李嘉诚家族公司隐瞒577亿债务？做空报告到底说了啥（附全文翻译）

作者：华尔街见闻来源：华尔街见闻公众号

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05-15

《一张图读懂经济指标》

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本文由华尔街见闻（ID：wallstreetcn）翻译，文中观点不构成投资建议。

5月14日周二，沽空机构GMT Research的一份报告指出，李嘉诚旗下长和隐瞒577亿港元债务。对此，长和深夜发布澄清公告称，报告显现选择性、带有偏见且严重误导。

GMT在该报告导言部分指出，长和近日发布的年报显示，与收购意大利电讯商Wind Tre相关的会计调整，加上2015年重组的残余影响，推动其2018财年利润增加约132亿港元（38%）。这些非现金调整解释了为何长和的经营现金流滞后于现金利润，以及为何资本支出始终超过折旧及摊销。

报告认为，通过激进的会计调整，长和似乎继续大幅增加利润。通过一系列折旧和摊销以及债务重估的利息支出减少，预计2018财年长和税前利润增长了约132亿港元，增幅38%。长和可能还掩盖了不断攀升的债务。

以下为GMT沽空报告全文：

长和集团（CKHH）最近发布的年度报告显示，与收购Wind Tre相关的会计调整加上2015年重组带来的影响余波，推动该公司2018财年增加约132亿港元，即38％。这些非现金调整解释了为什么经营现金流滞后于现金利润，以及为什么资本支出一直超过折旧和摊销。

此外，通过将部分资产视为待售（held-for-sale），长和可能会隐瞒与持有待售资产相关的负债中的577亿港元债务。据推测，这种主动的会计策略被用来给长和提供更高的市场评级，并借此获得利息更低的贷款。我们建议投资者避免投资CKHH。

01 经营现金流持续疲软

近年来，长和的经营现金流（OPCF）一直低于税后现金利润（现金利润）。为了获得现金利润，我们加回折现，摊销，递延税，资产处置收益和其他非现金项目等非现金项目，如图1所示。

2018财年长和的现金利润629亿港元应大致相当于经营现金流量，主要差异在于营运资金；然而，长和的经营现金流仅为547亿港元，或低13％。

2018财年高达82亿港元的现金流差异主要由以下几个原因造成：

1）非现金调整

综合现金流量表的附注详细列出两项“其他非现金项目”，于2018财年总额为72亿港元。第一项记录包括在非现金项目票据的对账中，总额为49.97亿港元（附录中的图6），而第二项为22.36亿港元（图7）则包含在营运资金部分的变动中。这些非现金调整的性质尚不清楚；然而，它们的影响是提高利润，而不是现金流。

这些其他非现金项目可能与2015年长江集团重组后形成的总额为360亿港元的拨备有关。如图4所示，2018年使用这些拨备85亿港元，高于2017年的56亿港元。这意味着基本利润弱于财报。

出售收益：长和并未在其损益表中提供出售收益的总净值。然而，综合现金流量表的附注增加了26亿港元的出售收益，如图6所示。这比收入票据中各地的11亿港元收益总额高出15亿港元。目前尚不清楚这种差异是否与之相关。在报告的利润中包含大量处置收益表明该数字夸大了CKHH的基本收益。

2)处置收益

长和未在综合损益表中提供处置收益的总净额。然而，却在合并现金流量表的附注中加上了26亿港元的处置收益，如图6所示。损益表附注2中所记载的总收益仅为11亿港元，我们并不清楚多出来的15亿收益是从什么地方来的。但单是利润中包含了大量的处置收益意味着，该公司的真实利润并没有财报中所显示的那么多。

3）其他非现金利息调整

公允价值调整15亿港元的债务摊销在2018财年确认（附录中的图8所示）。同样，这也源于2015年长江的重组。在重组时，长和上调其债务负债，可能是基于利息成本下降且债务交易高于票面价值的理由。由于债务将按面值偿还，因此，在债务期限内，记账将作为贷记利润摊销。这种不寻常的会计调整降低了报告的利息支出并提高了利润。

合并来看，以上三项总计102亿港元，占现金利润与运营现金流之间差额的大部分。其余与82亿港元相差的20亿港元很有可能是流动资本以及其他未经确认的非现金项目所导致。

02 毫无生气的自由现金流

CKHH的资本支出一直高于折旧和摊销，如图2所示。部分原因是折旧和摊销费用可能被人为地压低了。在2015年重组之时，长和在收购和记黄埔的资产时采用了公允价值会计法，销记了约410亿港元的固定资产(Property, Plant & Equipment)和560亿港元的电信许可证。

我们估计，在2015年时，资产的销记将折旧和摊销费用降低了44亿港元。在重组时，资产的使用寿命约为20年，这意味着压低折旧与摊销费用这种手段可以持续使用数年，我们假设每年约为40亿港元。

虽然CKHH经常被描述为赚钱能力很强的企业，但高资本支出和股息支付给少数股东权益的影响意味着自由现金流量不大。实际上，如图3所示，在过去三年中的两年中，自由现金流只够支付股息。这就解释了为何CKHH继续出售资产来为收购。出售资产也引发市场更多的担忧。

03 待售资产

为了帮助其收购Wind Tre的剩余部分，在2018年8月，长和将部分资产的经济权益（但不是合法持有）出售给其子公司长江基建集团（01038），持股的电能实业（00006）及关联方长实集团（01113）。这些出售的资产包括合并和权益法计价基建投资。此次经济权益的出售带来了143亿港元的综合现金流入。在此次交易之后，长和将已视为其合法持有的这些资产列为“待售资产”。以下内容是长和2018年度报告中的注释（见2018年年报第212页）：

于2018年12月20日，本公司董事会批准一项计划，以简化本集团于该等基建投资的持股，集团将停止对部分基础设施投资的控制。该计划有待获得相关监管部门批准，预计将在报告日期后一年内完成。六项共同拥有的基础设施投资在报告日被重新分类为持有待售的处置组，以便进行会计处理。

这样做的好处是，它允许将总额为577亿港元（相当于10％的股权）的银行债务转入“与分类为持有待售资产直接相关的负债”名下，从而将这些债务从资产负债表的披露总额中剔除，并且能够以其债务为基础的比率。实际上，CKHH对净债务和净债务与净资本总额的计算不包括与分类为持有待售资产相关的债务。此外，通常，持有待售资产的收入将被视作非连续性收入。但是，这并没有与这些投资相关联。我们依然不清楚这种财务操作的理由。

04 收购会计处理引起进一步注意

我们认为，长和有通过收购会计来增加利润的记录。因此，本集团进行的任何重大收购可能会产生进一步的会计风险。

2018年9月1日，长和收购了其合资企业Wind Tre剩余的50%。后者在收购时净资产为负。这意味着，Wind Tre总的名义对价为611亿港元，产生了972亿港元的商誉。

产生的大量商誉增加了收购后利润可能被夸大的风险。事实上，如果我们跟踪一些被收购的负债，我们可以从长和的2018年年度报告（有关准备金的注释25）中看到，在收购Wind Tre时，为“承付款项、亏损合同和其他担保”设立了128亿港元的额外准备金，如图4所示。

各种公允价值调整的影响从CKHH对Wind Tre的业绩进行的重大整合调整中显而易见。虽然Wind Tre以前被视为合资企业，但它在自愿的基础上报告了季度业绩的总结。最新公布的业绩公告显示，CKHH通过显着调低向下折旧和摊销费用，将2018财年前三季度的Wind Tre水平的亏损转为CKHH水平的利润。实际上，正如我们在图5中所强调的那样，长和集团在2018年前三季度采用了各种会计调整来推动Wind Tre对集团的贡献达4.99亿欧元，即46亿港元。

有趣的是，一旦CKHH完全控制了Wind Tre（2018年9月），后者的利润突然改善。通过比较图5中的EBITDA与LBIT / EBIT，我们可以看到1月至8月期间Wind Tre的月折旧和摊销费用平均为1.78亿欧元（（12.33亿欧元+18.8亿欧元）/ 8）。然而，9月份的月度费用似乎已降至9,400万欧元（1.49亿欧元至5500万欧元），每月节省8,400万欧元。这意味着1月至8月期间CKHH水平的调整以及9月至12月期间的Wind Tre水平可能会推动CKHH的集团利润增加约8.35亿欧元或77亿港元（4.99亿欧元+（8,400万欧元）= 8.35亿欧元）。

如长和集团自愿公告的脚注所述，合并调整乃于合资公司成立时作出的公允价值调整及其成为附属公司时所作出的公允价值调整所致：

对于本集团的合并财务报表，会计准则要求本集团在Wind Tre成为合资企业时以及在Wind Tre成为本集团子公司时，以收购日的公允价值对Wind Tre的资产和负债进行会计核算。因此，本集团已就承付款项、亏损合同和担保作出准备金，而本集团已因收购而对意大利电讯业务的资产作出较低估值。因适用的会计准则，这些准备金和较低的估值需要反映在集团的合并财务报表中。因此，当Wind Tre的业绩合并入集团的综合业绩时，意大利电信业务的息税折旧摊销前利润和息税前利润已经进行了调整。

这些公允价值调整降低了资产价值和既定准备金。通过降低折旧折旧费和释放准备金，他们在报表里大大提高了利润。