【市值观察】2019年度A股上市公司市值管理绩效评价报告

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【市值观察】2019年度A股上市公司市值管理绩效评价报告

来源：北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司

宏观监管失策  微观管理失当

A股上市公司市值管理绩效创六年新低

——2019年度A股上市公司市值管理绩效评价报告

在宏观监管失策和微观管理失当两大因素的影响下，2019年度（2018年5月1日至2019年4月30日）A股上市公司市值管理实践交出了一份令人无法轻松的绩效报告：纳入中国上市公司市值管理年度绩效评价样本的3410家A股公司市值管理绩效继续恶化，创最近六年的新低！

一、   市值管理绩效全线下行

综观2019年度A股上市公司市值管理绩效，无论是团体绩效、还是个体绩效，无论是市场板块绩效、还是所有制板块、行业板块或地区板块绩效，全线下行，这是自2015年度书写历史最佳绩效以来连续第四个年度的下行，其绝对绩效分值之低为最近六年之最。

1.1.“新低”性质：六年之最

2019年度，A股上市公司市值管理总体绩效继续下滑，平均绩效得分42.53分。这是自2016年度以来连续第四个年度的下行，持续下行时间之长创2017年中国上市公司市值管理研究中心开始评价A股公司市值管理绩效以来的历史之最。42.53分，它比2015年度的历史最佳成绩52.73分累计下降了10.2分，降幅达19.34%；它比2018年度的44.98分下降了2.45分，降幅为5.45%；它是最近6年来A股市值管理绩效创出的新低（见图1），比2014年度的42.62分还低0.09分；它是自有A股市值管理年度绩效评价纪录以来仅次于2009、2012、2013三个年度的最坏成绩。

图1  2007-2019年度A股公司市值管理个体总绩效得分走势

在3410家样本公司中，民和股份以80.69分夺得2019年度市值管理绩效个体冠军，海南矿业则以14.72分居于绩效排行榜末位。从绝对分值来看，本年度最佳冠军成绩较上年度冠军寒锐钴业的得分84.44分低了3.74分；本年度最差成绩创下自2007年度以来A股公司个体市值管理绩效得分的历史新低，将上年度金亚科技留下的末位公司分值16.02分再度拉低了1.3分（见图2）。

图2  2007-2019年度A股公司市值管理个体总绩效最低分值走势

1.2.“新低”局势：全线普跌

在A股市值管理团体绩效创六年新低的局面下，上市公司个体绩效显现“强者趋弱、弱者愈弱”的特点；市场板块、所有制板块的绩效得分全面下滑；行业板块和地区板块则遭遇了超九成板块市值管理绩效得分下跌的厄运。

1.2.1.强者趋弱、弱者愈弱

市值管理绩效下滑问题同样出现在本年度市值管理绩效TOP榜上榜企业身上。以市值管理绩效TOP10强为例，民和股份、药明康德、益生股份、贵州茅台、锐科激光、迈瑞医疗、智飞生物、奥赛康、海天味业和华兰生物等本年度市值管理绩效TOP10强公司，得分皆低于2018年度十强中同位次的公司，TOP10强公司市值管理绩效平均得分76.74分，较2018年度的TOP10强公司的79.46分低2.72分。（见表1）

表1   2019与2018年度A股上市公司市值管理绩效十强对比

A股上市公司市值管理绩效TOP100百佳公司也不例外，在“新低”局面下也未能幸免于难。2019年度TOP100百佳公司市值管理绩效平均得分69.52分，结束了连续两年的增长，较上年度下降了1.33分。同样，进入TOP100的门槛水平也从上年度的66.82分降至本年度的66.2分（见图3）。从得分结构上来看，本年度TOP100百佳公司中得分在70分以上的高分公司数量减少。具体而言，绩效得分超过80分的仅2家，上年度则有3家；绩效得分在70-80分之间的为32家，较上年度减少了10家；相反，绩效得分低于70分的则明显增加，共计66家，较上年度增加了11家。

图3  2007-2019年度百佳公司市值管理绩效平均分和门槛分走势

与此同时，本年度市值管理绩效排行榜上得分排名垫底的绩差公司，其绩效得分较上年度则表现更差。长江投资、宝德股份、游久游戏、神雾环保、新海宜、红宇新材、利源精制、太平洋、盛运环保和海南矿业等排名最后的十位公司，其2019年度市值管理绩效平均得分为15.57分，较2018年度的最后十位公司的17.7分低了2.13分。而且，倒数第十的长江投资得分为16.31分，比2018年度倒数第三的绿景控股得分还要低0.06分。（见表2）

表2   2019与2018年度A股上市公司市值管理绩效后十位公司对比

分析排名最后100的百差公司绩效更是凸显本年度市值管理绩效水平的跌势。先看平均分值，本年度百差公司市值管理绩效平均得分19.72分，较上年度下降3.45分，创下自2007年度以来的最低水平，也是首次降至20分以下；

再看入榜门槛，本年度百差公司的入榜门槛分数比上年度进一步降低，从27.02分降至22.7分；还看绩效得分趋势，在2016年以来的最近四年里，百差公司的绩效表现一年不如一年，绩效均分和入榜门槛分值连续四年下滑，同时形成两条陡峭的下行趋势线。（见图4）

图4  2007-2019年度百差公司市值管理绩效平均分和门槛分走势

A股公司市值管理个体绩效恶化，差绩效低得分公司数量暴增。统计数据显示，2015年度，市值管理绩效得分在30分以下的公司仅有1家；2016年度增至35家，占比1.47%；2017年度增至166家，占比6.25%；2018年度增势稍缓，增至168家，占比5.51%；而2019年度再度暴增至318家，较上年增加了89.29%，占比达9.33%。

图5  2015-2019年度差绩效低得分公司数量及占比走势

1.2.2.四大市场板块“全军覆没”，创业板跌幅最大创六年新低

2019年度，沪市主板、深市主板、中小板和创业板等四大市场板块市值管理绩效平均得分均低于2018年度。其中，创业板和中小板均分分值分别下降3.5分和2.87分，超过A股市场的2.45分。团体得分最高的沪市主板和得分次高的深市主板42.45分也未能幸免下滑。前者得分43.43分，较上年度下跌了2分；后者得分为42.45分，较上年低1.28分；而中小板则表现最差，得分为41.69分，较上年低2.87分（见表3）。

表3   2019年与2018年度A股四大市场板块市值管理绩效均分对比

2015年度以来，四大市场板块市值管理绩效得分均处于下降之中。其中，创业板和中小板得分下行趋势最为显著，连续四年下滑，本年度更是创下6年新低；深市主板和沪市主板在近四年间虽出现过小幅回升，但本年度也创下近5年新低。

图6  近6年四大市场板块市值管理绩效均分走势

1.2.3.各所有制板块全面下滑，民营企业跌幅最大创6年新低

2019年度，各类所有制板块的市值管理绩效平均得分较上一年度全面下滑。其中，民营企业板块和其他企业的下滑最厉，下降的分值超过A股市场2.45分的平均下降分值，绩效表现最差的民营企业板块不仅得分最低而且降分最多，其得分为41.94分，较上年度低3.48分；外资控股企业得分最高，为49.15分，较上年度微降0.43分；中央国企以45.05分位居第二，较上年度微降0.22分；其他企业以43.32分位居第三，较上年度低2.68分；地方国企以42.5位居第四，较上年微降0.46分。

表4   2019与2018年度A股各所有制板块市值管理绩效均分对比

近几年来，民营企业市值管理绩效下滑趋势尤为显著。自2015年度绩效得分创新高后，民营企业得分从53.3分连续四年年年下滑，本年度跌至2014年水平之下，创6年新低。

图7  近年来各所有制板块市值管理绩效平均得分走势

值得注意的是，本年度A股市值管理绩效排名最后100的百差公司中，有72家公司来自民营企业；曾于2016年度占据百差公司七成以上席位的国有控股企业近三年来情况有所改善，百差公司中国有控股企业家数不断减少，本年度减少至22家，其中18家地方国企和4家中央国企。相反，民营企业进入百差公司的家数却在不断扩大，逐渐成为百差榜的主角。

图8  近6年来A股公司市值管理绩效百差公司各所有制板块分布情况

1.2.4.九成行业绩效表现不佳，有色金属降分最多

根据申万行业分类法，目前3410家样本公司归属28个一级行业。从行业的视角来看，2019年度A股上市公司市值管理绩效同样不容乐观。有近9成的行业市值管理绩效表现不佳。统计表明，28个申万一级行业中有25个行业市值管理绩效平均得分较2018年度下滑，仅银行、农林牧渔、食品饮料三个行业的得分实现增长。其中，半数行业绩效得分下降分值超过A股市场的平均下降水平2.45分。

比较各行业板块的市值管理绩效，2019年度有色金属下降分值最大，得分为41.78分，较上年度降低了6.93分，下降分值之大是A股均值的2.8倍；钢铁、非银金融、传媒三个行业降分较大，分别较上年度降低了5.41分、5.37分和5.37分。本年度绩效得分最高的行业是银行业，得分为51.76分，较上年度高0.44分；得分最低的行业则是综合业，其得分为37.8分，较上年度降低了0.92分；钢铁、非银金融、传媒三个行业得分分别为47.29分、41.44分和39.92分。

值得注意的是，本年度市值管理绩效得分低于40分的行业数量明显增加，从上年度的1个行业增加到本年度的5个行业，它们分别是综合业37.8分、汽车业39.13分、电气设备业39.61分、机械设备业39.87分和传媒业39.92分。上一年度得分在40分以下的行业是综合业38.73分。

表5   2019与2018年度A股各行业板块市值管理绩效平均得分对比

1.2.5.九成地区得分下滑，海南得分最低降分最多

2019年度，在全国31个计划单列省市区（简称地区）中，有28个地区市值管理绩效得分较2018年度出现下滑，只有西藏、新疆和宁夏三个地区的得分实现增长。其中，14个地区的下降分值超过A股市场平均下降水平2.45分。

在31个地区板块中，以海南板块的绩效表现最差，它不仅得分最低，36.25分较西藏创造的最高得分46.8分有10分之差；而且降分最多，与上一年度的43.98分相比，降低了7.73分，降分之多是A股平均降分的3倍多。内蒙古和吉林的降分也较大，前者从43.98降到42.87分，后者从45.13分降到39.82分，分别较上年度降了6.47分和5.31分。

值得注意的是，本年度市值管理绩效得分低于40分的地区数量明显增加，有6个地区之多，它们是海南36.25分、宁夏36.42分、甘肃39.2分、辽宁39.21分、吉林39.82分和广西39.95分，而上一年度得分在40分以下的地区仅有一个，即宁夏34.06分。

表6   2019与2018年度A股各地区板块市值管理绩效平均得分对比

1.2.6.市场估值低企，市值财富缩水

市值管理绩效连年下行的最直观表现是， A股市场估值水平低企。统计数据显示，2019年度参加绩效评价的3410家样本公司平均市盈率（2019年4月30日的市值除以2018年年报披露的净利润）仅17.5倍，比五年前的23.3倍降低了5.8倍；其市净率也从2015年的2.6倍降到了1.5倍。

图9  2015-2019年A股公司平均市盈率和市净率走势

估值水平直接影响股东价值，即市值财富。统计数据显示，3410家样本公司在过去的一年里，市值不但没有增加，反而缩水了471.78亿元。其中，中小板样本公司截止到2019年4月底的总市值较一年前缩水了7368.28亿元；创业板样本公司截止到2019年4月底的总市值较一年前缩水了3660.42亿元。

表7   2018年5月至2019年4月各市场板块市值增长情况

从所有制板块来看，民营企业板块的市值财富缩水情况触目惊心。截止到2019年4月30日，民营企业板块市值总计197186亿，较一年前的214836亿缩水17650亿元。

表8  2018年5月至 2019年4月各所有制板块市值增长情况

1.3.“新低”症结：价值创造和价值实现绩效拖后腿

“新低”究竟低在哪里？进一步分析可以发现，2019年度A股上市公司市值管理绩效之所以创六年“新低”，关键症结在于上市公司价值创造和价值实现绩效下滑。统计数据显示，在影响市值管理绩效的四个一级指标中价值创造与价值实现的绩效得分下降尤为明显，直接左右了市值管理的整体绩效。

从绩效得分的下降情况来看，四个一级指标中价值创造得分降幅最大。本年度价值创造绩效得分为46.52分，较上年度下降4.18分，降幅达8.24%；价值实现得分为35.03分，较上年度下降1.76分，降幅为4.78%。至于溢价因素和价值关联两个指标的绩效得分下降有限。其中，溢价因素得分为7.1分，较上年微降0.02分，降幅为0.34%；价值关联得分为74.99分，较上年下降2.17分，降幅为2.82%。

从A股市值管理绩效排名最后100的百差公司来看，它们的痛点也在于此。与其他A股公司相比，百差公司的主要差距也集中体现在价值创造和价值实现绩效上。统计数据显示，本年度百差公司的价值创造平均得分仅为19.62分，与其他A股公司平均得分的差距高达27.71分之多；而在价值实现上，百差公司与其他A股公司也有12.34分的差距。

图10  绩效百差公司与其他A股公司市值管理绩效均分对比

1.3.1.价值创造：上市公司成长疲软

价值创造成为本年度A股上市公司市值管理绩效降分最多的一项一级指标，暴露了上市公司成长疲软的大问题。统计数据显示，价值创造及反映价值创造绩效的两个二级指标基础价值和成长价值平均得分在2017年度和2018年度连续上升后，于2019年度出现下滑，其中，成长价值绩效下滑力度更大。2019年度A股上市公司成长价值绩效得分为49.48分，较上年度降低了6.88分，降幅达12.21%，无论分值下降数量还是分值下降幅度都大大超过基础价值绩效。基础价值得分为44.55分，较上年度低2.38分，降幅为5.07%。

图11   2014-2019年度A股公司价值创造及其二级指标基础价值和成长价值平均得分走势

成长能力疲软不是一个孤立的问题，它不同程度地影响到A股四大市场板块。统计数据显示，虽然与上年度相比，各市场板块的基础价值和成长价值绩效都有所下降，但成长价值下降的程度更为严重。四大市场板块的成长价值绩效得分下降水平都在6分以上，创业板和中小板甚至超过了7分（见表7）。

表9   2019与2018年度A股市场板块基础价值和成长价值平均得分对比

成长能力疲软还直接体现在A股公司盈利水平的下滑上。统计数据显示，近六年中，A股公司净利润增长率中值和营业收入增长率中值均在2016年度落至低点后，于2017年度回升，并在2018年度创下六年新高，2019年度则大幅下滑。其中，净利润增长率中值下滑趋势显著，2019年度为5.21%，较上年度减少10.07个百分点；营业收入增长率中值在2019年度下滑至11.04%，较上年度减少6.46个百分点。A股公司的可持续盈利能力令人担忧，2018年度3410家样本公司中，净利润负增长的公司多达1468家，数量占比高达43.05%，较上年度增加10.99个百分点；亏损的公司有368家，数量占比达10.79%，较上年增加6.04个百分点。

图12   2014-2019年度A股公司净利润增长率和营业收入增长率中值走势

在成长价值显现的疲态下，A股公司基础价值也逃不过下滑的颓势。统计数据显示，近六年中，五个用来评价基础价值绩效的指标，即每股收益、净资产收益率、营业利润率、经济增加值、资本效率，其A股中值在2018年度前均呈现上升趋势，于2018年度达到新高后，2019年度出现全线下滑。其中，2019年度每股收益中值为0.28元，较上年度低0.05元；净资产收益率中值为6.81%，较上下降0.96个百分点；营业利润率中值为8.48%，较上年度下降1.49个百分点；经济增加值中值为1.14亿元，较上年度下降0.16亿元；资本效率中值为2.93%，较上年度下降0.6个百分点。

图13   2014-2019年度A股公司评价基础价值的五个三级指标中值走势

1.3.2.价值实现：延续颓势

另一个一级指标——价值实现的绩效走弱并不是本年度的新鲜事，其颓势此前已经显现。统计数据显示， A股上市公司价值实现绩效平均得分2018年度就出现了大幅下行。这一年度价值实现绩效得分从上一年度的43.36分，骤跌至36.79分，下跌分值达6.57分之多，下降幅度达15.16%。本年度A股上市公司价值实现绩效继续延续这一颓势，得分继续下滑至35.03分，创下最近5年新低。

连续五年的走低，终于走出了A股上市公司价值实现绩效与市值管理总体绩效之间的差距。如果说五年前前者60.5分还领先于后者52.7分，拥有领先7.8分的优势，那么，本年度前者35分已落后于后者42.5分，面临落后7.5分的劣势。

图14  2014-2019年度A股公司市值管理绩效和价值实现平均得分比较

价值实现绩效得分的下降趋势在四大市场板块中多有较为明显的体现。2019年度，创业板、中小板和沪市主板的价值实现绩效得分均创最近五年新低。其中，创业板和中小板得分连续四年下滑，分别从2015年的61.58分和59.87分跌至本年度的33.26分和34.37分；沪市主板的得分虽曾在2017年度实现小幅回升，但2018年度再现颓势，并在本年度以36.19分创下五年新低。

图15  2014-2019年度各市场板块价值实现平均得分趋势

二、   导致新低的主要成因：宏观失策，微观失当

造成A股上市公司市值管理绩效，特别是价值创造之成长价值绩效和价值实现绩效进一步走低的原因是多方面的，客观上有国内经济下行及中美贸易战战鼓声高等因素的影响，但从在过去一年的情况来看，更突出、更直接的主观成因有两个：一个是宏观监管缺乏专业性和灵活性，一味去杠杆引发更大的金融风险；另一个是上市公司微观市值管理行为失当，恶化了市值管理绩效。

2.1.宏观监管失策

过去一年里，中央将去杠杆作为三大战略任务无疑是正确的，但有关部门在执行中过于强调降杠杆的速度和结果，忽视了市场的承受力，导致融资供给和金融条件大幅紧缩，委托贷款、信托、票据等表外融资出现断崖式萎缩，严重冲击对融资条件比较敏感的行业，特别是中小企业，引发一系列违约危机，加剧经济下行风险。与此同时，资本市场上市公司兼并重组和再融资活动几乎停摆，大股东股权质押危机四起，市场预期风声鹤唳，加剧A股二级市场动荡，进一步恶化了上市公司市值管理环境。

2.2.微观管理失当

过去的一年里，上市公司及其大股东市值管理行为也暴露出种种严重失当，不仅没有促进市值财富创造，而且直接毁灭市值财富。其表现主要有：

2.2.1.收购兼并运用失当

长期习惯于内生式成长模式的A股公司前些年结识了外延式扩张模式。然而，一些上市公司走偏了路线。它们把收购兼并当作创富的灵丹妙药，不惜放松生产经营，无视收购成本，不管收购后的整合。几年后，终于水落石出。随着承诺期的逐渐到期，被夸大的并购效应被打回原形，被忽视的商誉金额变成了现实的负担，导致大量上市公司巨额亏损。统计数据显示，有1231家样本公司在2018年年报里计提了商誉减值准备，数额高达2158.46亿元。其中，334家公司的商誉减值准备过亿，243家公司遭遇净利润亏损。2018年亏损王天神娱乐就是其中的典型。在2015年至2017年间，天神娱乐大肆并购扩张，发起了多达12起并购案，业绩也曾一度大幅上升，2017年净利润高达10.2亿元。然而，利润大幅上升的背后，凭借的是不断增长的商誉。截至2017年末，其商誉价值高达65.72亿元。2018年，此前并购的一家家子公司纷纷出现业绩下滑，天神娱乐不得不计提商誉减值准备高达40.9亿元，导致经营业绩雪上加霜，净利润亏损71.51亿。本年度天神娱乐市值管理绩效得分仅22.03分，排在第3328名。

2.2.2.股权质押融资运用失当

股权质押融资是近年来深受上市公司大股东欢迎的一项融资工具，可以弥补大股东正常发展中融资手段缺乏的问题。但是，部份上市公司大股东无视股权质押风险，高比例大金额地激进开展股权质押融资活动，有的甚至将其视作一种洗钱工具，最后终于引爆风险。统计数据显示，截止2019年4月30日，3410家样本公司中有2690家股权被质押，质押股份总数达5715.67亿股，质押市值高达5万亿元。在股权质押比例最高的20家样本公司中，有16家公司的市值在过去的一年里出现缩水，缩水金额共计2016.21亿元，缩水幅度达39.41%。

表11   2019年4月末股权质押比例排名前20的公司情况

2.2.3.上市公司治理失当

规范诚信的公司治理不仅是保障股东权益、增强企业竞争力和提高经营效益的必要条件，而且在一定程度上也能给上市公司带来市值溢价效应。然而，近几年来，一些上市公司治理不规范，相关主体与人员违规失信行为屡见不鲜。根据证监会最新通报的2018年证券期货市场诚信情况，2018年度存在违法失信记录的上市公司有416家，存在违法失信记录的上市公司相关人员（包括董监高、控股股东、实际控制人、持股5%以上的个人投资者、上市公司并购重组交易对方董监高以及拟上市公司董监高）有1306人。纳入本年度市值管理绩效评价样本的3410公司中，有390家公司存在违规行为，数量占比达11.44%，较上年度增加1.96个百分点。失当的公司治理直接影响A股上市公司市值管理绩效。

三、   2019年度市值管理的七大启示

2019年度A股上市公司市值管理绩效创造的六年新低能否成为A股上市公司市值管理绩效的历史大底，尚不得而知，有待继续跟踪和观察，但它给人们留下的启示却是现实、深刻而具体的。除了要敬畏市场避免过多人为干预、敬畏专业避免好心办坏事和敬畏法治避免选择性执法三个敬畏以外，主要包括以下七点：

启示一：并购是把双刃剑。用得好，它可助推公司市值增长；用得不好，它会贻害公司发展。一个好的并购，或通过并购核心技术提升公司的科技和产品实力，或通过新兴战略行业的跨界并购实现公司的转型升级，或通过上下游的并购实现产业链的整合，提升公司核心竞争力，实现公司赢利能力的可持续提升，从而推动公司市值的可持续增长。相反，一个纯粹为了追求做大规模，或者为了短期盈利的增长，甚至为了追逐热点或概念的并购，也许短期内能作用于市值增长，但由于缺乏核心竞争力的提升，缺乏持续的赢利增长，市值的增长终究是昙花一现。更有甚者，如果标的资产盈利出现问题，并购还会导致商誉计提，直接影响业绩和市值。据中国上市公司市值管理研究中心统计，2018年报商誉减值在10亿元以上的上市公司达51家，计提商誉减值最高达48亿元，平均商誉减值达25亿元之多。因此，并购这把双刃剑在运用时更要强调会用和好用。

启示二：财务造假长久不了。上市公司的市值增长本靠真实的赢利增长和估值水平的稳定或提升。然而，受巨大利益的诱惑，一些上市公司为了推高市值，实现大股东高位套现等不法目的，不惜财务造假。殊不知，“要想人不知，除非已莫为”。新近发生的康美药业案和康得新案再次诠释了这一古训。据中国上市公司市值管理研究中心不完全统计，2018年年报涉及重大财务造假、惊动监管部门的几十家上市公司在财务造假暴露后市值均出现了较大幅度的缩水，平均达42.85%。

启示三：违规运作欲速不达。规范运作是上市公司市值管理的基础，离开了市值增长的规范基础，靠打擦边球或违规拉升市值只会欲速不达，甚至适得其反。为了推升市值，不少上市公司利用敏感信息蹭热点、炒概念，美其名曰“市值管理”，实质是操纵股价。例如，2018年以来区块链、短视频媒体、创投企业等概念先后受到市场高度关注，有的上市公司借机发布不准确、不客观信息，引起股价大幅波动。其中，最典型的要数游久游戏。该公司2018年1月8日在其官网上发布其布局区块链游戏业务，一度引发公司股价波动，市值增加；但是，由于相关信息披露不准确，公司除了被监管部门查处外，市值由2018年5月2日的51.31亿元跌至2019年4月29日的29.07亿元，跌幅高达43.35%。据中国上市公司市值管理研究中心统计，2019年度因各种违规运作而被监管部门查处的391家上市公司，市值平均缩水9.5%。

启示四：安全生产警钟长鸣。安全生产对一个企业的发展来说至关重要，它是企业立身之本，也是市值增长之基。为了片面追求产值追求利润，从而推动公司市值增长，不按国家相关法规要求严格组织生产，导致产品质量不合格，或者生产过程中出现重大事故，造成重大人员伤亡和市值损失的上市公司也不乏其例，长生生物就是一个典型案例。由于生产假疫苗或不合格疫苗，导致各地不少接种疫苗儿童死亡，上市公司长生生物2018年7月15日被国家有关部门查处后股价出现了30多个跌停，近300亿市值两个月内烟飞灰灭，后被交易所强制退市，教训可谓惨重。

启示五：现金流是生命线。李嘉诚先生总结自己60多年历经无数次市场大起大落而不倒的商海经验时说，管理好负债，同时时刻保持充足的现金，哪怕一年内一分钱收入也没有，公司也能活下去。去年不少上市公司用血的代价从反面衬托了李嘉诚先生这一经验的弥足珍贵。2018年，在宏观着力去金融杠杆的大背景下，一些上市公司由于没有管理好债务和现金流，发生了重大债务违约，直接导致资金账户被冻结、信用评级大跳水，结果融资渠道缩窄，融资更加困难，反过来又影响公司正常经营，甚至引发停工停产等。以环保行业为例，东方园林、神雾环保、凯迪生态、盛运环保、碧水源和三聚环保等一大批上市公司因前些年与地方政府大规模合作PPP项目，投入了大量资金，后因去杠杆大批PPP项目搁浅，资金链断裂，引发债务违约，上市公司不但经营、发展受阻，而且市值财富也严重受损。

启示六：核心技术必须自主可控。在中国迅速崛起、冲刺全球老大的大背景下，如果上市公司的核心技术依赖于别人、尤其是依赖于外资的时候，这家上市公司的运营发展和市值财富就时刻处于危险之中，中兴通讯就是一个典型案例。2018年4月16日，美国商务部以中兴违反美国对伊朗制裁条款为由激活拒绝令，未来7年禁止美国公司向中兴通讯销售零部件、商品、软件和技术。受其影响，中兴通讯股价连续9个跌停，市值缩水800多亿元。近年来，中兴通讯自主技术发展迅速，但是一些技术含量很高的关键器件，如全球价值链所采购的高速光通信接口、大规模FPGA等核心部件还依赖国外供应商。为突破美国的出口管制，解决核心部件的供货问题，避免经营停顿、员工下岗风险，中兴通讯2018年6月7日与美国达成和解，代价是向美国政府支付10亿美元罚款和4亿美元代管金。中信通讯的遭遇再次说明，要想在世界上做大做强，必须掌握核心技术，否则，只能是走钢丝，随时可能粉身碎骨。

启示七：大股东股权质押应当有度。无股不押、高比例质押，是A股上市公司、特别是民营控股上市公司大股东的一个通病，这个病一旦碰上去杠杆导致违约，轻则股价大跌市值损失惨重，重则上市公司控制权易主，不仅创始人“一夜回到解放前”，而且干扰上市公司的稳定发展。大股东高比例质押的背后，原因复杂多种，既有民企融资难的缩影，也有上市公司大股东盲目追求杠杆进行版图扩张的因素，还有大股东二级市场减持不畅等原因。但是，无论哪种成因，其影响都是共同的。据中国上市公司市值管理研究中心统计，截至2018年底，A股上市公司大股东股权质押比率超过80%的上市公司达到了500家，市值平均缩水达22.7%。

展望未来，我们对A股上市公司市值管理绩效指标逐步向好谨慎乐观。相信随着市值意识的进一步增强、市值管理实践的进一步深化、市值管理理解的进一步加深、市值管理艺术的进一步提高、市值管理宏观环境的进一步友好以及市值管理工具的进一步丰富，A股上市公司的市值之基必定会更加坚实、市值绩效之花必定会绽放。

附录：评价模型与评价样本介绍

为科学评价中国上市公司市值管理绩效，中国上市公司市值管理研究中心运用金融学、管理学和统计学原理，在借鉴国外价值管理理论与实践的基础上，根据市值管理理论定义，按照科学评价程序，自2007年以来设计出了一套完整的指标体系——中国上市公司市值管理绩效评价指标体系，通过定量分析按年度对上市公司市值管理绩效做出系统、客观和准确的评价，并向社会发布评价结果。经过多年的积累与完善，目前已形成中国上市公司市值管理绩效评价指标体系第七个版本。

1.评价模型理论体系

上市公司的内在价值是决定上市公司市值的基础，上市公司的市值只是上市公司内在价值的外在表现，因此，评价一个上市公司的市值管理绩效，首先要看这家上市公司的内在价值创造绩效；

同时，由于中国证券市场是个“新兴加转轨”的市场，市场的弱有效性决定公司的市值往往不能充分、及时、准确地反映公司的内在价值，低估或高估的现象经常存在。然而，市值代表股东财富大小和公司价值高低，实现市值最大化是市值管理的目标。因此，评价上市公司的市值管理绩效，还要关注其内在价值实现绩效，即市值表现；

此外，评价市值管理绩效还要看上市公司内在价值与市值表现两者之间的关联性，市值严重低估于内在价值或严重高估于内在价值，都说明它们的关联性不强，前者说明公司价值揭示存有不足，后者表明公司价值创造能力有待提升，或者有外部力量在人为拉抬公司股价；

最后，经典理论认定或实证分析表明，在上市公司市值管理过程中，良好的投资者关系、有效的公司治理和实行股权激励机制等许多因素，能够给上市公司市值带来溢价，有利于上市公司市值表现。但是，上市公司对待这些溢价因素的态度各不相同，有积极的，也有消极的，有措施得力的，也有行为不当的。因此，上市公司在上述溢价因素方面有无作为、效果如何，也成为评价市值管理绩效的一个重要内容。

价值创造(VC)、价值实现(VR)、价值关联度(RV)以及溢价因素(MP)四个方面构成上市公司市值管理绩效的全面评价。其中，价值创造是基础，价值实现是目标，价值关联是健康指标，溢价因素是手段。我们赋予价值创造、价值实现、价值关联度、溢价因素四个一级指标的权重分别为30%、40%、20%和10%。同时，我们还设置了二级甚至三级指标用来度量一级指标。

中国上市公司市值管理绩效评价指标体系（第七版）

2.本次评价样本素描

截至2019年4月30日，沪深证券交易所共有3586家A股上市公司公布2018年年报。为确保市值管理绩效评价建立在上市公司现有业务经营的可持续性、财务数据的可比性以及市值数据的可信性之上，我们剔除了现有经营业务不可延续的ST类上市公司、年度内借壳类上市公司，以及年度内股票交易不满足全年交易日半数、且最近一月有交易的上市公司，最后提出成绩效评价样本。参加2019年度A股市值管理绩效评价的样本上市公司共有3410家。

市值管理是一个新生事物。市值管理绩效评价从2007年度开始，迄今只有13年历史。13年来，随着A股市场的不断扩容，纳入年度市值管理绩效评价的样本公司数量不断增加，由2007年度的1183家发展至今天的3410家。从样本公司在沪市主板、深市主板、中小板和创业板四个市场板块的分布情况来看，2007年度创业板尚未问世。如果从2011年度创业板纳入市值管理绩效评价样本之日算起，创业板在样本公司中占比不断扩大，从2011年度的5.68%到2019年度的21.29%，扩大3.75倍，这与创业板近几年的蓬勃发展不无关系。而沪市主板在样本公司里的占比始终高于其他市场板块，显然沪主板上市公司数量的规模化地位尚难以撼动。

2011-2019年度市值管理绩效评价样本公司市场板块分布图

（来源：北京鹿苑天闻投资顾问有限责任公司 ）

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