【策略】把握新常态，聚焦新供给

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【策略】把握新常态，聚焦新供给

来源：华泰证券研究所

5月22日，“因变求变，创见未来”——华泰证券2019年中期策略会在上海开幕。大会在主论坛之外分设宏观、固收、海外和金工四个分论坛，千余位境内外机构投资者和上百家A股、港股上市公司参会。

     华泰证券研究所宏观首席分析师李超着重分享了新供给价值重估理论，他指出，供给侧是当前决定市场的最重要宏观变量，市场目前仍未对此充分预期，相关资产价格仍存预期差。新供给价值重估理论是指在供给侧改革的大背景下，通过疏通企业融资渠道、降低企业成本、提高全要素生产率发展科技周期，通过改革开放克服中美贸易摩擦的外部压力，有效使得劳动力、资本、科技、组织形式等生产要素变革，提高经济潜在增速或缓解其下行，全球资本有望给中国的人民币核心风险资产进行重估的理论。

李超认为，从供给角度看，经济增长主要由三个因素决定，即技术水平（全要素生产率A），要素投入（劳动力L、资本K、资源T），以及组织方式（F）。有三种方式可以提高产出：一是推动技术进步A（创新）；二是增加要素投入L、K、或T（增加投入）；三是改善生产组织方式F（制度改革）。

中国过去的经济增长过度依靠需求侧的拉动，而中国当前面临的问题是经济潜在增速下滑，在供给侧需要进行相应的变革以解决中国的现有问题。2015年底，国家开始推进供给侧结构性改革，其核心是希望从生产上解决我国经济供需不平衡的问题，解决我国经济潜在增速下滑的现状。目前实体经济的供给侧改革与金融供给侧改革均已实现由破到立的转型，实体供给侧改革着重提高全要素生产率，推动生产要素变革，培育新兴产业和新的经济增长点，金融供给侧改革核心是支持实体经济，通过有效供给解决当前实体经济、产业升级和优质民营企业融资需求没有得到满足的问题。

国际资金长周期的流动与经济增长供给侧的长周期变量密切相关。随着美元周期进入长达8-10年的下行通道，李超团队预计中国在推进科技创新层面会有局部突破，并提升技术型劳动力水平，增强人口质量红利，即A和L+，此外，以开放促改革，推动生产要素组织方式F的优化，均成为吸引资本重新流入中国的支撑因素。李超认为如果中国供给侧结构性改革取得成功，有望吸引大量海外资本，尤其是过去7年左右流向美国的资本，重新流入中国，并促成人民币的资产价格重估。   

     华泰证券研究所副所长兼固定收益首席分析师张继强认为，政策纠偏、相对价值的力量是今年以来资产走势的核心逻辑。相比2016-2018年政策执行效果大幅提升且政策大开大合，当前政策相机抉择的特征会愈发明显。主因是内外环境更为复杂，经济新常态、高质量发展要求决定了政策在稳增长、防风险、促改革之间做艰难权衡。

反映到市场和投资上，相机抉择导致经济增长路径的“不可测”，但预期层面却是跌宕起伏，“预期差”是影响市场的关键。周期的力量可能被削弱，投资行为也可能更为短期化，不能做简单的线性外推，趋势性策略收效可能一般，市场更关注的是预期差。

中期看，“经济下+政策上”组合正在转变为“经济企稳+政策观望”，危机预防模式让位于不忘初心，供给侧改革稳需求替代货币政策放松刺激总需求，货币政策救急模式让位于松紧适度中性水平。此消彼长之后，股债之间的性价比已经重新平衡。但在复杂格局下，货币政策仍需要保持灵活性。

在政策相机抉择的取向下，应对思路上，趋势性策略让位于预期差策略，在不确定性中寻找确定性，安全边际和估值重于市场表现，善用转债等类期权产品对抗市场的不确定性。

      债券投资建议方面，张继强认为，维持对利率债震荡格局判断。短期是利空集中释放后的“喘息期”，关注基本面预期反复、中美贸易谈判等带来的预期差小机会，博弈前提是有安全边际，短期汇率压力和通胀预期制约债市表现空间，6月下旬关注CPI走高、监管考核、 资金面等扰动风险。三季度经济增长、通胀和债券供求可能存在有利共振。对信用债，整体看久期不宜过度拉长；城投和地产仍需关注后续政策取向变化，尤其是隐性债务置换等影响，寻找其中的预期差机会，避免盲目资质下沉、防控尾部风险，深挖个券。对转债，建议仓位转守，降低回报预期，重点挖掘结构性机会。 

        华泰证券研究所股票策略分析师张馨元在会中指出，当前相比去年底及今年一季度有四点核心变化，并分别给出了观点。一是中美经济周期差实质性收窄，她认为跨境资金大概率将选择流入供给侧调整空间较大的中国。二是国内政策定调的核心矛盾发生转变，从逆周期调节转为结构性调整和体制性改革，益于经济中长期质量，改善股市风险溢价。三是股票估值从底部回归至历史中枢，相比债市、房市，股市仍有性价比，且驱动力的趋势更为确定。四是股票供给压力增大，股票供给压力影响市场节奏，但大概率不影响市场方向。投资建议方面，张馨元指出，本轮若有牛市，则大概率反映经济向技术密集型转型，对应科技股主导，建议以时间换空间，配置科技成长股。

（来源：华泰证券研究所）

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