复盘腾讯二十年（万字深度报告）

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*见智基础报告帮助读者从投资视角复盘一家公司商业模式演进之路，并构建公司研究的要点跟踪体系。每家公司分为上下两篇，上篇解析当前业务模式及发展路径，下篇预见未来。*

腾讯是中国互联网的超级成长股，过去10年股价上涨超过50倍，一度成为中国市值最大的互联网公司，拥有QQ和微信两大国民级产品。

作为腾讯基础报告的上篇，本文回顾腾讯自2001年以来，近20年里，通过四次组织变革引领PC和移动互联网两大浪潮的高成长之路。下篇探讨第五次组织变革背景下，当前估值隐含的市场预期，欢迎您跟进我们的研究。

腾讯辉煌的过去看似一帆风顺，实际上，一路走来争议不断，2018年的《腾讯没有梦想》只是一个小插曲。然而，腾讯绝不是一家故步自封的公司，相反，腾讯20年高速成长的背后是强大的行业洞察力、合理的战略规划、丰富的组织管理经验和合理的组织架构来支撑。腾讯始终坚持着基础连接的本质，但同时也拥有强悍的自我进化能力，总能跨越困境，年化50%的增长绝非偶然。本文将以20年里5次组织构架调整为线索，复盘腾讯的成长轨迹。

本文要点如下：

（1）不断进化的社交巨人：腾讯扎根于即时通信的社交土壤，在中国互联网发展过程中不断渗透，强大的自我进化能力功不可没，业务体系庞大但变革起来从不拖泥带水。从早期的电信增值，到互联网增值，再到支付、云、广告、投资多点开花，每一次变轨均能带动业务结构升级，推动收入踏上新的台阶。

（2）业务体系：腾讯的业务体系可以分为三层，第一层是基础连接业务，QQ和微信主要连接人与人，腾讯云连接人与产业，连接服务产生巨大的流量；第二层是内容服务，包括游戏、视频、音乐、文学等等，满足用户的各种需求，增加生态粘性，进行流量变现；第三层是金融业务，包括微信支付、微众银行、保险业务等等，平时扫码付款或者小程序结账等等就是支付业务，主要对第二层进行支持，是未来开发和探索的方向。

数据来源：见智研究整理、网络

（3）商业模式：以微信和QQ的即时通信流量为基础构建生态，C端以游戏和其他增值服务为主，B端以广告、支付、云为主。C端方面，腾讯致力于通过多元化的战略完善娱乐生态以建立壁垒，B端方面，以云和支付为基础，积极推进小程序，构建商业生态。

腾讯的整个生态都搭建在社交流量的基础之上，将流量和自身技术赋能予各行各业。在牢牢把握住自身的核心业务的前提下，腾讯坚持开放平台的思维，通过投资结盟的方式将自身流量延伸到互联网的每一个角落，以流量帮助合作伙伴，合作伙伴反过来巩固了腾讯的强势业务，同时扩大了腾讯的生态边界。

腾讯基于社交网络中海量的数据，坚持探索新的方向，涉足新兴产业，不断提升流量的活力，正如腾讯的20周年活动的主题词所说：“过往一切，皆为序章。唯有，全新出发。”

以下是全文：

01

20年5次自我进化，不断成长

腾讯2018年一度成为中国市值最大的互联网公司，股价达到470港币，市值接近4万亿人民币。

2009年到2018年的10年之间腾讯的股价上涨50倍，2004年上市至今涨幅超过400倍。腾讯见证了中国PC互联网时代和移动互联网时代的发展，作为一个超级成长股，腾讯一直享受着市场给予的较高估值，过去5年腾讯的平均市盈率约为44.8倍。

数据来源：Wind

腾讯拥有两个绝对垄断级别的社交产品，QQ和微信。传统互联网时代是QQ的舞台，移动互联网时代是微信的舞台，微信连接人与人，同时构建人与信息、人与服务、人与物的连接生态，实现跨应用、跨场景的连接，将腾讯生态能力赋能于各行业。

2018年，腾讯全年的收入预计将达到3126亿，2003年这个数字是7.3亿，现在的收入规模是15年前的425倍，年复合增长率达到50%，十分耀眼。

数据来源：公司财报、见智研究整理

从增长率上来看，经历过几次较低增长的年份。2005年、2011年、2014年均出现了同比增速的快速下滑，其中第二次和第四次架构调整都带来明显的效果：收入增速快速回升。对于第三次而言，2012年的曾涉足电商，但效果不佳，两年后迅速进行了第四次调整，不再自己运营电商业务。

2018年，腾讯的收入增速预计将从2017年的57%下滑至31%，游戏业务增速下滑影响了核心业务的稳定性，在此同时，第五次组织架构调整如期到来。

事实上，历史上腾讯一共进行的5次组织架构调整，时间如下：

2001年，第一次调整，推动SP（电信增值服务）业务；

2005年，第二次调整，BU（业务系统）化；

2012年，第三次调整，BG（事业群）化；

2014年，第四次调整，撤销电商部门，微信部门独立；

2018年，第五次调整，全面转向产业互联网。

本文将2005年、2012年和2018年3次重大的组织架构调整为分界线，剖析不同阶段腾讯的发展历史、战略重心和业务表现，寻找成长的秘密。

02

梦碎虚拟电信运营商（2005年以前）

数据来源：公司财报、网络、见智研究整理

追溯到2001年7月的第一次组织架构改革，改革后的架构主要分为三个部分：市场部门、研发部门、职能部门，整个组织架构都是以SP业务（电信增值服务）为主导。市场线下的邹晓旻负责的综合市场部和唐欣负责的移动通信部，研发线下的邓延负责的无线开发部，实际上全部都在为移动梦网项目服务。

2004年末，腾讯的QQ活跃用户达到1.35亿，全年营业收入11.4亿，其中：增值服务收入10.8亿，占比94%；网络广告收入0.5亿，占比5%；其他收入0.1亿，占比1%。

增值服务中电信增值服务收入6.4亿，占比59%，互联网增值服务收入4.4亿，占比41%，所以电信增值服务是腾讯当时的第一大业务。

数据来源：公司财报、见智研究整理

腾讯以QQ起家，QQ有流量却难以独自生存，早期为QQ买单和输血的是移动梦网的短信业务。彼时移动梦网业务是腾讯的现金牛，整个架构为该业务服务，以起到养活公司的目的。

电信增值服务本质上就是根据用户需求开发和提供适合手机用户使用的服务，电信增值服务提供商（腾讯、搜狐、新浪等等）连接电信运营商（移动、电信、联通）和用户。腾讯与其他公司不同的是拥有社交产品QQ。QQ主导移动即时通信，巅峰时期的短信发送量几乎占到了整个移动梦网的70%。

数据来源：公司财报、见智研究整理

中国移动在这个环节中仅仅负责计费和支付，腾讯负责推广、售后等等其他，腾讯提供的服务主要包括手机短信、手机游戏、手机铃声和图片等，中国移动除了收取上网流量费之外，只从信息服务费中抽取15%，腾讯拿85%。这种模式下，腾讯拥有64%的毛利率和39%的净利率水平。

但是电信增值业务过度依赖运营商，高额的分成能否长期维持成为隐患。2004年10月，中国移动的一张新协议书打破了平静，腾讯虚拟电信运营商的美梦被无情击碎，第二次组织架构调整已经箭在弦上。

03

QQ的王者时代（2005.10-2012.5）

中国移动的新协议书要求梦网业务的分成变成55开，面对中国移动的强势，腾讯没有选择，最终只能同意。

2005年是腾讯非常艰辛的一年，终止与中国移动订立的161移动聊天收入分成安排，对核心业务造成很大冲击。同时，移动运营商持续清理不活跃用户，导致腾讯的付费订阅用户数量和收入均出现了明显减少。

3.1 第二次架构调整——BU化（业务系统化）

2005年10月24日，腾讯总办发布“深腾人字38号文件”，组织架构迎来的第二次调整：BU（业务系统）化。

数据来源：公司财报、网络、见智研究整理

调整的主要内容是将此前的研发线和市场线替换为5个新业务系统和3个服务支持部门，核心原因是腾讯在扩张过程中其原先市场+研发的架构已无法赶上新业务推进速度，产品部门低效的运转已经影响了全局。

实际上，早先QQ秀产品团队率先进行了突破性的尝试，大胆实行了产品经理制，将割裂的市场和研发连接起来。QQ秀是早期最成功的商业化产品，因此对公司其他业务线产生了巨大的影响，最后演变为赛马制：谁提出，谁执行，一旦做大，独立成军。在这种机制的激励下，腾讯内部产品小组之间出现了竞争关系，QQ空间、微信都产生在这种机制下。

本次调整的另一个亮点是人事方面，公司提拔刘成敏、吴宵光、任宇昕和李海翔为副总裁。在三个新业务系统主管的任命方面：

首先，刚刚加入腾讯的前高盛人刘炽平负责企业发展部，并担当CSO首席战略投资官。

其次，腾讯社招的第1个员工任宇昕，从增值开发部经理的位置上调离到了新设立的B3互动娱乐业务系统主管位置上，是腾讯即将杀入游戏赛道的开战信号。

最后，腾讯创始人之一的许晨晔主掌B4网络媒体业务线，代表了腾讯即将对新浪、搜狐、网易、Tom.com在内的四大门户宣战。

调整后结束后，2006年年初腾讯开始反击。当时，中国移动通过外包团队推出了“飞信”，并要求腾讯将移动QQ完全并入飞信的，如果腾讯不同意，就用网易泡泡、新浪UC等竞品替代移动QQ。刘成敏没有妥协签字，而是宣布腾讯将终止与中国移动包括梦网项目在内的一系列合作。与此同时，迅速针对性的推出了两款产品：超级QQ和手机QQ。

3.2 摆脱电信依赖，QQ带动转型

腾讯的业务转向以QQ为核心，以QQ秀、QQ会员、QQ空间为代表的互联网增值服务成为主流。

数据来源：公司财报、见智研究整理

这个阶段QQ用户数量的增长成为推动公司成长的主要动力。2011年末QQ月活跃用户数达到7.2亿，较2005年的2.0亿增长257%，年复合增速达到23.6%。另外值得注意的是2011年1月21日微信诞生，到2011年末微信月活用户数约4000万，一个新的增长点已经悄然而至。

数据来源：公司财报、见智研究整理

随着QQ用户数量的快速提高，增值服务的种类越来越丰富，用户使用时间的不断增长，腾讯总收入急速放大，到2011年，腾讯的总收入达到283亿，其中，增值服务收入达到263.1亿，是2005年的20倍，广告收入19.9亿，是2005年的18倍。

数据来源：公司财报、见智研究整理

3.3 互联网增值服务强势崛起

增值服务业务依然是腾讯收入的主要来源，从总额上看似乎中国移动的新政策没有对腾讯造成影响，但实际上，增值服务收入的构成已经发生了翻天覆地的变化。

2005年腾讯总收入14.3亿，同比增速从2004年的56%大幅下滑至25%，主要原因是与中国移动的分成比例改变，其中电信增值服务收入5.2亿，同比下降19%，占比从59%下滑至40%。互联网增值服务收入7.9亿，同比增速达到79%，占比从41%跃升至60%，首次超越电信增值服务收入，成为一个里程碑式的拐点。

数据来源：公司财报、见智研究整理

2006年，超级QQ和手机QQ的发布进一步加速了QQ的发展，互联网增值服务收入2006年大增至18.3亿，同比增长132%，彻底宣告腾讯摆脱了对中国移动的依赖。在此之后，两者的差距不断扩大，电信增值服务的占比已经从2005年的40%下降到2011年的12%，互联网增值服务占比从2005年的60%提高至88%。

毛利率水平保持稳定，维持在70%左右，毛利润从2005年的9.6亿增长至2011年的185.7亿，增长18倍。

数据来源：公司财报、见智研究整理

净利率同样保持稳定，维持在39%左右，净利润规模快速扩大，从2005年的4.85亿增长到2011年的102亿，增长20倍，6年的年复合增长率66%。

数据来源：公司财报、见智研究整理

2005年是一个转折性的年份，在腹背受敌，核心业务遭遇重大挫折的背景下，腾讯进行了激进的战略调整，并在马化腾"在线生活"的战略主张下，走上了多元化发展的征途。

无所不做的企鹅帝国在谈笑间过了6年太平日子，但危险却总是在悄然间逼近。

04

流量为盾，内容、投资为矛（2012.5-2018.9）

4.1 第三次组织架构调整——BG化（事业群化）

2012年是中国互联网的分水岭，手机QQ的消息数第一次超过了QQ，大多数用户的主要时间开始花在手机上，也就是说，移动互联网的大潮来了。

当时，手机QQ、QQ空间和PC端的同类产品，分属B、R两条不同的业务线。手机QQ实现了用户通讯的基本需求，不少后续更新却需要PC端配合完成。

QQ、无线QQ、QQ上的增值服务和SNS业务分别散落在三个部门各自为政，不合理的业务单元划分，拖延了产品更新的速度，内部协调成了一个大问题，用户体验被忽略，无法适应移动互联网时代的竞争。

为了便于公司相关业务协调，减少部门间相互扯皮和恶性竞争的情况，腾讯做出了第三次组织架构调整：BG（事业群）化。

数据来源：公司财报、网络、见智研究整理

调整后，业务被重新划分为企业发展事业群（CDG）、互动娱乐事业群（IEG）、移动互联网事业群（MIG）、网络媒体事业群（OMG）、社交网络事业群（SNG），整合原有的研发和运营平台，成立新的技术工程事业群 (TEG)，以及腾讯电商控股公司（ECC）。

人事安排上，帮助QQ空间完成0-1起飞的汤道生，开始掌管SNG事业群；任宇昕，负责互动娱乐和网络媒体两大事业群；腾讯创始人之一的CTO张志东继续担当TEG的负责人。

在战略层面，腾讯一改过去侵略式的业务扩张，而采用了“半条命交给合作伙伴”的投资模式，以流量+资本作为生态的连接器，培养了京东、滴滴、美团点评、拼多多、58同城、同程艺龙等等企业。

4.2 微信动力十足，业务多元化成功

腾讯继续丰富互联网增值服务的内容，开始向第三方游戏和应用开发商开放平台，进一步提高流量的变现效率。同时尝试运营电商业务。

数据来源：公司财报、见智研究整理

这个阶段微信出现了爆发式的增长，成为智能手机时代推动腾讯增长的主要动力，并在2016年实现了活跃用户数对QQ的超越。到2018年末微信的月活预计将达到10.7亿，2012年仅1.6亿，年复合增长率达到37.1%，高于上一阶段QQ的复合增速13.5个百分点。同期，QQ月活用户数量无增长，维持8亿左右的水平。

数据来源：公司财报、见智研究整理

2011-2012年为微信的原生阶段：主要作为即时通信工具连接人与人的交流；2012-2013年微信进入模式探索阶段：2012年4月上线朋友圈，增加社交互动属性；2012年8月推出公众号服务，重构媒体生态；2013年8月开启商业化运作，上线游戏中心和微信支付；2015年1月开启朋友圈广告；2015年微信进入连接与赋能阶段：2015年1月推出红包功能，引爆了微信支付用户。2017年1月推出小程序，连接生活和商业。微信成为以即时通讯和社交为核心，辐射线上和线下场景，覆盖生活、商业、娱乐、互联网金融等各领域的综合生态型产品和服务。

2012年，腾讯的收入增速回升至54%，2012年收入439亿，2018年收入预计3126亿，增长超过600%，年复合增速38.7%。综合毛利率逐步走低，2018年预计综合毛利率46%，较2012年下滑13个百分点，主要原因是高毛利的增值服务收入占比逐年下降。

数据来源：公司财报、见智研究整理

增值服务收入占比下降，说明腾讯的多元化发展策略相当成功，广告、云、支付业务在这个阶段得到了长足的发展。预计2018年，广告业务占比19%，较2012年提高11个百分点，云和支付为代表的其他业务收入占比24%，较2012年提升23个百分点。

数据来源：公司财报、见智研究整理

4.3 电商业务昙花一现，战略思路更加清晰

2011年，腾讯曾推出B2B2C平台Buy.qq.com，希望凭借庞大的用户基数和便捷的支付方式推动电商业务快速发展，并在2012年的架构调整中将电商列为一个独立分部。但最终电商发展并不顺利，腾讯电商业务毛利率仅5%-6%，收入占比在2013年的时候达到16%，却不能贡献明显的利润。

2014年3月，腾讯与京东建立了战略合作关系，并将电商相关业务与京东进行了合并。同年，由于流量向京东的转移，腾讯的电商收入同比下降51%至47.5亿，在总收入中的比重下降至6%。2015年彻底退出电商业务。

数据来源：公司财报、见智研究整理

于是，腾讯进行了第四次组织架构调整。电商业务线解散，拍拍团队并入京东，余下的O2O业务等以及财付通的部分团队并入微信事业群，微信独立成军，标志着腾讯的重心转为QQ+微信的双社交平台。

由于正处PC转移动互联网的节点，原属MIG事业群的手机QQ、手机QQ空间、手机阅读、手机音乐等业务被剥离，搜索业务并入搜狗，让MIG元气大伤，腾讯高级副总裁刘成敏于次年春天宣布退休，由任宇昕接手。调整后的MIG后又通过腾讯手机管家、QQ浏览器、应用宝而再次崛起。

TEG方面，张志东因为健康的原因，于2014年3月19日宣布离职，由卢山接棒。5人的创始团队除马化腾外，其余4人开始退居二线和幕后，培养第二代领导班子成为重点，进行储备和考验人才是本轮人事变动上的一大特点。

数据来源：公司财报、网络、见智研究整理

至此，腾讯的战略思路更加清晰：专注擅长的核心业务，通过向垂直行业领导者（京东、58同城、大众点评、滴滴打车）进行战略投资，持续丰富自身的生态系统。

从客户角度看，腾讯与其他合作伙伴关系使得用户受惠于不断丰富的优质产品和服务。

从合作伙伴角度看，腾讯用户的活跃度可以对合作伙伴的长期发展做出重大贡献。

从腾讯的角度看，合作伙伴关系释放了公司的内部资源，使得腾讯可以更加专注于平台的核心优势，并且腾讯也可以通过持有合作伙伴的股权而从相关行业的成长中获益。

4.4 网游遇到瓶颈，社交网络坚挺

腾讯将增值服务重新分类为网络游戏和社交网络，其中网游收入包括手游收入和端游收入，社交网络收入包括部分游戏收入和数字内容，此时腾讯的数字内容已经涵盖了视频、音乐、文学等内容领域。

2018年网络游戏版号停发，整个游戏行业增速出现大幅下滑，腾讯作为国内市占率超过60%的网游龙头，无法避免的受到冲击，导致网游收入同比增速仅9%，而2017年的同比增速为38%。

社交网络收入增速自2013年以来始终高于网游增速，虽然不免受到大环境的影响，但依然保持了28%的同比增速，视频、音乐、文学上仍有很大潜力可以挖掘。

数据来源：公司财报、见智研究整理

4.5 广告变现相当克制

腾讯的广告收入在总收入中一直比较低调，但实际上每年都保持很高的增长速度。2018年全年广告收入预计585亿，较2012年的34亿增长16.2倍，年复合增速61%。

腾讯的广告主要分为媒体广告和社交广告。媒体广告即品牌广告，主要以腾讯视频、腾讯新闻上的为主。社交广告即效果广告，主要以微信朋友圈、公众号等等为主。

用户通常对广告比较反感，因此腾讯在社交流量上的广告变现非常克制，控制广告数量保证了社交产品的优秀体验。腾讯的单用户广告收入较同行明显偏低，效果广告在主要平台上的加载率低于同行，剔除视频成本后的广告毛利率预计在50%左右。

数据来源：公司财报、见智研究整理

4.6 迅速壮大的支付和腾讯云

腾讯的其他收入中主要包括微信支付相关的金融收入和腾讯云的收入。其他收入从16年开始呈现出爆发式的增长，收入规模迅速超过广告，成为腾讯的第二大收入来源。预计2018年其他业务收入合计755亿，2012年仅4亿，6年时间增长188倍。

其中，2018年云业务收入预计达到94亿，同比增长115%，金融支付业务收入621亿，同比增长71%。腾讯云和微信支付的战略地位清晰，目前行业快速渗透，腾讯在B端的生态加速，云和支付未来有望持续高增长。

数据来源：公司财报、见智研究整理

4.7 业务多元化致使毛利率逐年下降，投资收益帮助净利率保持稳定

2011年四季度起，与网络视频平台有关的大部分成本被计入网络广告分布，包括内容成本、宽带及服务器费用，使得广告业务的毛利从60%下降至49%。

毛利润从2012年的257亿增长至2018年的1438亿，增长460%。综合毛利率逐步下降，2018年预计毛利率46%，较2012年下降13个百分点， 主要由于业务范围扩大，高毛利的增值服务占比下降所致。

数据来源：公司财报、见智研究整理

净利润从2012年的127亿增长至2018年的809亿，增长537%。净利率保持稳定，2018年预计净利率26%，较2012年仅下降3个百分点，投资收益逐年提高发挥了重要作用。

数据来源：公司财报、见智研究整理

转眼7年过去，微信的活跃用户超过了10亿，几乎覆盖所有的中国移动互联网用户，已经趋近饱和，QQ用户也早已停止增长。享受着移动互联网时代的红利的腾讯，股价一路走高，但危机又在不知不觉中到来。

05

产业互联网时代（2018.9-????）

流量红利进入尾声，爆炸性的用户增长已经放缓，QQ和微信已经几乎将C端渗透率做到了极致。

另一方面，随着监管力度的加强，对长期霸占中国游戏市场龙头地位的腾讯产生了明显的影响，腾讯在版号和审核方面也是麻烦不断：《天天德州》、《怪物猎人：世界》直接下架，《绝地求生：刺激战场》无法货币化。游戏收入的前景也开始被市场质疑。

如果从腾讯自身视角来看，其耕耘了20年的TO C业务模块+合作伙伴已经涵盖了用户近乎全向的需求，但基于互联网下半场的概念来看：消费互联网时代已经过去，产业互联网才是未来。腾讯如何运用好自己手头的云计算技术，移动支付，AI技术，安全，LBS等一系列的基础设施是第一个问题，而微信和QQ在内的社交平台上十亿级的庞大用户如何与产业服务连接，又是一个新问题。

腾讯需要一个收入稳定的新业务模块，进一步降低对游戏的过度依赖，To B业务成为了必然的选择。TO B业务的业务线原本就在腾讯公司的架构体系里存在，所以并非从0起步。

因此，腾讯第五次组织架构调整的发生显得并不出乎意料。

数据来源：公司财报、网络、见智研究整理

那么这次腾讯的调整是姗姗来迟还是早有准备？将会对腾讯产生什么深远影响？

基础报告下篇，见智将分析市场对于腾讯的未来预期。同时见智也将解析在新组织架构下的腾讯，未来5年收入结构会产生什么样的变化，请您继续关注。

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