是做大做强地方国企，之后通过股权划转输血财政。在地方债务风险处置的需求以及来自外部的竞争压力之下，国企改革已经到了不得不提速的阶段。因此，重点关注债务风险较高地区的单一上市平台， 这些平台公共往往具有更高的“做大做强”的潜能。具体来说：

（1）紧迫性。也就是区域上，选择地方赤字率较大，迫切通过国企做大做强来化解地方债务危机的城市，财政压力加大，使得这些区域有可能走在国企改革的前列。我们统计了有财政收支和GDP数据的294个省会及市级城市，计算各城市近3年的平均财政赤字率。其中，财政赤字率=（财政支出-财政收入）/名义GDP。最终结果显示，样本城市2017年的中位数赤字率为11%，因此，优先考虑所属城市赤字率大于11%的区域，或赤字率环比提升幅度较大的区域。

（2）稀缺性。筛选出实际控制人为地方国资委或地方政府，且大股东仅控股1家上市公司的标的，因无其它选择，这类企业最有可能被地方用以发力“国企做大做强”。

（3）交叉区域。关注地方区域国改和一带一路桥头堡的交叉云南，例如云南城投。

（4）改革空间。个股的筛选上，倾向于中小市值，该类标的更有可能作为集团注入优质资产的接收方，具备做大做强的空间。

因此，地方政府，尤其是市县级的地方债务处置，很可能成为倒逼这一轮国企改进程加快的主要动力。综上，我们筛选出以下标的，仅供投资参考。

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以云南“1+1+X”改革、沈阳“3+1+N”改革模式为例。2018年11月21日，云南颁布《云南省深化国有企业改革三年行动方案（2018-2020年）》，构建“1+1+X”国资监管和国企发展新模式。其中，“1”为组建云南省国有股权运营管理有限公司，将省国资委持有的相关参股企业股权划转该公司，同时根据整合重组、混合所有制改革情况，逐步将主业处于充分竞争领域的省属企业国有股权注入该公司，打造具有云南特色的“类淡马锡”模式。第二个“1” 是组建云南省国有金融资本控股集团有限公司，将省级部门管理的金融资产划转该公司，并逐步整合省属企业及州市相关金融资源，构建国有金融资本集中运营管理专业化平台。“N”是改组设立若干国有资本投资公司和产业集团公司，在有色金属、能源、生物医药和大健康、高原特色现代农业、化工、新材料、现代物流（跨境物流）、国际贸易等产业领域，培育一批骨干企业，提升国有资本在重要行业和关键领域的控制力和影响力，做强做优特色优势产业和战略性新兴产业。

对于沈阳”3+1+N“改革，其中，“3”为组建3家国有资本投资运营公司，沈阳金控集团，作为政府“管资本”的重要抓手。注入盛京银行部分股权，以及沈阳拓源集团等6家有限公司和4家产业基金，整合全市金融资源，通过资本运营和投资拓展，逐步健全银行、保险、信托、证券、基金、担保、租赁以及供应链金融等现代金融体系。组建城投集团，整合全市城建系统国有企业资源，进一步提升城市建设多渠道投融资能力。以沈阳产业投资发展集团为主体，将沈阳市持有的东北制药上市公司股权、城投集团20%股权及航空集团、旅游集团、体育集团等平台公司30%股权注入，通过增资扩股方式改组设立，从而具备良好的银行贷款、债券融资、发起基金、提供担保等投融资能力。“1”为组建圣经资产管理公司，将沈阳市持有的中兴集团、副食集团、粮油集团及华海锟泰公司产权注入。“N”为组建N个国有资本产业投资平台，即通过资本运营组建旅游、航空、体育、养老、会展等5个产业集团，实现国有资本管理专业化、市场化。

挖掘具备优质资产，但潜在提升空间较大的地方国企

在这一选股思路下，筛选的公司需要具备三个特点：

第一是进入试点名单（意味着方案相对不错或未来进展较快）；

第二是具备优质资产（机构投资者敢于中长期持有）；

第三是由于各种原因导致公司净利率从而ROE远低于同业（这意味着在混改后的改善弹空间更大）。

首先，国企的ROE水平与民企相当，但主要来自杠杆的贡献，国企的净利率明显低于民企。2016年以来的去产能、去杠杆政策，在一定程度上使得国企整体盈利水平恢复程度得比民企好，但从细分项来看，国企ROE的贡献主要来自杠杆率（国企趋稳、民企趋降）以及周转率（国企、民企均有提升），但国企的净利率水平仍要明显低于民企，而净利率的差距，主要又来自三项费用，即销售费用、管理费用和财务费用，背后是公司的生产效率、运营能力、管理制度等。因此，净利率水平的差距，也给国企改革带来了可想像的空间。

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其次，近年国企改革的典型案例纷纷涌现，除了集团层面的整合，更值得期待的是竞争性领域的混改等。改革已有所成效的典型案例，如山西汾酒和中矩高新，均是在行业景气度较高的时期，通过改革，逐步拉近与行业龙头的差距。

2016年是白酒行业走向复苏的一年，而强者恒强的马太效应也在加强，2017年汾酒集团酝酿出台了顶层方案《汾酒集团体制机制改革整体推进方案》；同年汾酒集团董事长李秋喜与山西省国资委在太原签订了《2017 年度经营目标考核责任书》及《任 期经营目标考核责任书（2017-2019 年），签下“军令状”：对标行业先进水平，要求汾酒集团 2017-2019 年酒类收入目标增 速分别为 30%、30%、20%，酒类利润目标增速每年为 25%。国有资本保值 增值率 107.6%；任期结束酒类营业收入达到 103.74 亿元，酒类利润总额达 到 16.38 亿元。2018年改革加速落地，牵手央企华润，将作价51.6亿元、11.45%的山西汾酒股份转让给华润集团旗下华润创业的控股子公司华创鑫睿，混改进程提速；继转让股权、引入战投后，又对内制定股权激励方案，充分激发企业活力，公司的净利率(ROE)有望进一步提升。

上市公司层面，自17年签下“军令状”之后，营收增速、净利润增速、毛利率均有改善。2018年业绩预告利润预增50%-60%，与17年持平。

而近期格力电器的改革动作，又是另一个范例。4月8日，格力电器公告控股股东格力集团拟通过公开征集受让的方式，协议转让其持有的格力电器15％股权。公司是竞争性行业龙头，大股东持股18%，转让15％后，大股东和实际控制人都有可能发生改变。这可能意味着国企混改进入了一个新的阶段。

最后，选择竞争性行业中，盈利水平与行业平均水平差距较大，即潜在提升空间也较大的地方国企。具体做法如下：

1）计算二级行业的ROE和净利率中位数，筛选行业满足：

2）在上述28个二级行业中筛选：

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