【策略】广发总量经济论坛演讲—金融供给侧慢牛

我们1月6日观点做出重要转变看多市场后连续发布十多篇看多报告，提出“金融供给侧慢牛”，市场还存在三点显著预期差：1）看重基本面变化而忽视贴现率驱动更强；2）认为是“大水牛”而忽视了风险偏好的影响更大；3）对金融供给侧改革的战略定位及持续性认识不足。

我们观察到18年末至19年初，政策基调进一步转向，推进新经济“宽信用”体系的搭建，从促进广谱利率下行和风险偏好提升两方面对A股估值形成正向推动。中国经济结构性问题的根源在于信用配置结构的失衡。09-13年基建与地产挤压民企与居民消费（按揭贷款），银行间接融资挤压非银金融直接融资。13年以来，决策层逐步布局信用结构调整，分为“先破”和“后立”。13-18年的政策主要集中在“先破”，通过（实体+金融）“去杠杆”，降低基建、地产等传统周期行业信用的供需总量，但18年在执行中发现孩子和脏水一起泼出去了，未来想立的高质量发展的方向反而在总量“破”的过程中被挤压得更厉害。18年末以来，决策层逐步构建新经济“宽信用”供需机制，政策转为“后立”调结构。（1）民企“纾困”（信用需求端）；（2）金融供给侧改革（信用供给端）：让市场在资源配中发挥更大的作用；（3）设立科创板（信用媒介）：为科创类（高质量发展、先进制造）企业的直接融资提供制度机制。“金融供给侧改革”的核心主旨在于构建金融市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的占比服务实体经济，用市场化的方式实现资源配置优化，为“高质量发展”主线下的“新经济”领域提供侧重支持。

借鉴16-17年A股的“实体供给侧慢牛”，16-17年的实体供给侧改革旨在促进实体经济落后产能的淘汰和出清，A股演绎“实体供给侧慢牛”的核心驱动力来自于DDM模型的分子端，A股顺周期行业盈利在“三去一降一补”政策下实现复苏，而分母端的影响是结构性的，实体及金融推进去杠杆使短端利率中枢上移，风险偏好结构性提升，国企和龙头股受益。

19年A股“金融供给侧慢牛”亦已开启，核心驱动力来自于DDM模型的分母端。流动性将迎来结构性改善，打通高质量发展行业的直接融资渠道；风险偏好得到大幅提升，得益于科创周期的开启；而对于分子端也是结构性影响，扶持“新经济”的科创行业盈利预期改善。因此“金融供给侧慢牛”将更加侧重于民企和中小市值科创企业。A股历史上分母端的弹性总是大于分子端，因此我们判断“金融供给侧慢牛”相较“实体供给侧慢牛”具有更明显的赚钱效应。

刚刚我讲了为什么看金融供给侧慢牛。那么我们如何看二季度的市场？千金难买牛回头，利用震荡调整做配置。我认为与一季度相比有两点不同。

第一、基本面要亮相，与Q1实体经济“雾里看花”不同，Q2将面临验证期。无论经济下行压力依然较大、还是阶段性企稳，两条假设路径的结果都是市场进入震荡调整。大概率情景路径一，经济下行压力依然较大，在这种情形下DDM分子端的盈利不佳，分母端估值水平扩张但力度减弱，Q1大幅改善后Q2有待进一步消化确认，因此市场Q2将步入震荡调整格局；小概率路径二，经济运行态势良好、盈利预期阶段性缓和，此时DDM分子端小幅改善，但政策力度会相应减弱、驱使估值水平小幅下修，由于A股往往分母端的驱动较分子端更大，因此这种路径下市场亦呈现震荡。

总体上，中国经济面临的是高杠杆结构性问题，而非过往靠需求端政策刺激就能解决的周期性问题。企业盈利下滑速度快于贷款利率下滑速度，如果考虑到PPI下行，企业部门实际利率在上升。当前企业ROE和贷款利率之差在下行，企业很难有加杠杆的需求，社融对于实体经济企业盈利的引领作用弱化，因此经济即使触底也难有较持续的回升。我们预计A股剔除金融盈利增速19年全年-5.6%，盈利底部不迟于三季度出现。商誉减值风险已大面积释放，创业板盈利增速的底部已经出现。

第二、流动性会继续宽裕，但风险偏好不及一季度变化这么好。我们认为中国金融供给侧改革将推动国内广谱利率继续下行。全球货币政策转向已经基本被市场PRICE-IN。当前中国CPI、PPI、房价和历史盈利下行后期相比仍处相对高位，尤其是房价。社融、M2增速与名义GDP增速相匹配意味着广义货币回升有限，并非“大水牛”。金融供给侧改革将有效扩大新经济领域和民企融资，小微企业融资利率将下降。广谱利率下行对于股市估值扩张的作用在Q1的市场中得到一定体现，未来结构也将得到改善。

我们预计风险偏好将从Q1的猛烈修复进入Q2的温和波动。国内监管市场化所带来的正向修复基本反应在市场里，未来将演变为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”中长期逻辑。相反，如果短期市场风险偏好上升过快，反而可能引致监管政策的规范化措施。VIX指数回落至QE以来的低位，反映此前海外由流动性收紧和中美贸易摩擦所压制的风险偏好已基本修复，继续改善的空间有限，欧美股市的主要逻辑将回到企业盈利，二季度存在对A股风险偏好施加负面影响的可能。需要密切注意的风险：1）中美贸易磋商反复；2）欧美股市下跌；3）民粹主义激化。

过去三年我们始终对成长板块保持谨慎，但在19年1月底创业板商誉减值集中暴雷后，我们判断本轮成长股行情“4位一体”已经具备，成长股底部已经形成。哪四位一体？

1）相对业绩回升。今年成长股相对主板的盈利增速改善，构成成长股底部的第一要件；

2）流动性较为宽松。“金融供给侧改革”将进一步降低小微和科创类企业的融资成本；

3）并购重组周期回升。监管层推进市场化改革，创业板外延式并购增速由负转正。

4）科创周期上行。高质量发展主线以及科创板的设立均预示着新一轮科创周期的开启。

15-18年，成长股有过3轮较大幅度的反弹（>20%），但由于4个条件并没有同时出现，我们一直在战略上保持对成长股谨慎；当前成长股底部框架“4位一体”满足，我们战略性转向，看多成长股（尤其是科技股）牛市启动。过去三年我一直看好大盘价值风格，今年我看好小盘成长风格。年度策略展望里我们提出监管放松周期对小盘风格也形成正面推动，小盘真成长孕育大牛股。

既然我们认为“让市场在资源配置中发挥更大的作用”之下的金融供给侧改革是驱动本轮行情的核心因素，那么牛市的主线是金融供给侧改革的资金需求端和供给端，需求端是高质量发展行业尤其是硬科技以及先进制造，供给端券商担当重要的角色。我们看好成长（尤其是科技股）以及券商股。

二季度实体经济要亮相，如果Q2经济下行压力较大，政策仍将驱动分母端改善，而行业配置偏向政策与盈利“逆周期”的方向，推荐“金融供给侧改革”受益的供需双方，我们认为这将是更大概率的情形：（1）“三级火箭” 助推之一：盈利周期向上，内生增速稳定、商誉有效消化的电子（消费电子、半导体）及军工。电子与军工的盈利内生性增速还在上行，军工与电子商誉占比较低、自最高点有效消化；（2）三级火箭”助推之二：并购周期向上，融资需求提速的计算机（软件）。18年并购周期实现由紧转松的过渡期，从成长性行业的行业比较来看，直接融资需求持续较高的行业主要集中在计算机，计算机产业创新落地，车载智能、云服务、医疗信息化等软件行业是主要方向；（3）“三级火箭”助推之三：科创周期向上，人工智能、生物科技等硬科技直融通道延展。科创板是金融供给侧改革打开直接融资、股权融资的窗口。科创板将完美承接科技民企的融资需求，服务对象重点聚焦人工智能、生物科技等领域。

从“金融供给侧改革”的供给端来看，则主要为资本市场上打通直接融资桥梁的金融机构。券商作为“金融供给侧改革”中资本市场的重要参与方，业绩与估值的负向压制缓和、战略地位显著提升。

也有一种概率较小的情景；Q2经济好于预期，企业盈利预期边际改善，分子端预期修复将有利于“顺周期”的品种，我们看好真业绩与宽信用需求率先受益的“新经济、新制造”行业（工程机械、重卡、电气设备）。

风险提示：一季报业绩低于预期，二季度经济数据低于预期，中美谈判进程反复，海外央行缩表进程提速等。