【策略】静观数据

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【策略】安信证券：外资在A股的“择时”——外资买卖策略及特征研究

来源：股市荀策

静观数据

前期报告《四月决断-20190406》中我们分析过，四月份往往是行情选择方向的时候，因为经历春季行情后基本面数据将更明朗。4月12日周五公布的3月金融数据和进出口数据大幅回升。我们认为还是要冷静分析已公布的数据，安静等待未来的数据。

1．牛市第1阶段的估值修复已可观

2440点以来估值修复已经比较明显：接近2016年来均值。《现在类似2005年-20190217》、《牛市有三个阶段-20190303》等报告我们分析指出，上证综指2440点以来市场已经反转，进入牛市第一阶段，这个阶段基本面还未改善但政策面转暖、流动性改善，市场估值先修复，可类比的历史如05年下半年、08年四季度。我们从两个时间维度来衡量市场估值修复的情况，第一个维度是2005年以来，05年至今市场经历了3轮完整牛熊周期，且05年之后机构投资者开始发展；第二个维度是2016年以来，16年以来GDP进入“L”形一横，宏观经济背景与当前更为接近。目前全部A股PE（TTM，下同）为18.1倍，05年以来均值为22.0倍，16年以来均值为18.9倍，当前PE处于05年以来从低到高的37.7%分位；全部A股 PB（LF，下同）为1.82倍，05年以来的均值为2.49倍，16年以来均值为1.93倍，05年以来分位数为26.3%。剔除掉银行后A股PE（TTM）为25.9倍，05年以来均值为29.6倍，16年以来均值为29.8倍，05年以来分位数为47.9%；PB（LF）为2.28倍，05年以来的均值为2.83倍，16年以来均值为2.42倍，05年以来分位数为39.0%。由此可见，A股估值现在接近16年来均值，低于05年来均值，大概处于05年以来30-40%的分位数。行业方面，30个行业中当前PE已经超过2005年以来由低到高50%分位的行业有12个，超过16年以来由低到高50%分位的行业有12个，典型行业如农林牧渔行业当前PE处在05年以来从低到高84%的分位以及16年以来99%的分位上，证券II当前PE处在05年、16年以来89%、99%的分位，电力公用当前PE处在05年、16年以来70%、95%的分位。30个行业中当前PB已经超过2005年以来由低到高50%分位的行业有7个，超过16年以来由低到高50%分位的行业有6个，典型行业如白酒II当前PB处在05年、16年以来62%、92%的分位，保险II当前PB处在05年、16年以来44%、86%的分位。

风险溢价和市场情绪修复也很可观。风险溢价和市场情绪我们各用两个指标来衡量。衡量风险溢价的第一个指标是风险溢价率（全部A股 PE倒数减十年期国债收益率），该指标值上升对应股市下跌，该指标值下降对应股市上涨，历史数据显示这一指标存在明显的均值回归特征。风险溢价率2005年以来均值为1.7%，16年以来均值为2.1%，今年1月4日上证综指2440点时市场风险溢价高达4.5%，最新值为2.2%。衡量风险溢价的第二个指标是股债比价指标（沪深300最近12个月股息率/十年期国债收益率），用该指标3年滚动中位数作为参考标准，当比值明显超过中位数，比如超过3年75%分位时往往预示着股市相比债市有明显的吸引力，当比值低于3年25%分位时往往预示着债市相比股市有明显的吸引力。这指标已从1月3日0.93（超过近3年75%分位）回落至当前的0.68（略低于近3年中位数）。两个指标可见，股市的风险溢价已经回到16年以来的均值水平，相比05年均值仍有些空间。衡量市场情绪的第一个指标是换手率（周换手率，年化），最近一周年化周换手率为450%，高于2005年以来的均值361%以及2016年以来均值223%，处于2005年以来的从低到高74%的分位、2016年以来98%的分位，即从换手率看目前情绪已经达到三年内的极值。衡量市场情绪的第二个指标是融资交易占比，最近一周融资交易占比为10.3%，处在2010年开通融资业务以来由低到高81%的分位以及2016年以来90%的分位。所以从各项指标看，风险溢价和市场情绪修复的程度已经很可观，尤其以最近3年视角看修复的力度更大。

2．牛市第2阶段的盈利接力暂时有难度

冷静分析3月数据：一季度领先指标企稳回升，同步指标回落。行情走到目前这个位置牛市第一阶段的纯粹估值修复已经很可观，市场进一步上涨需要基本面接力，即能否顺利进入牛市第二阶段。4月12日周五公布了部分3月经济金融数据，数据大超市场预期，如3月社会融资规模增量为2.86万亿元，预期1.85万亿元，前值7029万亿；3月出口（以美元计）同比增14.2%，预期增6.5%，前值降20.7%；3月中汽协口径汽车销量同比降5.2%，前值降13.8%。基本面是否就此见底回升了？我们认为，3月份的数据要冷静看待。去年春节在2月16日，今年春节在2月5日，去年3月份因为开工晚，基数会较低，因此今年超预期的数据包含着春节错位的影响。为了剔除“春节效应”，我们将一季度数据合并看：社融存量3月同比增速为10.7%，2月存量同比为10.08%，看起来回升幅度较大，但是考虑到春节因素的影响，对比去年12月社融存量增速见底时的10.4%，一季度社融数据只是温和恢复；以美元计算的出口金额1-3月累计同比增速1.4%，去年全年9.9%，进口金额1-3月累计同比增速-4.8%，去年全年-3.2%，进出口其实还在走弱；中汽协口径下1-3月汽车销量同比增速-11.3%，去年12月-13.0%，汽车销量也只是跌幅小幅收窄。此外，上市公司一季报已经有预告数据，我们在《中小创利润同比依旧负增长——19年一季报预告分析-20190411》中分析了，中小板19Q1业绩预告披露率为46.8%，可比口径下中小板的业绩依旧在下滑，19Q1中小板全体（不含券商，下同）归母净利累计同比为-31.3%，18Q4/18Q3为-26.1%/6.9%，19Q1创业板全体归母净利累计同比为-13.2%，18Q4/18Q3为-54.8%/1.4%，需要注意的是创业板一季度利润下滑速度比18年年报大幅收窄，源于年报业绩包含商誉减值而季报不包括。整体而言，一季度社融代表的领先指标已经企稳回升，力度温和，而出口、企业利润等同步指标仍在回落。

安静等待未来数据：二季度基本面接力有难度。3月份以来的数据错综复杂，市场解读也众说纷纭，我们对基本面指标及其与股市的关系做一个梳理。首先，基本面指标可以分为领先指标、同步指标、滞后指标，领先指标如社融信贷、PMI等，同步指标如企业利润、工业增加值等，滞后指标如CPI等。这源于流动性周期领先经济增长周期，经济增长周期领先于通胀周期，而其中内在的核心逻辑是1936年凯恩斯的《就业、利息与货币通论》出版后宏观政策逆周期调控。市场反转进入牛市第一阶段的信号是领先指标企稳，如社融等，详见《牛市有三个阶段-20190303》、《市场反转需要啥信号？-20190220》，这是过去3个多月市场上涨的逻辑。市场进入牛市第二阶段的信号是同比指标企稳，如企业利润同比等。《四月决断-20190406》中我们分析过，四月份股市决断看的是同步指标，只有同步指标企稳回升，牛市才会进入第二阶段全面爆发期。目前来看，同步指标在二季度企稳回升还有难度，从两个角度分析：一是库存周期角度，2002年以来我国经济的库存周期和A股的盈利周期走势大致趋同，且周期均为三年左右。盈利和库存周期上一个底部位于2016年二季度，按照历史经验，A股盈利将于2019年三季度见底企稳。二是看领先指标与同比指标的时滞关系，我们在《市场反转需要啥信号？-20190220》中分析过基本面有五大领先指标，分别是社融存量/贷款余额同比、PMI/PMI新订单、基建投资累计同比、商品房销售面积累计同比、汽车销量累计同比。目前五个领先指标中有4个企稳，基建投资在18/09见底，社融存量同比在18/12见底，统计局PMI 19/02企稳，中汽协口径下汽车销量也在19/01见底。根据历史经验，经济领先指标企稳和同步指标企稳之间存在6-9个月时滞，如2005、2008、2012-13年。这次五大领先指标中4个已在19年1月前后见底企稳，参考历史经验，上市公司利润同比见底或将在三季度。因此二季度经济同步指标有可能继续回落，观察短期高频数据， 4月上旬六大集团发电耗煤同比增速较3月下滑转负至-1%，而环比增速也转负至-3.1%，工业增加值同比与发电耗煤同比基本同步。

3．应对策略：行稳致远

山高风大，脚下防滑。清明假期化工股在微信中“涨停”了三天，结果过去一周高开低走，基础化工行业指数跌幅-2.44%，基本面数据、政策、事件都会影响股价，但也要看股价本身的位置，所以市场需要分析预判，也需要试验检验股价是否已经Price in。无论如何，累计了很可观的涨幅后，需要多留一份心。截止至2019/4/12，今年以来上证综指累计涨幅（最大涨幅）为29%（35%），沪深300指数累计涨幅（最大涨幅）为34%（40%），对比历史，上证综指1991-2018年年度涨幅平均值为22%，年化复合涨幅为13%，沪深300指数2002-2018年年度涨幅平均值为17%，年化复合涨幅为7%，今年仅仅3个多月，指数涨幅已远超历史年度涨幅均值。从基金收益率来看，年初至今偏股混合型基金净值涨幅中位数已达27%，高于2005-2018年偏股混合型基金净值年度涨幅中位数的平均值为22%，仅次于06、07、09、15年这样的大牛市年份。市场经历三个多月的上涨已经处在较高的位置，接下来若基本面不能无缝对接，需要注意回撤风险，所谓山高风大。以05年下半年、08年四季度、12年12月-13年3月为例，牛市第一阶段后期基本面未跟上，市场回撤时指数回吐了前期涨幅的六成左右，详见表3。3月29日以来市场的上涨隐含了基本面数据持续改善的预期，因此接下来需要密切关注基本面数据，如下周4月17日公布的19Q1GDP同比增速（Wind一致预期6.3%，前值6.4%）、1-3月社会消费品零售总额累计同比（预期8.3%，前值8.2%）、1-3月规模以上工业增加值累计同比（预期5.6%，前值5.3%）、1-3月城镇固定资产投资累计同比（预期6.3%，前值6.1%），以及四月的高频经济数据。此外，需要警惕的是，四月是传统的缴税大月，历史上看差不多要回收5000-6000亿资金，而且4月17日有3600多亿MLF到期，央行暂时没有说要续作，因此四月资金面可能偏紧。海外方面，美股开始披露一季报，若美股盈利增速大幅回落导致美股下跌，短期将拖累A股。

优化结构，应对波动。市场年初至今涨幅已经较大，牛市第一阶段的估值修复已经很可观，如果基本面数据改善跟不上，市场没有基本面接力，可能会有回撤风险。追求绝对收益的投资者可以控制仓位，而相对收益投资者可以通过优化结构来应对波动，如攻守兼备的银行。银行2019/1/4以来累计涨幅21%，远低于同期上证综指涨幅29%，在中信一级行业分类中涨幅最低。目前银行板块PB（LF）为0.9倍，处于05年以来自下而上13%的历史分位，而A股整体PB处于05年以来26.3%的分位。参考18Q4的基金季报数据，银行在基金重仓股中市值占比为5.5%，2010年以来均值为7.7%，因此若市场下跌，银行前期涨幅少，估值低，配置低，回撤风险相对较小。市场如果上涨，银行也有配置价值。根据Wind测算，目前普通股票型基金与偏股混合型基金仓位分别为88%与83%，16年以来普通股票型基金的平均仓位为86%，偏股混合型为79%，基金当前的仓位已经很高，未来加仓潜力最大的机构投资者将是保险，而保险重仓股中银行占比60%。看的更长远一点，未来市场进入牛市第二阶段，需要确认基本面见底。牛市的第二阶段是全面爆发期出现主导产业，05-07年我国处于工业化和城镇化加速阶段，重点发展第二产业，地产链是主导产业，银行为他们提供融资服务，所以牛市中最强的行业是地产链+银行。而现在我国进入后工业化时代，重点发展第三产业，科技和消费服务将成为主导产业，而为他们提供融资服务的是券商，所以这次的主导产业是科技和消费服务+券商。具体细分行业还需要通过季报数据逐步确认，2013年4月后创业板牛市全面爆发期传媒成为主导产业，也是经历了1季报、中报业绩的不断确认。主题方面，关注长三角一体化国家战略，以及国企改革进展。

风险提示：向上超预期：国内改革大力推进，向下超预期：中美关系恶化。

（来源：股市荀策）

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