【科创板专辑二】申万宏源 | 科创板论坛纪要合集

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【科创板专辑】申万宏源 | 科创板论坛纪要合集

来源：申万宏源研究

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之信息技术分论坛

会议时间：2019年3月28日 14: 55-15:40

演讲主题：一级市场SAAS公司估值与投资

演讲嘉宾：东方富海合伙人 陈利伟

嘉宾介绍

陈利伟 深圳东方富海投资管理股份有限公司合伙人，近二十年证券及投资行业经验，曾任申银万国投资公司投资总监，分管股权投资业务。

陈先生在东方富海负责企业级服务领域的投资管理工作，曾带领团队获得2016清科集团企业服务投资领域Top10、2017投中集团企业服务投资领域Top10、2018猎云网企业服务投资领域Top10。

陈先生专注于企业级互联网及移动互联网行业等领域的投资，对国内资本市场具有很深的理解与实践经验，是国内企业级互联网领域的专家。主导投资的案例有：肯耐珂萨、和创科技、易观、海云数据、永洪数据、悠络客、易企秀、E签宝、博云等企业服务项目。

演讲内容纪要

1.国内一级市场SAAS公司估值更多地还是参考美国一/二级市场的估值体系

来看美国情况：

（1）美国成熟的B2B/SAAS上市公司基本以PE作为估值体系。传统的公司能给到40-50倍的PE，但新兴的B2B/SssS公司一般用PS，这是因为巨额研发费用投入，抢夺传统公司的市场份额投入导致净利润为负或很小，PS分布在10-20倍区间，相对变化波动较大。（大家目前认可新兴的SAAS公司还是可以用PS进行估值。）

（2）美国2018年上市SAAS公司（二级市场）估值情况介绍

2018年上市（含并购）16家SAAS公司，平均估值PS在7倍左右。美国2018年上市SAAS公司财务情况/质量如下：经营利润率平均为-29%，不赚钱，但比中国目前一级市场SAAS公司的现金亏损率低很多；年收入增长率平均为38%，在美国的软件行业非常高，但也比中国低很多。总体特点是度过了前期刚上市风险较大的阶段，已经进入到财务指标相对可以接受的阶段。

（3）美国一级市场SAAS公司估值情况介绍

美国一级市场的SAAS投资非常非常活跃，去年美国一级市场在SAAS项目上的投资占整个一级市场投资的40%。以SLACK公司为例：很难得到ps的精确数字，因为在发展不同时期ps差别可能很大（15年ps=112,16年ps=50,17年ps=26，18年行业估计ps=17）。

美国一级市场SAAS行业公司中，PS在10-30甚至40倍的都有，具体要看客户质量、成长速度、增长有效性等因素，根据这些核心竞争力综合进行估值。

2.国内一级市场SAAS公司估值的考量因素

（1）看核心竞争力的完备程度（注意！2B与2C完全不一样）

核心竞争力可归纳为铁人三项

A.产品研发：研发平台的搭建，敏捷开发的能力（PAAS）；产品迭代的速度；产品AI驱动的能力。

B.产品销售：与2C不同，2B决策是多点决策，IT部门、业务部门、总经理等高高管决策等均需考虑，但使用者与决策者又是分离的，反应在销售触达过程较长，销售达成难度较大。因此判断一家企业需要综合考量以下因素：足够强的直销团队（完善的销售培训能力）或渠道能力（渠道运营体系）；扎实的销售人员培训能力；灵活调整的激励政策等。

C.运维服务：公司前期大概率是亏损的，运营依靠持续的续费，因此需要有一套完善的平台体系，来观测和跟踪用户使用的具体状况，了解用户对各个功能的使用时长等，持续跟进客户，从而提高运营续费率。平台体系主要可分为：1）运维的技术水平：产品监控平台的搭建，用户行为分析的数据能力；2）运维的操作水平：在线客服的能力及运维团队的覆盖率。

由于轻资产公司的对人依赖的程度强，铁人三项以外还要关注公司的组织建设和管理水平，企业经营的底座，对于SAAS公司来说重要程度高。

（2）估值的核心——收入增速（大部分SAAS是不盈利的）

以案例说明，SLACK为何在一级市场受追捧，估值高？因为其是目前为止SAAS收入增速最快的。成立11个月达到年收入1千万美金，年收入达到1亿美金仅用了2.5年。一级市场投资主要关注两个关键阶段的增速：起步阶段：产品从0-1，推向市场，能否快速取得第一批客户，当年能否达到1千万人民币收入。成长阶段：证明公司综合能力的关键阶段。年销收入3000万人民币时差不多进入成长期（爬坡期），如果这一阶段增长够快，未来很容易成为独角兽。国内一级市场来看，达到3000万人民币后，如果持续三年还能达到100%的增长速度，该公司非常优秀。

（3）增长的效率——增长速度高，但亏损，如何看待？

对于依靠大额亏损来获取增长速度的公司，该如何评判亏损的有效性水平？

来看增长效率指标，可设定效率指标=收入增长率+自由现金流收益率（自由现金流/净销售额）。目前来看该指标有效性较高，以美国为例，美国上市SaaS公司的效率分和PS有70%以上的相关性。PS倍数排名前四分之一的上市SaaS公司的平均效率分是44%，而后四分之一的公司只有9%。

经验来看，平均44%为理想指标，但在中国的粗放式增长阶段一般很难达到，甚至为0。因此此时看投资人是否愿意给公司钱。

（4）增长的质量——同样增长速度下，看含金量

同样有两个指标体系

A.客单价：

据统计，美国2018年上市的十几家SAAS公司，平均客单价3.25万美元。国内来看，客户付费能力与美国有差距，因此经验来看如果国内SAAS公司的平均客单价在5万-20万人民币可算中等有付费能力的客户，20-200万人民币则为大客户。

B.人均单产——如何将有限的人用好？

对一家SAAS软件公司来说，人均单产尤其重要，这会倒逼产品能力、交付实施的能力。美国2018年上市十几家SAAS公司，人均单产达19万美金，非常高。国内的SAAS公司发展的管理水平参差不齐，经验来看，发展阶段中人均单产在30万人民币以上说明公司内部增长的质量有所保障。

（5）增长的天花板，产品矩阵，是否全面占领客户IT预算的能力，均会影响最高估值设定。

2C经营逻辑：尽可能多的占用用户时间。2B/SAAS经营逻辑：尽可能多的占领客户预算。长期来看，丰富产品线，依靠产品矩阵的能力一次获客，多次收益，和用户之间产生强烈的粘性。

（6）增长/销售的效率——获客成本

美国2018年上市的SAAS公司平均需要花30个月把一个客户的获客成本赚回来。

有人提出过企业软件的成功公式，其中与SAAS有关的有：“打造出色的消费者级别的产品，并通过营销发展个人用户，利用个体用户的良好体验和口碑来促进用户在个人生活和工作中试用产品”，该观点认为获客成本能降低很重要的原因是产品驱动能力，因为完全拼直销能力（销售体系，单兵作战能力），不会有本质的获客成本差异，产品自传播能力和口碑效应也很重要，这样获客成本才能大幅下降。因此应当建立低成本、产品驱动吸引消费者的方式和具有强大粘性的商业模式。

（7）长期可持续增长的核心因素——PAAS能力

健壮的PASS平台能力对于一家SAAS公司长期可持续增长非常重要。

PASS平台推出难度很高，以SFDC为例，历时9年才推出Force.COM PAAS平台。实践中，在国内差不多要花几亿人民币，3年左右时间，才能搭建一个基本功能平台。PASS的重要性在于，中大客户行业解决方案的能力必须构建在PAAS平台能力的基础上，否则就会陷入定制化开发的模式，无法快速地进行收入的规模化增长。，合理PAAS路径设定：企业想扩展收入边界——拓展中大客户——业务流程复杂化，产品个性化开发要求提高——代码型开发不适用，在单个客户身上投入过大——用PASS来大幅度降低前端交互人员的数量，提高前端交互人员的效率，拉长收入增长曲线。

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之生物医药分论坛

会议时间：2019年3月28日 16:45-17:30

演讲主题：创新药企的新舞台、新征程

演讲嘉宾：中小企业发展基金  王培俊

经历了2018年的迷茫，2019年市场迎来了欣欣向荣的发展。如果将经济分为实业周期、金融周期、中长期周期来看，中国已经经历各类周期同步向上的的阶段，未来应该是各种周期的交错。投资也可能会更加复杂。应把握阶段性上升、规避阶段性下降周期

但是中国的发展趋势仍然良好，中国拥有完整的工业结构，统一的市场，以及仍在逐渐释放的工程师红利。

科创板的创立，体现了政策的高效性，资本市场的地位有所回升、提高。对于企业来说，未来上市的选择更加多样化了，科创板、美股、创业板、港股，需要综合考虑流动性、估值水平、监管。

总而言之，当投后企业的退出不再是瓶颈时，VC/PE应该如何选择。

我们认为还是要基于：产业驱动力、投资机会、投资策略这个框架，去寻找企业。

产业驱动力可以拆分为：技术突破、需求成长、政策变化

将技术突破进一步分拆，重大科学发现、全新的技术实现方式、成本急剧降低、先进医疗技

将需求进一步拆分：人口老龄化、居民消费水平提升、结构升级、健康意识逐步提升、病谱改变，肿瘤、心脑血管、糖尿病等发病率持续上升但对比发达国家医疗支出尚存上升空间。

将政策拆分：健康中国规划，深化医疗改革、健全药品、医疗器械注册管理办法优化医疗资源配置，鼓励创新发展模式试点及发展。商业健康险等配套支付体系，也在日趋完善

这些变化都会带来全新的投资机会

具体的落地形式可以分为技术转移、进口替代、产业整合、产品、服务升级。

我们未来比较看好的医疗投资方向有：罕见病、孤儿药、国际化、生物信息学的产业化。

因为中国庞大的人口基数，病种信息丰富，所以中国的First in Class 创新药很有可能出现在罕见病领域，靶点从上游通路着手，先争取上市，再不断增加适应症，孤儿药适应人群并不少。

会议：“科学估值，创造价值”申万宏源科创板专题研讨论坛之新能源分论坛

会议时间：2019年3月28日 16:30-17:10

演讲主题：迎来科技创新挑战的全球动力电池产业

演讲嘉宾：伊维经济研究院  吴辉

近期2019年新能源汽车补贴政策出台，退坡幅度大。我们认为，2020年完全市场化后，新能源汽车产业链各环节的竞争优势主要还是依赖产品和技术。

一、动力电池产业的技术路径探讨

能量密度、安全性、寿命和成本是电池技术进步的方向，技术路线总体沿着高能量密度、高循环寿命、低成本方向发展。能量密度方面，2020年目标是单体350Wh/kg，系统250wh/kg，目前还有一定差距；成本方面，2020年目标是单体0.6元/wh，系统1.0元/wh，目前有些企业已经达到这个成本水平。

为了实现技术路线中规划的指标，在四大材料中依次出现了高镍、富锂、硅碳、硅负极、固态电解质等新型材料。四大材料中的隔膜在固态电池中逐步消失。但是安全性和成本两大关键因素一直在阻碍新型电池技术的规模化应用，安全性问题一直是三元电池尤其是高镍三元备受诟病的责任点。但材料与安全性不一定完全挂钩，目前日韩企业用三元电池做到的安全性也很高。

在成本方面，目前国内主流电池企业单体三元的价格约为0.9元/wh，单体铁锂的价格约为0.7元/wh。从未来发展趋势来看，铁锂基本只能通过降材料成本来降低电池成本，而三元还可以通过能量密度提升和改变材料体系结构来降低成本。三元通过质量密度提升，成本下降斜率很高。而铁锂能量密度极限180，目前价格已经很低，铁锂回收价值也比较低。因此我们认为，今年或明年在补贴退坡的背景下，磷酸铁锂会有一定程度的回归，但长期来看磷酸铁锂还是会被三元电池替代。

目前，代表性的企业的内部技术路线不约而同沿着高镍、固态、锂金属等方向发展。韩国的下一代电池就是固态电池，SDI规划到2023-2025年，基于液态锂离子电池的技术将达到瓶颈，接下来三星将着重开发全固态电池、锂金属电池和锂空气电池。在2015年，三星SDI的全固态电池试制样品已经可以达到300Wh/kg(采用硫化物类的固态电解质)。至于锂金属电池、锂空气电池，三星认为现在只是做开发，真正应用可能要10年之后了，那时候有望实现900Wh/kg和一次充电行驶700km。CATL后续主要通过软包电池替代、硅碳负极等方法提高能量密度，2022年实现全固态电池的量产，计划开发产品为70AH。

固态电池被认为是锂离子电池体系内最具发展潜力的方向。固态电池是现在锂电池技术的升级，发展路径为半固态→准固态→全固态，主要区别在固态电解质替代电解液、不用隔膜以及最终将金属锂负极替代石墨负极。目前，固态电池仍面临固态电解质材料离子电导率偏低、界面阻抗大、界面容易分离、缺乏与固体电解质相匹配的电极材料、制备成本较高等问题，其核心在于固态电解质材料发展以及界面性能的调控与优化;

当前大量科研机构、企业和创业公司均在积极布局固态电池。2018年全球布局固态电池的大公司占比约50%，分类型按数量排序:大公司>科研机构>初创公司。公司方面以丰田、宝马、大众、现代等车企为主，包括三星SDI、LG化学、优美科等传统锂电池及材料厂商。欧美国家主要科研机构如麻省理工学院、科罗拉多大学等科研机构先后衍生出SolidEnergySystem、SolidPower等初创企业，并获得车企等融资。国内以产业链公司与科研机构为主导，部分企业具备小批量生产能力。

目前产业链已经有不少企业在研发和产业化取得一定成绩：

中国:CATL以硫化物电解质为主要研发方向;清陶能源以氧化物为主要方向，其在研发高固含量的全陶瓷隔膜和无机固体电解质;台湾辉能以氧化物为重点，其也是首家宣布可以实现车用固态电池的量产的企业。另外还包括苏州清陶、珈伟股份、赣锋锂业、北京卫蓝等企业;

韩国:LG化学、三星SDI和SKI将联手开发固态电池、锂金属电池和锂硫电池;现代汽车宣布投资位于马萨诸塞州的IonicMaterials公司，主要进行固态电池研发工作。

日立造船:使用硫化物类的电解质，并以粉末状态加压成型的独家“干式制法”制作电池，且于2017年与宇宙航空开发机构(JAXA)展开共同研究。预计在2019年达到航天领域用途的全固态锂电池产业化。计划在2025年后投入汽车用途市场;

法国Bolloré:聚焦于聚合物路线，早在2011年10月，Bolloré就开始利用自主开发的电动汽车“Bluecar”和电动巴士“Bluebus”在法国巴黎及其郊外提供汽车共享服务“Autolib”，几年来已累计投入了3000辆搭载30kWh的由BatScap制造的固态电池。

美国Sakti3:氧化物固态电池的代表企业，2008年，密歇根大学工程学教授玛丽?塞思特里创办了Sakti3，塞思特里致力于电池技术的研究已有20年，并且拥有70余项专利。2015年10月，Sakti3被真空吸尘器创新者戴森以9000万美金的价格全资收购.

丰田:2010年，丰田就推出了硫化物固态电池，2014年有消息称，丰田实验原型固态电池能量密度已达400Wh/kg。2017年10月，丰田宣布投入200余人加速研发固态电池技术。同年12月，丰田联合松下对外宣布，将联合开发全固态电池。按照规划，丰田将于2020年全面实现全固态电池商业化。

24M:2019年3月，24M宣布公司生产的半固态锂电池已完成了首次交付，能量密度达到280Wh/kg，高于250Wh/kg的行业标准。

SolidEnergySystems:2018年7月，生产出第一批半固态电池，预计将于2021年后应用于电动汽车领域，目前将先应用于无人机内部。

除锂电池之外，另外一个比较大的方向是氢能源，燃料电池产业已经在环渤海、长三角、珠三角等区域形成了明显的产业集群，且在上述区域基本已经形成了完善的燃料电池产业链。截至目前已有十几个地方政府发布了氢燃料政策，其中一部分是石油石化工业比较发达的省份，另外一部分是长期发展燃料电池的省份。但实际上这些企业都是在赚政府的钱，企业所选的省份都是政府大力推行的省份，去年销量1000+台，且乘用车极少。

从产业链各环节来看,成本依然是燃料电池急需解决的问题。中国目前已经基本形成了完善的燃料电池产业链，在燃料电池的关键环节如催化剂、双极板、质子交换膜等领域均已经完成了小批量试制阶段，即将迎来大规模量产。从成本构成来说，电堆占到整个系统的50%，其他辅助系统大概占50%左右，细分之后在电堆里面催化剂占40%左右。辅助系统里面空压机供氢系统占40%左右，其他还有控制系统、氢气循环装臵等等。

从日本和韩国发布的氢燃料电池战略蓝图和氢能经济活性化路线图来看，2019年，日本提出新的燃料电池战略蓝图，为了切实实现战略目标，日本设立基础技术规格和成本下降的新目标，并建立实施途径，建立专家委员会，评估和主导每个领域的跟进情况。韩国政府计划到2040年氢燃料电池汽车累计产量由目前的2000余辆增至620万辆，氢燃料电池汽车加氢站从现有的14个增至1200个。通过技术开发补助，达到核心零部件国产化率100%。为提高配件技术力及生成生态系统的R&D推进，韩国政府将提供3千亿韩元。日韩的技术路线可能比我国路线更加务实。

2016年，中国汽车工程协会等在《中国制造2025》框架下，制定了《节能与新能源汽车技术路线图》，对七大技术领域之一的氢燃料电池汽车技术，以2020、2025、2030年三个关键节点对燃料电池技术、整车等做出了详细规划。到2030年全国燃料电池汽车累计推广将超过100万辆，加氢建设超过1000座。燃料电池成本中催化剂成本占比较高，从2030年规划Pt用量0.125g/kW来看，未来催化剂不会取消，仍会占据一定成本。

目前燃料电池在上游氢气的应用占比约30%，占比不高。国内加氢站可做到70MPa,国外90+MPa，仍有差距。未来燃料电池主要还是政府推动发展，如果政策鼓励力度大，燃料汽车的量可能会有大幅的提升。

二、动力电池产业趋势及竞争格局预测

得益于中国市场，2018年全球新能源乘用车市场销量近200万辆。2018年之前，海外市场和中国市场基本独立存在，海外车企以基本全部采用外资企业电池。近期最大的变化是，欧洲以前在电池领域是空白，近期开始鼓励电池产业。中国外资电池企业投资政策放开后，最快2020年推荐目录中会出现海外车型。今年韩国企业在中国市场的动作会比较大，对CATL的市场份额提升会比较大，目前主要接触的都是CATL的客户。CATL议价能力强，主机厂无法压价，但其他电池有降价的空间，估计仍是电池环节承担主要的让利。

从新能源汽车销量来看，中国市场在政策的影响下年底冲量，但是产业结构明显好转。今年1-2月的抢装数据表现好，预计6月份之后销量也不一定会大幅下降，因为企业对未来的补贴政策依旧存在不确定的预期，因此尽快卖出仍是最优选择。在产品性能提升和成本下降双重影响下，预计补贴取消后中国电动车仍将保持快速的增长趋势。之前的预测是今年180万辆新能源汽车，新政策出台后，微型车销量可能会提升，400公里以上的车型销量也会比较好，但是中间里程数的车型销量上会有压力，因此目前我们没有下调全年销量预测。未来没有补贴之后，和燃油车相比较的主要因素是性价比，如果电池可以做到1元/Wh，与燃油车相比非常便宜。现在主要是车企将研发费用摊销，成本高、从国家拿到的补贴也会比较高。

从动力电池的形状来看，NCM电池占比由2016年的21%提高到2018年的58%;圆柱电池份额快速下滑，方形电池份额上升明显，软包电池份额基本保持稳定。圆柱电池的优势来自于成本，如果方形和软包的尺寸定下来，圆柱的成本优势将会下降。

目前来看，四大材料领域中除正极材料外，格局趋于稳定。正极材料企业多，龙头企业优势并不明显，第一名市占率也不到10%。可能原因是由于当升科技作为国有企业，效率不如民营企业，其他环节的龙头都是民营企业，通过收购快速扩大市场份额。容百科技在科创板上市后可能会有一系列资本动作，振华也在上报材料，但上市时间未知。桑顿也在准备资料，但进度不快。

国内能参与全球竞争的动力电池企业依然不多。韩国:SDI、LGC是全球主要车企的电池供应商;另外，SKI也是重要的动力电池供应商。日本:松下是特斯拉的唯一供应商;另外，日本的AESC，东芝，LEJ等也是重要的参不者。中国:CATL和比亚迪是相对有竞争实力的企业，CATL为宝马提供动力电池;另外，孚能科技、亿纬锂能等企业具备一定的竞争力。有一些企业如国轩科技虽然出货量很高，但是竞争力还是相对较差。目前还有60-70家企业为车企供应动力电池配套，但未来完全市场化后可能生存几率不大。

国内燃料电池汽车仍处于产业化早期，围绕客车和专用车展开示范。真正装车的是上汽的24辆燃料电池车。去年的1600辆车很大一部分没有上牌，且很多是最后一个月的销量占比很高，真实性存疑，一些偶然性的订单带来的销量徒增对未来尚不具有指引。

（文章来源：申万宏源研究）

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