【策略】55页重磅！中国优势企业索骥何处？——广发策略联合行业之中国优势

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【策略】55页重磅！中国优势企业索骥何处？——广发策略联合行业之中国优势

来源：广发策略研究

4.23广发策略发布《A股进化：中国优势企业胜于易胜》提出金融供给侧改革重塑中国优势企业。本文我们联合食品饮料、家电、电子、建材、商贸零售、轻工、纺服及有色团队，梳理中国优势企业投资机会。

● 策略戴康：“金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业

金融供给侧改革从股票供需两端推动A股生态进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大，A股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势企业将胜出。

● 食品饮料王永锋：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚

白酒龙头护城河深厚，消费升级下进入新一轮成长期。调味品行业持续稳定增长，调味品龙头渠道壁垒强，龙头份额加速提升。乳制品行业预计CR2有望持续提升。

● 家电曾婵：规模经济效应下，龙头企业强者恒强

家电产能布局领先全球，配套产业链布局完善。庞大内需构建规模经济效应，白电行业尤为明显。稳定的产品形态与核心技术凸显行业马太效应。建议关注白电龙头及小家电龙头。

● 电子许兴军：激光产业是高端电子重要工具，国产力量快速成长中

近年来激光设备广泛应用于高端电子行业的重要下游，国产激光器发展迅速。看好激光设备龙头及国产激光器。

● 建材邹戈：石膏板、建筑涂料行业需求有支撑，看好优质龙头企业

石膏板行业受益于国内市场规模、渗透率快速提升，护城河深厚的国内石膏板巨头市占率有望继续提升；涂料行业国内千亿级市场，行业集中度较低，本土龙头有望弯道超车。

● 商贸零售洪涛：寻找新增量，大众消费的渗透率之争

大众消费升级及渠道下沉。用户流量红利阶段结束，电商通过付费会员和自有品牌突围，关注电商和滞涨龙头。

● 轻工赵中平：制造为本，延伸全球优势

全球消费电子包装盒龙头基本实现全球消费电子核心客户覆盖。软体家具龙头通过全品类整合缔造全球竞争力。

● 纺织服装糜韩杰：看好服装家纺板块龙头公司的投资机会

服装家纺供求两端均现积极变化，叠加子行业集中度低，伴随集中度提升，男装龙头及童装龙头有望受益。

● 有色金属巨国贤：新材料的新机会

小金属领域（稀土、钨、钼、锡）均是重要的战略金属，广泛用于工民军等各个领域；钕铁硼和钛加工材中国制造具有优势。

● 风险提示：外资流入、科创板进度及经济不及预期等。

一、A股进化：中国优势企业胜于易胜

1.1 “金融供给侧慢牛”重塑中国优势行业及企业

金融供给侧改革是一场深刻而又广泛的金融体系制度变革。金融供给侧改革从股票供给端（上市公司）和股票需求端（投资者）等维度推动A股生态进化，基本面分化带来的上市公司优胜劣汰叠加长线投资者不断壮大，A股投资思维进化，存量思维和阿尔法思维重要性上升，中国优势企业将胜出。

1.2 股票供给端：改革推动优胜劣汰，优势企业胜出

去年三季度，我们发布《A股“进化论”》十篇系列报告，率先提出A股策略研究需要跳出原有框架，在A股日益融入全球资本市场、鼓励创新企业上市等因素推动下，适者生存，A股投资策略需要进行适应性调整。资本市场供给侧改革深刻改变A股原有生态，未来A股将迎来大分化格局，“以龙为首”格局刚刚开启。

今年2月份最高层提出开展“金融供给侧改革”，这实际上进一步深化和拓展了我们去年在《A股“进化论”》系列报告中提到的资本市场供给侧改革。“金融供给侧改革” 的主旨在于构建资本市场的优胜劣汰机制，加大直接融资的力度从而实现资源配置优化。 “金融供给侧改革”旨在加大直接融资对实体的扶持力度，从供给端实现优胜劣汰并优化资源配置，向科技创新类的中小型或民企提供融资扶持，配套科创板、注册制、退市制度的搭建与完善，实现经济向“高质量发展”主线的转型。

上周政治局会议的定调夯实了金融供给侧改革的重要性。从本次政治局会议可以看出“结构性”与“体制性”的重要性胜过了“周期性”。相较于“周期性”普涨普跌，“结构性”意味着大分化，中国优势企业胜出。去年12月政治局会议对经济任务表述为“周期性和结构性并重”，而本周政治局会议中对经济下行压力的表述为“既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的”。映射到资本市场，“周期性”意味着总量刺激普涨普跌，即或者是泥沙俱下，或者是鸡犬升天；“结构性”意味着大分化，优胜劣汰，没有基本面支撑的尾部企业将被淘汰。

1.3 金融供给侧改革将深刻改变A股股票市场供给端

“金融供给侧改革”让市场在资源配置中起决定性作用，科创板推出并试点注册制，叠加退市制度完善，这将深刻改变股票市场供给端，通过优胜劣汰推动A股生态发生变化。此外，考虑到中国各行业最优秀的企业基本都已上市，未上市的优势企业已然不多，优质筹码供给越来越少。

科创板试点注册制推出将增加A股股票供给，供给增加推动A股生态变化，优胜劣汰下，具有中国优势的企业将胜出。比科创板本身更重要的是科创板试点注册制。考虑到投资者不仅可以投资A股，还可以通过互联互通机制投资港股。对于投资者而言，研究力的增长速度难以跟上可投资标的数量的扩张速度，最优选择是选择具有基本面良好、具有中国优势的龙头企业。

科创板推动试点完善退市机制，市场化退市机制推动优胜劣汰，处于头部的中国优势企业相对尾部企业优势进一步扩大。科创板制度变革有望推动整个A股退市制度进一步市场化。随着A股退市制度逐渐完善，尾部上市公司退市风险明显增加，而试点注册制带来的借壳价值萎缩，尾部上市公司收益风险比明显下降，而具有中国优势的头部企业优势将进一步扩大。

1.4 股票需求端：制度变革改变投资者结构，长线占优

金融供给侧改革推动对外开放，以外资为代表的长线投资者话语权不断提升。当前外资已与A股公募基金、保险公司的持股规模形成三足鼎立之势。预计一到两年内，外资持股规模将跃升各类机构投资者中的首位。我国经常账户已实现自由化，但资本账户离自由化仍然存在距离。今年A股站在量变到质变的关键节点上，资本市场双向开放步伐进一步加快，主要表现在A股入摩因子提高以及正式入富。

境内投资者拉长考核期限，长期投资者势力进一步壮大。1）社保基金酝酿试点新组合的五年期考核办法。社保试点从现在的一年一考核变成五年一考核，鼓励长期投资、鼓励价值投资；2）加速养老金入市进程，引导长期资金进入证券市场。可以实现养老金保值增值，并起到稳定市场的作用。长期来看，优质的长期增量资金参与股票市场，将有助于市场稳定与发展，以及长期投资结构优化；3）近年来封闭式基金的发行量不断上升，公募及私募基金的考核期同样也在拉长；4）银行积极设立理财子公司，推动长线资金入市。理财产品范围的扩大有望为股市引入更多长期稳定资金。

伴随着A股市场结构的变化，投资者的投资思路也在逐渐转变，从过度关注收益转变为更加重视收益与风险的平衡。

1.5 A股市场结构演变推动投资思维进化

（1）投资思维进化之一：存量思维重于边际思维、博弈思维。

传统投资思维中，边际思维较为盛行。边际思维本身没有问题，但边际思维中对于边际上的变化以及拐点的判断准确度要求较高，实施起来难度较大，容易错过较好的买卖点。与个股类似，大势研判层面采用边际思维也容易错过配置时机。我们在《否极泰来：A股历史性底部全对比》通过构建的“三大维度，二十指标”经典底部指标体系显示19年1月已基本符合底部特征。如采用边际思维要等到企业盈利拐点之前才加仓，可能已错过熊转牛初期幅度非常可观的涨幅。而14-15年牛市并无宏观经济景气向上的支撑，而是低估值情况下流动性和风险偏好改善所推动的牛市，执着于企业盈利拐点边际思维甚至会错过整波牛市。

存量思维与边际思维相比，其重心不在于判断拐点，即使未来仍有可能边际变差，只要股价隐含的预期收益率达到标准就选择逐步配置。基于存量思维的投资者，认为股价下跌后，基于未来现金流折现后，当前股价具有较高的吸引力，并不希望等到最低的股价赚取最后一个铜板，基于这种存量思维就会选择逐步配置。与存量思维相比，边际思维希望赚取最后一个铜板，而存量思维是只要期望收益率达到心理预期就会选择入场。存量思维在大势研判方面也同样有效。无论是站在14年牛市前夜，还是今年年初，当各种指标显示股市估值已经处于底部，从长期视角来看期望收益率明显有吸引力时，就可以配置入场，而无须精确预判企业盈利拐点。

传统投资思维中，博弈思维也较为流行。在纯粹的零和游戏状态下，基于赚“交易对手的钱”这一认识下，博弈思维可能是很有用的。但随着金融供给侧改革推动增量资金入场以及上市公司优胜劣汰，博弈思维也将过渡到存量思维。博弈思维暗含了一种假设，就是认为市场是存量资金在进行零和游戏，是赚“交易对手的钱”而非“上市公司业绩增长的钱”。对于零和游戏，如果交易对手买的较多，那基于博弈思维，自己自然不能买太多，因为这相当于交易对手抬轿子或者是接盘。目前市场有部分投资者把优质龙头股持续上涨理解成抱团取暖，也是基于博弈思维的一种理解。实际上这种基于博弈思维的理解，没有看到金融供给侧改革推动下长线投资者不断入场所带来的场内投资者结构的变化，也没有看到上市公司本身的分化。深交所近期发布创业板大盘指数，暗含着交易所也意识到了未来市场焦点将进一步往头部公司集中。

为何存量思维相对于边际思维和博弈思维重要性在上升？

金融供给侧改革从股票供需两端对打破了先前边际思维和博弈思维的定式，存量思维重要性明显提升。股票需求端，金融供给侧改革推动金融对外开放，境外长线投资者持续入场，而境内投资者也在向长线投资者进化。长线投资者倾向于从更长的时间跨度出发，对短期的边际变化相对不敏感，驱动从边际思维向存量思维进化。而且，在有增量资金的情况下，市场也会打破原先存量资金的博弈困境，驱动博弈思维向存量思维进化。股票供给端，金融供给侧改革推动直接融资体系变革，“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，科创板试点注册制及退市制度完善，未来A股上市公司将进一步优胜劣汰，具有中国优势的行业及企业将胜出。对于中国优势企业而言，长线投资者基于赚取“上市公司业绩增长的钱”，就会选择持续买入。如果投资者还是囿于原先的博弈思维，会持续错失中国优势企业的长牛行情。

（2）投资思维进化之二：市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升。

齐涨齐跌的经验弱化，市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升。股市的投资收益可分为两部分，即跟市场整体波动相关的β收益和跟特定行业/个股选择相关的α收益。过去数十年中国整体上处于高速发展阶段，这一发展过程的特点是增量经济发展模式，很多行业从无到有从小到大，整体而言需求明显大于供给，在没有触及天花板之前行业内所有公司都有足够的发展空间。但最近数年中国开始从增量经济发展模式转向存量经济发展模式，部分行业接近天花板，整体而言供给大于需求，无论是行业层面还是企业层面，均开始产生分化。16年以来的实体供给侧改革、19年以来的金融供给侧改革，进一步强化了行业层面和企业层面的分化格局，优胜劣汰，二八分化，马太效应愈发显著。反映到股市投资方面，就是α重要性在上升，β重要性在下降。A股行业层面和企业层面的分化已经显现。

为何行业和个股层面出现分化，市场贝塔重要性下降，阿尔法重要性上升？

金融供给侧改革从股票供需两端推动行业和个股分化，具有中国优势的行业及企业将持续胜出。股票供给端，从过去数年经验来看，在中国由增量经济向存量经济迈进过程中，很多行业的头部企业市场份额越来越高，马太效应下市场集中度不断提升，竞争格局向头部企业进行倾斜。今年金融供给侧改革推动直接融资体系变革，“让市场在资源配置中发挥更大的作用”，科创板试点注册制及退市制度完善，未来A股上市公司将进一步优胜劣汰，具有中国优势的行业及企业将胜出。股票需求端，金融供给侧改革推动金融对外开放，境外长线投资者持续入场，而境内投资者也在向长线投资者进化。长线投资者倾向于配置而非交易，倾向于“买入并持有”而非频繁择时。结合股票供给端的优胜劣汰生态变化，长线投资者最优选择就是买入中国优势行业及企业。这一过程实际上就是反映了18年8月份我们陆续发布的《A股“进化论”》系列中提到的A股迎来大分化格局。金融供给侧改革进一步强化了这种分化，具有中国优势的行业及企业胜出后强者恒强，马太效应下市场集中度进一步提升。

1.6 中国基本面边际变化更优、估值不贵

美元贬值期间新兴市场表现相对发达市场更优。今年以来美联储偏鸽美元升值放缓，资金从发达市场流向新兴市场，而中国是外资最为看重的新兴市场国家之一。此外，去年底以来中美利差回升及人民币汇率升值，也反映了中国经济基本面的边际变化相对更优。

目前A股估值水平与全球其他主要指数相比并不高，具备一定吸引力。以外资最为偏好的行业龙头视角来看，A股龙头公司在估值上具备较为明显的比较优势。截至4月18日，上证综指的PE（TTM）估值为14.4倍，深证成指的PE（TTM）估值为26.1倍，从全球主要股指横向比较，A股估值低于纳斯达克指数、道琼斯工业指数和标普500等。在PEG比较中，A股龙头股在62.5%的行业上具有优势。

1.7 从经济供需两端寻找中国优势行业及企业

中国优势企业引领金融供给侧慢牛，从中国经济供需两端来看中国均具有较强优势。从需求端看，中国的特有优势在于庞大内需市场、中产阶级快速成长带来的消费升级、行业集中度开始提升以及部分具有全球竞争力的企业积极拓展海外市场，食品饮料（白酒、调味品、乳制品）、家电（白电、小家电）、轻工制造（纸包装、软体家具）、建材（石膏板、涂料）、纺织服装（男装、童装）等各行业龙头具有较强的中国优势。从供给端来看，中国的特有优势在于高端人力资本充足、制造业产业链完善以及特有自然资源。电子（激光）、有色（小金属）等行业龙头具有较强的中国优势。

1.8 风险提示

1）外资流入不及预期；2）科创板推进进度不及预期；3）宏观经济走势不及预期。

二、 食品饮料：行业持续稳定增长，龙头护城河深厚

我国食品饮料龙头凭借品牌力构建强大护城河，长期投资回报率高且稳定。截止2019年3月底，统计上市超过15年的企业，15年来年化回报率最高的20支股票，食品饮料股就占了6支。这些消费品龙头凭借长期的资金投入和品牌建设铸就了强大的品牌壁垒，能够在行业成长期和成熟期均实现高于行业平均的增长，从而实现市场份额的不断提升。并且品牌垄断给龙头带来较强的定价权，叠加龙头的规模效应，使其能够实现盈利能力的不断提升，进而推动股价不断提高。

2.1 白酒：名优白酒龙头护城河深厚，消费升级下进入新一轮成长期

受益民间消费升级，预计未来5年高端酒收入CAGR为15%，次高端为18%左右。高端和次高端白酒未来主要的消费推动力量为民间消费升级，主要消费群体为高收入和中产阶级人群。综合多方预测结论，我们预计未来5年我国中产阶级及以上人群数量至少增长10%。1）根据波士顿咨询发布《中国消费趋势报告：三大新兴力量引领消费新经济》报告，预计15-20年上层中产与富裕家庭数复合增速为13.2%。2）根据我们所发布《中产阶级崛起，我国有望产生多家消费品巨头》报告，经济学人智库在《中国消费2030》中预计2017-2030年我国中产阶级及以上人口复合增速达7.5%。再考虑到均价提升，我们预计未来5年高端酒收入CAGR为15%，次高端为18%左右。

2.2 调味品：行业持续稳定增长，龙头份额加速提升

调味品行业持续稳定增长，预计未来3年行业收入复合增长10%左右。调味品行业收入增长主要源于量增，2013-2018年调味品行业收入复合增长9.44%，其中销量复合增长5.52%，均价复合增长3.71%。

我们保守预计未来3年调味品行业销量有望维持7%左右复合增长：（1）大众餐饮持续稳增长。餐饮渠道每千克食物调味品摄入量为家庭渠道的1.56倍。受益于外卖形式发展，2015年以来餐饮业餐费收入增速回升至5%以上，未来大众餐饮有望持续稳增长，推动调味品销量增长。（2）家庭烹饪精细化趋势明显。相较之前家庭油盐酱醋各一瓶的现象，目前家庭调味品种类增多，如酱油按功能裂变为老抽、生抽，蚝油、料酒等逐渐走进家庭厨房。

调味品龙头渠道壁垒强，份额有望加速提升。调味品行业整体集中度低，2018年CR2仅为10.6%。我们预计未来几年龙头份额有望加速提升——（1）行业供给侧改革导致包材和原材料成本缓慢上升，龙头应对成本压力能力更强，甚至可以通过提价转移成本压力；（2）龙头不断进行渠道扩张，抢占地方品牌份额；（3）消费者品牌意识增强。受益于高盈利能力和高周转率。调味品龙头拥有较高的ROE水平。

2.3 乳制品：行业CR2有望持续提升至65%+，龙头将打造食品平台

彭博数据显示，2018年乳制品行业（不含婴幼儿奶粉）收入3991亿元，近5年（2013-2018年）收入复合增长5.33%。拆分量价来看，近5年乳制品行业均价复合增长4.22%，销量复合增长1.06%。2015年以来行业销量增速明显下滑主要源于：（1）需求逐渐饱和，行业从高速成长期向成熟期过渡；（2）2014年以来各乳企纷纷提价且升级产品结构，减少低端产品生产，导致部分终端需求流失。2018年行业需求回暖，主要受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起。受益于消费升级和三四线城市消费崛起，我们预计未来5年液奶收入有望维持5%左右复合增长。

我们预计乳制品行业CR2有望持续提升，达65%以上。中国大陆乳制品行业（不含婴幼儿奶粉）双寡头竞争格局明显。根据彭博数据，2018年收入3991亿元，CR2达46.0%。对比行业属性近似的美国软饮料行业（品类较多、双寡头垄断竞争），《可口可乐帝国》数据显示1995年其CR2高达74%。2000年之后受到咖啡饮料、茶饮料、果汁饮料以及功能性饮料等企业的冲击，可口可乐和百事的市场份额有所下滑。我国乳制品两大品类中的常温奶无冷链限制，预计CR2水平可对标美国软饮料提升至75%左右；低温奶受限于冷链技术，龙头抢占份额较缓慢，给予地方乳企生存空间，预计CR2水平相对较低，可达55%左右。

2.4 风险提示

    1）食品安全问题；2）宏观经济不达预期。

三、家电：规模经济效应下，龙头企业强者恒强

3.1 产能布局领先全球，配套产业链布局完善

从耐用消费品的基本发展规律来看，终端消费者对产品特征的需求是否呈现出复杂性与多样性决定了生产企业构建竞争壁垒的方向。

就家用电器行业而言，主要家电产品首先满足的是消费者对于功能性的基本需求，通常产品形态与核心技术在较长的时间维度上仍相对稳定。在这样的背景下，如何构建起规模优势就成为了提升企业自身竞争实力重要的因素之一。

从国际视角来看，我国家电企业已经占据了重要的地位。根据产业在线、中国产业信息网、MRI等披露的数据进行测算：

(1)   白电：截止至2018年空调、冰箱产能规模分别达到2.2亿台、1.4亿台，分别占全球产能的85.0%、61.7%，洗衣机2017年产能约占全球的41%；

(2)   黑电：截止至2018年黑电产量1.5亿台，约占全球总产量的67%；

(3)   小家电：截止至2016年生产规模约26亿台，占全球总产量约80%，其中出口约21亿台。

上游零部件配套产能充沛。围绕着家电终端产品的制造，上游的相关配套产能也相当充沛，产业链集群对企业发展也起到了关键的推动作用。尤其龙头企业基本实现了核心零部件的配套自产，进一步加强了行业的进入壁垒。以制冷行业为例：

(1)   我国转子、全封活塞压缩机产能分别达到2.4 / 2.5亿台，约占全球产能的80%；

(2)   制冷剂销售规模达66.5万吨；

(3)   换热器、阀件销售规模分别达到621 / 122亿元。

3.2 庞大内需构建起强大规模经济效应，白色家电行业尤为明显

过去十年是中国家电龙头企业完成规模扩张的黄金十年。在国内经济稳定高速增长，居民消费水平持续升级的带动下，本土市场庞大的内需为家电企业增长提供了强劲的驱动力。与较低的人工成本、较高的劳动生产率一起，共同推动我国主要家电产品规模达到了国际领先水平，业内的龙头企业拥有了明显的规模经济优势：

(1)   大家电方面：2018FY空调、冰箱、洗衣机、彩电、油烟机、燃气灶、冷柜、电热水器产量分别达到1.5 / 0.7 / 0.6 / 1.5 / 0.3 / 0.4 / 0.2 / 0.4亿台；

(2)   小家电方面：2018FY电风扇、吸尘器、微波炉、电热烤、饮水机产量分别达到1.8 / 1.0 / 0.8 / 1.8 / 0.3 亿台。

从龙头企业财务报表的角度来看：

(1)   营收规模：2017FY国内三大白电龙头超过老牌境外国际龙头Whirlpool、Electrolux、Daikin的营收规模；

(2)   增速：过去近十年间中国家电各细分领域中的龙头企业在收入与净利润端CAGR远超对应的境外龙头企业。

3.3 稳定的产品形态与核心技术凸显行业马太效应

考虑到主要家用电器产品形态与核心技术“双稳定”的特征，强者恒强，强者更强的马太效应在行业内逐渐凸显：市场竞争格局稳固，份额持续向龙头集中；同时消费升级带来的均价提升红利在市场中逐步反映。

(1)   集中度：截止至2018年年底，5年间内销端空调CR3高位维稳，洗衣机、冰箱CR3分别提升11 / 7pct 至 71% / 57%；外销端空调CR3达60%，提升7pct；

(2)   价格：截止至2018年年底空、冰、洗、油烟机行业均价分别达到4,402 / 4,646 / 3,071 / 3,189元，5年间CAGR分别为1.0% / 6.5% / 7.0% / 7.3%。

3.4 投资建议：建议关注细分行业龙头标的

规模优势下，龙头企业在与国内外竞争对手的抗衡中逐步在成本、效率、技术储备、行业地位等方面也都建立了明显的比较优势。当下A股家电龙头估值水平与海外逐步接轨的同时，在增长、盈利能力、企业运营效率等方面却都优于海外企业。因此，站在全球配置角度来看，A股家电龙头依然具有良好的性价比，未来更优的公司质地有望获得更高的溢价。（详情请参见我们2019年4月7日外发的报告《全球家电龙头对比专题：A股家电龙头未来有望享受估值溢价》）。

3.5 风险提示

1）外资对A股的配置意愿不及预期；2）汇率大幅波动；3）原材料价格大幅波动；4）房地产景气度不及预期；5）经济增长不及预期；6）消费意愿不及预期。

四、电子行业：激光产业——高端电子产业的重要工具，国产力量快速成长中

激光设备是重要的精密加工工具，在电子行业中有着广泛应用，广泛应用于高端智能手机、面板、新能源、半导体等重要下游，伴随国内电子行业精密制造业的成长，国内也形成了一批有竞争力的企业。

4.1 激光设备：行业持续快速成长，在国内电子产业有着重要应用

在材料加工领域，激光按用途分类（以全球激光器市场为例）则主要可分为切割、焊接、打标、半导体、精加工等细分领域。其中，切割（2017年占比35%）、金属焊接（16%）和打标（15%）是最重要的三个细分领域。我国激光设备产业快速成长，根据《2019中国激光产业发展报告（精编版）》，2017年我国激光设备规模达到495亿元，对应增速28.57%，2018年和2019年预计市场规模605亿元和756亿元，对应增速22.22%和24.96%。

从电子产业的应用市场出发，我们可以观察到激光设备的广泛应用。

消费电子：消费电子领域对精密加工设备，尤其是激光加工设备有着较大的需求，以智能手机制造为例，激光切割、焊接、打标等设备都有广泛应用。从苹果产业链公司来看，大陆正在产业链中扮演更重要的角色，国产高端智能装备则为产业成长提供了重要动力。

新能源动力电池：新能源汽车正成为国产制造业的新增长亮点，CATL等动力电池产业在全球供应链格局中扮演着重要角色。动力电池中，电芯、模组、电池PACK等环节大量用到焊接、打标、切割、注液等设备。未来伴随新能源汽车市场的持续扩张，激光设备行业有望跟随新能源动力电池产能不断建设而获得快速成长。

OLED面板：高端智能手机开始普遍采用OLED作为面板选择，OLED渗透率得以快速提升，国产力量在OLED普及过程中也得以快速成长。尽管国产面板环节在全球产业链中地位正快速崛起，但更多的体现在工艺制造环节，设备和材料的国产化有待于提升。

在OLED面板的制程中，有多道制程与激光有关，包括：TFT背板中关键的低温多晶硅（LTPS）的生产、玻璃和薄膜切割、直接激光制版、标记、雕刻、焊接等等。涉及到的设备不仅单价高企，应用的规模也同样很大，部分设备单价高达数千万元甚至上亿元。面板是大产业链，未来有望成为国产激光设备的新的重要应用场景。

半导体产业：半导体产业是未来国家发展的重要方向，在新能源和面板产业链有了重要突破时候，“中国芯”成为了国产科技硬件发展的重中之重。

半导体产业的激光应用越来越广泛且多样化，多种激光技术已经整合进入许多重要的半导体工艺中，如激光切割、通孔、焊接/接合、剥离、标记、图案形成、测量、沉积等，这些技术广泛用于加工半导体器件、高密度互联（HDI）印刷电路板（PCB）、以及集成电路（IC）封装应用。

芯片国产化是未来电子产业的重要产业趋势，我们认为伴随国产半导体产业的成长，国产激光设备也有望导入半导体产业链中。

4.2 激光器：激光设备核心部件，国产力量正在崛起

激光设备主要由激光器和其他光学、机械、电子器件、软件组装而成，其中激光器占据了最多比例的成本。而且，激光器的性能直接决定了激光加工设备的性能，因此技术和生产资料是产品质量好坏的核心，同时大功率激光加工设备由于精密度高、出货量较小，组装与一般的制造业也有所不同，负责组装设备的员工所起作用同样很重要。

近年来国产激光器发展迅速，市场份额不断提升。以光纤激光器为例，2007年以前，国内光纤激光器产业化几乎一片空白，均依赖进口，2007年以后在国家产业正政策扶持和相关企业的研发投入下，国内企业综合实力不断提升，功率和性能逐步提高，开启了国产替代的进程，国内激光企业近年来也取得了快速发展，市场份额不断提高。

从结构上来看，中小功率激光器已经基本实现国产替代，高功率激光器仍有较大空间，将是下一个替代的方向。根据《中国激光产业发展报告》，至2018年，中国在低功率（<100W）光纤激光器的国产化率已经达到98.2%，中功率（100W-1.5kW）的光纤激光器的国产化率也达到52.1%。高功率国产产品自产率较低，为34.5%，但相比2016年的6.6%已经有了极大的提升，而高功率市场在整个激光器市场中拥有较大份额，将是下一个国产替代的努力方向。

展望未来，我们认为国产激光器，尤其是国产高功率光纤激光器的份额将进一步提升，主要基于以下几点：

国家意志的推动：国家政策加速支持激光产业发展，地方政策发布并推动激光产业园建设，同时国家在光电方面，特别是激光技术的研发投入、人才培养与引入与专利积累上均实现加速态势与空间的支持力度。

国内下游市场的发展：中国是最大的制造业集聚地，也是激光产业链中最重要的地区所在。中国市场在消费电子、汽车、船舶、航空航天以及轨道交通等市场的发展与成熟将拉动光纤激光器的成长与国产配套的步伐。

国内厂商的“性价比”优势边际凸显：一方面，国内厂商激光器产品功率不断提升，同时产品系列的综合性能也在不断向国际龙头逼近，逐渐获得了客户的认可。另一方面，核心器件自产率提升将支撑国内激光器的获得更低的市场价格，从而获得比进口激光器更高的“性价比”。

总体而言，我们乐观看待激光产业的发展，看好激光设备在电子产业应用的持续扩展，同时看好上游核心部件激光器的国产化进程。

4.3 风险提示

国产OLED面板扩产进度低于预期风险；国产半导体建设进度低于预期风险；新能源动力电池行业成长低于预期风险；国产激光器量产功率提升进度低于预期风险。

五、非金属建材：石膏板、建筑涂料行业需求有支撑，看好优质龙头企业

5.1 石膏板行业：未来需求有支撑，强者恒强，

国内市场规模、渗透率快速提升。虽然我国自主生产石膏板的时间较短，但增速明显。过去15年，国内石膏板行业实现了快速发展，根据中国石膏协会统计数据，2002-2017年，全国石膏板产量从2.1亿平米增至31.4亿平米，年均复合增长20%。

石膏板未来需求有支撑。我们认为，未来，国内石膏板规模将进一步提升，主要基于以下三点原因：第一，随着我国建筑人工工资和福利的不断提高和改善，人工成本占建筑总成本的比重呈现不断上涨的趋势。石膏板作为一种能有效节省人工的新型建筑材料，有望得到进一步推广使用。第二，石膏板作为一种优质装饰建筑材料，适用于中高档装饰，在国内消费升级的大趋势下，在新建住宅、翻新领域的消费量预计将得到大幅提升。第三，新型墙体和装配式建筑的不断推进也将有效支撑国内石膏板需求。为了促进能源节约和耕地保护，2011年和2015年国家先后出台《“十二五”墙体材料革新指导意见》、《关于新型墙体材料增值税政策的通知》，通过“禁实”“禁粘”和税收优惠，加快推广新型墙体材料。此外，《“十三五”装配式建筑行动方案》明确指出到2020年，全国装配式建筑占新建建筑的比例要达到15%以上。石膏板作为一种节能环保的新型墙体材料，新型墙体和装配式建筑的不断推广必将进一步打开其增长空间。

5.2 建筑涂料行业：国内千亿级市场，行业集中度较低，本土企业有望弯道超车

国内涂料是千亿级市场：就需求量来看，2017年城镇和农村新建住宅内外墙需求共计约600万吨；就产值来看，2017年城镇内墙涂料市场产值约716亿元，城镇外墙涂料市场产值350亿元，地坪漆，按照第三方机构估计约100亿元，农村按照每年1000万户，每户客单价3000元计算，大概对应300亿元，合计来看建筑涂料年产值约为1400-1500亿元。

翻新需求弥补新建下滑：从长期来看，市场一直在担心未来房地产新建的下行风险，从美国的经验来看，翻新需求将弥补新建的下滑，据US Department of Census数据，1986年到2017年美国建筑涂料产值从40亿美元增至116亿美元，复合年均增速为3.5%，除了极少数年份是负增长，其它绝大部分时间都是正增长。建筑涂料行业之所以一直保持增长，主要是因为具备存量需求逻辑，根据ACA数据，美国建筑涂料市场18%是新涂，44%是重涂，剩下38%是DIY，而从最终用户行为来看，DIY基本也是重涂居多，综合来看，美国涂料市场重涂比例超过80%。2017年我国城镇住宅存量面积约为260亿平米，中国的翻新率较低，如果保守按照5%的翻新率（20年翻新一次），潜在的每年翻新需求约为13亿平米，再考虑到每年总还会有新建需求，这样加起来的总量相比2017年新建需求不会出现萎缩，这也符合走在前面的美国建筑涂料市场特征。

对标美国市场，国内涂料行业集中度较低：从美国涂料市占率来看，排名第一的宣伟2017年建筑涂料（美国市场）收入约62亿美元，按照美国市场规模109亿美元计算，市占率约为57%，前五大涂料公司建筑涂料收入约96亿美元，市占率约88%。相比而言，我国建筑涂料市场仍然较为分散。和美国建筑涂料市场格局相比，中国的行业集中度仍然很低。

建筑涂料适合主场作战，本土企业有望弯道超车。建筑涂料市场有一下三个特点，决定其更适合主场作战：第一，建筑内墙涂料是典型的耐用消费品，对于最终用户而言，无论是新装修还是重涂，需求频次都很低，而同时建筑涂料产品品质好坏对用户日常居住（比如耐擦洗、防霉变、抗污等）、环保健康有重要影响，产品容易有品牌效应。第二，建筑涂料是重度服务产品，无论是内墙还是外墙，一方面由于客户需求差异化，产品有定制属性，另一方面都存在涂装需求，需要涂料厂商提供施工（涂装）技术服务或指导；涂料厂需要借助广泛的经销网点来实现服务需求。第三，建筑涂料下游采购分散，同时利益链条长；对于外墙涂料，有厂家、经销商、开发商、施工方，对于内墙涂料，有厂商、经销商、装修公司、施工工人、业主方，各方的诉求点都不一样，需要涂料厂家有较强的整合能力。综合这几点来看，建筑涂料更适合厂商“主场作战”，这也给本土优质企业实现弯道超车提供了可能。

5.3 风险提示

1）上游原材料大幅上涨：由于国家近两年限制甚至禁止废纸进口，导致废纸需求转向国废，存在国废价格大幅上升影响利润的风险；若未来原材料价格大幅上升，可能存在影响公司的风险；2）下游行业景气度大幅下行：若房地产景气度大幅下滑，可能存在影响业绩的风险。

六、 商贸零售：寻找新增量，大众消费的渗透率之争

大众消费升级和三四线市场下沉是值得期待的渗透率提升投资机会。以个税改革为代表的降税促进消费政策的陆续出台，中低收入人群消费潜力的释放或将成为未来一段时间内需消费最值得期待的部分。叠加三四线市场品牌化和渠道现代化空间，扎根三四线，或已初步验证下沉能力的细分龙头仍是值得期待的扩张性品种，未来行业集中度的提升所比拼的，主要是低线市场的覆盖经营能力。

电商红利逐步褪去，会员制和自有品牌建设是两条重要存量突围思路。存量时代的竞争核心在于构建差异化，付费会员体系考验差异化产品组合能力，自有品牌是差异化产品来源，两者相得益彰。单纯的会员折扣仍然停留在价格竞争层面，差异化植根于商品层面，而自有品牌是比买手选品更深度、壁垒更高的差异化。会员推动消费“1→N”量变（会员周期内多买多得），商品力决定“0→1”的质变（续费决定），付费会员又为自有品牌的供应链提供稳定的销售预期规划，二者形成循环推动机制。

6.1 关注大众消费升级及渠道下沉

我国四线城市及以下人口占比近一半：统计局数据显示，我国一线/二线/三线/四线及以下的人口占比分别为6%/18%/29%/47%。四线城市人均支出仅为一线城市的一半：我国一线人均支出为3.9万元/人，二、三线人均支出分别为2.6万元/人和2.4万元/人，四线人均支出为1.9万元/人，但近年来三四线增速明显快于一二线城市。三四线城市的消费总规模合计占比达70%。测算2017年一二三四线城市的消费规模占总消费规模的比例分别为10%/20%/31%/39%。三四线消费规模增速稳步提升：经测算，2017年三、四线城市消费总规模增速分别为9.2%和8.7%，较2016年分别提升0.8pp和0.4pp，处于稳步提升趋势；同时高于一、二线的7.3%和8.4%。

由于经济发展不平衡，一二、三四线呈现不同的消费升级特点。一二线城市：消费能力领先于全国水平，2017年一线城市和二线城市的人均GDP分别达到2.2万美元和1.5万美元，并保持稳步增长，正处于由品牌消费时代向理性消费时代转型，消费者开始切实关注自身需求，减弱品牌崇拜，此时以消除品牌溢价、减短供应链环节的品质电商兴起为代表。三四线城市：消费能力落后于6200美元，同样保持稳步增长，正处于由大众消费时代向品牌消费时代转型，消费升级趋势下，消费者开始进行品牌消费，在品牌消费初期，更多趋向于以性价比为主的品牌消费（四线消费者体现的更为明显）。

品牌下沉：对比家电、白酒等成熟品类，珠宝、化妆品享有更高的渗透率和品牌化红利。家电品类中洗衣机、电冰箱、彩电城市和农村的渗透率相差不大，而家用电脑、空调在农村市场渗透率远低于城镇。与之类似，钻石镶嵌、化妆品等品类在低线城市仍存在较大的渗透率提升红利。与家电、白酒、乳制品等消费品相比，珠宝和化妆品集中度较低，代表较低的品牌化程度，龙头品牌享有更高的集中度提升红利。

6.2 电商：付费会员+自有品牌的存量突围

用户流量红利阶段结束：互联网用户数量超过8.0亿人、增速放缓至6.7%；网购用户5.7亿人，渗透率达70.9%、增速降至10.6%。京东用户增速已下跌14.6%，3Q18首次出现环比下降（减860万元，-2.7%）；阿里经历1Q17低点后有所回升，3Q18至23.2%。电商进入存量用户争夺、用户忠诚度下降：根据QM监测，2018年3月半数以上网购用户使用3个及以上电商APP。

电商存量突围之路：付费会员锁定存量用户，自有品牌构建差异化产品。存量时代的竞争核心在于构建差异化，付费会员体系考验差异化产品组合能力，自有品牌是差异化产品来源，两者相得益彰。

6.3 投资建议：推荐低估值成长股和滞涨龙头

随着一季报披露季的来临，市场对于经营业绩的关注度持续提升，去年四季度以来对于消费的极度悲观情绪，在1-3月社零增速企稳回升后逐步修复。我们认为低估值成长股仍然是目前时点上性价比最高的品种。我们对于零售行业成长股的理解在于两个维度：1）享受细分品类或业态的赛道红利，分业态来看，我们认为电商仍然是最好的赛道，1-3月实物电商增速21%，虽有所下降，但相比线下实体渠道仍然遥遥领先；分区域来看，低线级市场的消费升级不容忽视，越来越多的三四线城市跨过人均GDP 5000美金后，开始从基础消费转向品牌消费。2）存量市场享受集中度提升红利的龙头，尽管行业增速放缓，但龙头公司凭借规模、管理、资本等优势持续抢夺份额，亦能获得远高于行业的成长速度。

6.4 风险提示

1）宏观经济下行影响终端消费需求；2）资金、人才、技术等瓶颈制约传统企业的变革；3）电商持续分流持续，实体零售持续承压；4）电商集中度持续提升，线上竞争加剧；5）资本推动新业态持续出现，分流冲击现有公司业绩。

七、轻工：制造为本，延伸全球优势

7.1 文具行业：国内企业具备同时成为2B2C龙头潜质

国内品牌为文具行业绝对主导。根据制笔协会统计显示，2017年制笔行业249家规模以上企业，其中年销售额达到10亿元级别的只有5家国内企业。办公文具行业方面，美国办公文具企业起步较早，发展较为成熟，但目前美国龙头史泰博、欧迪在国内业务已分别被国内企业收购。

7.2 风险提示

1）下游客户终端需求不景气，压缩上游盈利空间的风险；2）行业竞争加剧的风险；3）客户拓展不及预期的风险；4）文具行业格局变化，市场竞争加剧；5）原材料价格上涨影响产品毛利率；6）办公直销拓展不达预期。

八、纺织服装：看好服装家纺板块龙头公司的投资机会

服装家纺行业经过过去接近十年的调整，目前在供求两端都出现了非常积极的变化，加上目前国内服装家纺行业很多子行业集中度远较国外发达国家低，未来伴随集中度提升，龙头公司有望充分受益。

首先，供给端方面，我们发现越来越多的服装家纺龙头公司在设计、供应链、终端零售等方面这些年有了质的提升，很多公司从原先的工厂买款到现在越来越多进行自主设计，产品差异化特征越来越明显，供应链方面越来越多的公司采购向优质供应商集中，包括选择和大型供应商合作，保障了交货期特别是产品品质，终端零售方面，直营比例不断提高，伴随信息系统的投入，和加盟商的联系越来越紧密，可以实施掌握终端销售情况，并就市场和消费者偏好的变化作出及时的反应，订货会占比下降，补单比例不断提升，库存风险大幅下降。

其次，需求端方面，随着消费水平提高，国内消费者不再盲目追求国外品牌，特别是中国的年轻人更加注重产品本身，国外品牌已经不是加分项，国内品牌只要做的好，就能够受到消费者的认可，从近年先后走红的国内品牌可以看出，因此我们认为服装家纺的外部消费环境也在发生积极的变化。

第三，从行业集中度看，男装、女装、童装、运动装、男鞋、女鞋等子行业中，目前仅运动装和男鞋、女鞋的集中度国内和美国日本接近，男装、女装、童装国内前十大品牌的市占率远低于国外，因此我们认为，未来伴随行业集中度提升，这些子行业的龙头公司有望充分受益。

风险提示

1）经营风险；2）管理风险；3）新品牌的培育风险；4）终端销售不景气风险；5）行业竞争加剧风险；6）快反供应链改革不及预期风险。

九、 有色金属：新材料的新机会

9.1 中国资源别样红

稀土、钨、钼、锡均是重要的战略金属，能被广泛应用于民用、工业、军工等各个领域。这些小金属行业集中度较为集中，产量主要集中于中国，而钨和钼的储量也高度集中在中国。据Wind，截至2018年底，中国的稀土储量仅占世界的37%，而是全球稀土矿71%的来源；钨矿储量占全球的58%，而提供了全球82%的产量；钼矿储量占全球的49%，产量占全球的43%；锡矿储量占全球的23%，供应了全球37%的产量。中国是世界上稀土、钨、钼、锡供应量最大和储量领先的国家。

9.2 中国制造别样红

本世纪初以来，世界钕铁硼材料生产逐渐从欧美向日本和中国转移，中国是世界第一大稀土储量和产量国，凭借着资源和人工成本的优势成为了世界钕铁硼生产制造第一大国。从出口数据看，近五年来，钕铁硼出口量处于较高水平；且从2015年至今，出口量有回升的趋势。

钛加工材具有强度高、耐腐蚀、无磁性无毒性、耐高温、密度小等性能被广泛应用于化工、军用飞机、舰船等领域。钛加工材的生产主要集中于中国、美国、俄罗斯、日本等国，2010年，我国超越美国成为世界第一大钛材生产国，而我国大部分钛材都用于工业领域，技术含量相对较低；美国主要将其用于航空钛材等高端钛材。随着中国对航空钛材等高端钛材投入力度的加大，钛加工材的产量优势保障了高端钛材生产的前提条件。

9.2 风险提示

1）美国芒廷帕斯矿逐步投扩产，海外稀土产量占比逐步扩大。2）磁材行业仍处于产能过剩状态。3）缅甸地区锡产量仍具较大的不确定性，可能对价格产生较大影响。4）钛材行业的需求受中国大飞机项目的影响比较大。

（来源：广发策略研究）

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