【首席视点】乔永远：无风险利率下降是资产重估的关键前提

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【首席视点】乔永远：无风险利率下降是资产重估的关键前提

来源：永远观市

一

牛熊交替和餐厅兴衰本质是一回事儿

1.  最近一段时间股票市场的启动，给大家带来新的问题——莫非牛市来了？可是经历过上一轮的牛市又有几人呢？多少人是从2005年、2006年进入市场的？很少。可以说，股债汇三个市场大级别的行情变化离大家越来越远，很多人不知道研究端都在看什么。

2.  其实研究看三个东西：企业赚不赚钱，资产价格便不便宜，投资者激进不激进或者说风险偏好高不高。

3.  包括房地产在内的所有大类资产价格的变动，有点像我们去餐厅吃饭，菜好吃了来吃的人多一些，菜不好了来的人就少一些。什么叫做好菜？就是企业能够赚钱。什么叫做资产价格便宜？就是菜的价格慢慢变低，来的人也多了。什么叫风险偏好升高呢？就是外面从来没来过这个餐厅的人也想来试一试。

4.  满足以上三项中的任意一项就叫慢牛。利率市场、股票市场、汇率市场和房地产市场皆如此。菜品质量改善的话肯定是慢牛；如果菜品质量不变只有价格下降也是慢牛；如果菜价不变，菜品也是一样的，客流量多了自然也是慢牛。这三个因素同时变化就是快牛。

5.  做大类资产配置要解决这三个方面的问题：第一个，去餐厅吃饭，菜是不是比我上次吃的好了，企业盈利会不会改善；第二个，流动性环境是不是也改善，是不是兜里钱多了，相对价格变便宜了；第三个，原来没有来吃饭的人来吃了，在餐厅里的人多了一些，风险偏好上升了。

二

是谁造就了大家2018年坎坷的投资生涯？

为什么就不能坐下来好好吃饭？

6.  我们都是从昨天走过来的人，过去一年发生了什么对判断今天市场较为关键。去年有三大风险：股票市场面临股票质押的风险，债券市场面临无法融资的风险，汇率市场汇率快速下跌的风险。

7.  仍然拿餐厅吃饭作喻。2018年市场快速下跌本质上就是大家在吃饭的时候，突然有一个人喊了一嗓子说，我们这个餐厅里有定时炸弹。不管菜好吃不好吃，企业盈利好不好，你兜里有没有钱，有没有流动性，大家都会快速跑出去。完全不关心我们市场基本面发生了什么变化。

8.  2018年全球发生最大变化的就是中国市场。2018年全球资产配置里面最差和最好的资产都是中国资产。最差的资产是中国股票。中国股票市场的回报-30%，2018年风险在二季度开始发生，集中在下半年风险相互传染。最好的资产是中国债券。很难想象去年中国债券市场的回报接近7.8%。这已经不是债券，而是优秀的价值投资带来的较好分红回报。这意味着资金流向了安全资产。

9.  2019年我们仅仅用了三个月的时间，中国股票市场就攀升到了全球资本回报的第一名。中国风险资产正处在从最差回报的2018年快速跃升到最好回报的过程。

10.  这个过程我相信大家很难从中国本身来解释。可我觉得这个解释也非常简单，就是像我们刚才讲的一样，我们在安静地吃饭的情况下，餐厅里面突然有人喊了一声，说餐厅里有炸弹，所有人都跑出去了。是谁喊了一嗓子呢？是去年中美的贸易战。我经常讲中美的贸易战到今天为止没有形成非常实质性的影响，但是它对资本市场形成了非常实质性的影响。餐厅自始自终没有发现过一枚炸弹。但如果说会有炸弹在这，没有清除干净之前你会进来吗？显然不会。中美贸易战真正产生的影响是使我们风险偏好快速下降，全民避险。

11.  第二个问题，债券市场违约大幅度增加。2018年从云南资本15个亿的违约开始，我们发现固定收益市场的固定收益变成完全拿不到的收益。去年流传一种说法，叫做“买债买成了股东”，为什么这么说呢？是因为到最后变成了债转股，因为还不起。所以可能很多人有印象，去年年初的时候潘功胜讲，中国债券市场违约率只有0.27%；2019年年初债券违约率仍然较低，但是已经上升到了0.97%。从0.27%到0.97%，虽然都不到1%，但是上升了3倍之多。

12.  第三个问题，人民币大幅贬值。很多人没有注意到这件事情，虽然大家都想换外汇，后来发现换不了。我要提醒的一件事情是，人民币汇率的波动是推动大家都往屋子外边跑的一个非常重要的原因。大家记得2015年“811”汇改的时候，那轮人民币汇率快速波动，从6.21贬值到6.95。这是伴随着中国风险资产全面低迷的过程。很多人说那一轮人民币贬值的很厉害，但是没有人注意到，我们从2018年年中到去年年底的贬值过程用了6个月不到的时间，却实现了上一轮人民币贬值两年走过的路程。

三

假如炸弹拆除了，牛市的到来就理所当然了吗？

13.  今年年初真正的变化就是炸弹消除了。炸弹的消除在汇率上的体现是人民币不再快速贬值，到7.0之前我们就已经拉回来了；炸弹的消除在股市的表现是股票市场一定程度地回升了，缓解了股票质押的压力；炸弹的消除反映在违约问题上是我们正在出台一些关于城投、民企的众多措施。大家不知道为什么，本来吃的好好的却被打断了，然后跑了出去，后来发现没什么事，回来发现炸弹就已经被拆除了。

14.  接下来如果想继续改善，我想还是要回归到这三个问题上：第一个看企业有没有改善，菜有没有变得好吃；第二个要看兜里钱有没有变多；第三个要看外边的人是不是不问青红皂白就往餐厅里面冲。

15.  很多人不知道资本市场的牛市或者熊市是怎么形成的。看任何一家网红店就会发现资本市场的游戏本质。网红店的特点就是，你还没有喝过奶茶的时候就在排队，排了一个小时之后还不知道在排什么。这是市场极端狂热的情况，本质上都是如此。再看网红店的衰落，衰落就是它的东西再好吃你也不再进去了。这个过程值得我们借鉴。

16.  往后看有一个东西值得大家关注，历史上包括股票市场在内的资产估值的快速上涨，是不是意味着市场会一直涨下去？大家刚放松警惕，炸弹拆除，回到餐厅，这个行动是不是意味着接下来有源源不断的人会来？也不是。真正需要观察的，还是要回到基本的问题上——企业的盈利和变化。

四

企业变强的路径已发生变化

过去做蛋糕，今天切蛋糕，区域优势强化进行时

17.  企业变强与否，我们估计今年在宏观层面看不到极大的变化。经济增速维持在6.0%到6.6%之间。

18.  微观层面的变化在加速，其中包括区域优势的强化。区域优势的强化是我们觉得非常关键的一个问题。什么叫区域优势强化？无非就是看钱往哪走，人往哪流，科技项目企业往哪投资。我们发现京津冀、长三角、大湾区正在成为所有资金、资产、人流集中的地方。人正在流向这三个大三角区域。什么叫做企业活力或者经济活力？我们不用自己追踪，看民企往哪走就行了。简单的说民企正在从一些经济不太发达的地区撤出，走向经济更发达的地区，所以三大区域的优势在强化。

19.  为什么优势在强化？因为这些区域的竞争力确实远超全国各地，其它地方就业率下降，而长三角招工的数量在加大。我们看到越来越多互相矛盾的证据：在全国其他地区，大家找不到工作；但是你到长三角是工作找不到人。长三角、大湾区GDP加起来占比接近50%，但是面积占比只有1%。深圳最近爆出来GDP超过香港，我想这些变化反映出很多深层次的变化。区域经济的活力在整个经济增速放缓的过程中，优势没有在缩小，而是在放大。以前我们擅长做蛋糕，把蛋糕做的越来越大，但现在蛋糕做大的速度在放慢，分蛋糕的力量在加强。

五

行业洗牌已成老黄历，老大还是那个老大，

江湖地位不容后来者撼动

20.  在产业格局上也出现了强者恒强的状态。原来洗牌的过程已经在消失。我们在佛山做了一些基础调研。佛山一手房首付比例据说已经降到两成。我们调研了一些大的银行说已经在采取类似的政策，为什么呢？我们发现，是因为在新的产业格局和区域格局下，一些行业变化正在固化，固化怎么办？需要找到变通的办法。强者恒强，我不是那么强的情况下都要被迫承受。一般的落户政策是你可以享受教育资源和医疗资源。但在石家庄是你不享受教育资源和医疗资源，你只享受一个待遇，就是买房资格。

21.  地产领域变化较明显。年初至今地产销量的下降已经比较明显，1、2月份全国的主要城市地产销量累计同比下降3.1%，其中一线4个城市上升17.2%，二线11个城市没有变化，三四线的12个城市下降了19.2%，这个变化非常明显。在全国整体不怎么变的情况下，不同区域却是完全不同的格局，所以接下来结构、区域更加重要。

22.  房地产行业的龙头集中度也在上升。2008年万科全市场的销售占有率在1%左右，也就是说全市场至少能容下100多万家。但是在今天，行业排名前30的房企市场占有率超过40%，前50的房企市场占有率超过60%。也就是说如果全市场有1000个房地产企业的话（事实上应该超出这个数），排名在50名以外的房企，也就是950个房企都在竞争剩下40%的市场份额，而前50名在竞争前60%。毫无疑问，龙头的力量在加强。

23.  传统汽车是中国消费中非常重大的产业，这个产业的变化也一样变成了存量的博弈。从去年来看，出现2009年以来第一次汽车销量同比下滑，今年到2月份为止汽车总销量同比下滑13%。如果你在这个行业你会怎么办？假如你是行业龙头的话，肯定会扩大自己的优势。因为别人没有子弹可以打了。如果你是行业尾部企业的话，基本上也就不用再干什么了。

六

理财和信托收益率的快速下降

孕育了股市风险偏好的提升

24.  风险偏好会不会更高，会不会有源源不断慕名进到这个餐厅吃饭的人？你的口袋里由穷到富的过程，大家资金成本从多高到多低的过程，从这个角度我觉得是有信心。

25.  因为我们现在资金价格还是比较高。因为大家存银行都能拿到4.5%以上的回报，我相信大家拿着手机看看你的短信，就可以看到理财产品回报排在4.5%以上。这给我们形成了巨大的机会，就是大家现在用来在餐厅吃饭的口袋还不够深，由浅变深的过程是市场机会发育和爆发的过程。

26.  我们看到两次大的变化：第一个是2012年理财和信托的收益率快速下降的过程，实际上是大家把自己的资金或者现金从买别的资产到来到餐厅吃饭的这个过程。这个下降带动了市场一波比较明显的波动；2014年12月份之后大家就更清楚了，大家可以看到信托的收益率在2014年从8.5%下滑到6.5%左右水平。那一轮推动了大量的资金进入市场。而这一轮我们发现包括信托在内的一些资产，包括银行理财，事实上正在迎来自2012年以来第三次筑底或下滑的过程。

27.  也就是说我们越来越会看到，你如果不把这钱拿来做投资，好像能给你带来回报的资产越来越少。这个情况我们在金融机构看到，我们的老百姓，或者整个社会也正在看到，能给你带来高回报的资产越来越少，这会推动着大量的资金和人进入市场。所以我们会发现大家口袋里面的资金和流动性规模，正在从很浅变深。也就是在一个餐厅变为网红之前，大家要赶紧进去占一个位子。从这个角度来说，市场正在成为大家关注的市场。

七

人民币升值会引发资产价格重估

28.  人民币升值预期正在酝酿。很多人看到了贬值，就觉得一切都变差了，赶紧要把钱挪到海外去。但是作为研究人员和分析人员一定要想到另外一些可能性，这些可能性对我们今天的影响有多大。特别大家在做投资的时候也一定要关注，这种可能性就是如果它贬都贬下来了，而中国又不会崩溃，那会不会升回去，而升回去的过程对我们资产配置有什么影响？往往这个答案大家是不知道的，所以能够求助的只有一件事情，就是看后视镜。

29.  上一轮升值离大家已经很远了。上一轮升值引发了从2005年到2008年的一轮国内资产价格重估，典型案例是当时的房地产和股票。2009年到2015年这轮升值我觉得不能作为主动升值的一部分，主要因为美元贬值贬的太多了，是危机状态，即使如此国内资产也出现了一定程度的重估。这一轮考虑它贬到接近7左右的水平，我想重新建立一个可能性，在接下来10年里面形成一种新的升值的可能性。刚才杨总给我留了一个问题，贸易战能不能打出结果并不清楚。我觉得有一个问题也挺有意思，无论打出任何结果，中国经济会崩溃吗？不会的，如果不会的话，或者单方有损伤，或者各有损伤，如果是好的情况可能会比我们想象的好很多。其中一点，人民币的适度升值以及中国经济相对强弱正在被验证。

30.  通过贸易战，大家突然意识到两件事情：第一、贸易战本身不影响外贸顺差。很多人不知道，我们去年下半年在贸易战的过程中，贸易顺差在扩张，我们卖给美国人东西越来越多，买他的越来越少，这是第一个。第二、没有贸易战之前大家不认为华为好，贸易战之后我们觉得不仅华为好，而且很多东西都很好。这推进了大家对经济稳健性的一种认识。贸易战之前很多人觉得我们的经济不能容忍贸易摩擦的持续出现。到今天为止，我们发现，中国经济好像和大家去年6月份的担忧相比要稳健得多，那么又形成一个新的问题，就是人民币汇率在这稳健中，从经济的角度看，是不是有重估的空间。如果有重估的空间，不用多，只要大家能够确认，我想都会引发估值和流动性的重新布局，也会引发在餐厅外的人源源不断地进入餐厅，典型的就包括现在正在进入中国市场的银行、券商，外资机构。我想这个过程正在形成一些新的竞争优势，而人民币如果能到6.5以上，可能会引发市场对这个问题的重新思考。

八

无风险利率降低和人民币升值

是未来投资回报上升的必要条件

31.  去年我们是冰火两重天的市场，最好的资产在中国，最差的资产也在中国。但今年我们已经验证了一部分，债券市场像去年一样大的机会不太可能，但一些资产正在迎来新的配置机会，在股票市场我们要看两个前提具备不具备，具备了它可能会继续演绎像前期一样的回报，不具备我们可能就要等待，两个条件：第一个是无风险利率要下降，大家从存款能拿来的回报要下降；第二个就是人民币汇率要升值。而这两个东西可能是我们所谓的“三大风险”消失之后，引发这个市场进一步充满投资机会的主要动因。

九

投资机会在哪里？

32.  前面我们提到行业集中度的快速上升和龙头的垄断正在发生。我们在20个行业里面看到，排名前20的企业市场占有率超过60%。全社会大概有不到40个行业，一半以上的行业即20个企业就占据了行业的半壁江山以上。其中有代表性的我们列了20个行业，你会发现前三名基本都是我们耳熟能详的。这里面有没有投资机会呢？我觉得巨大的投资机会都不在这个名单里，为什么？因为它们已经是垄断企业。我们真正要找的机会可能是行业由分散到集中的机会。

33.  金融市场的钱不会变得更多了。大家仅仅投资利率资产是不够的。2019年我们觉得城投类资产可能仍然是个好的资产。但是大家要去甄别，广义负债率不能太高。最近一段时间北方地区有点高了，大家要找一些负债率不高的地方去投。

34.  城投行业正在成为巨无霸的产业链条。原来地方政府城投是作为融资载体和融资工具，但是接下来债券市场正在发生深刻变化，大家不再用政府信用去融资怎么办？那就用现金流来融资。用现金流来融资就是并购更多的企业，把这些企业并购回来，我们可以看到更多融资。城投整个市场发生的变化也非常深刻。我们发现有些地方经济不是很好却借了很多钱，有些地方经济很好也借了很多钱，但也有很多地方其实可以借更多，特别是北京和上海，是典型的经济特别好、但是不怎么借钱的地方。这些城投公司都要赚钱，上千亿的体量要转型为“现金奶牛”怎么办？我们认为接下来会有巨大的并购浪潮，只要有现金流。所以城投是大方向，不容忽视。

35.  股票市场大家分析很多了，有两个东西稍微补充一下。第一，一定要跟踪上市公司回购。我们去年写了一份报告说，一定要放开上市公司的回购。当时的政策不太合理，我手里面有钱不能买自己的股票。留着很多现金在手上，都不买自己的股票，现金回报率只有4%甚至不到，就买理财产品，所以形成了巨大的浪费。上市公司开始买自己股票的时候，一定意味着：第一、上市公司是有钱的，第二、它认为自己的企业估值进入了底部区域。今年我们仍然会看到大量上市公司回购自己的股票，大家也应该对它形成一定的信心。

36.  去年年底，股票质押的平仓规模下降的速度非常快。所以我们觉得今年市场反应非常明显的一个领域，大家可能也注意到，就是纾困的一些企业反应非常快。我觉得是有道理的，市场的变化正在把这些人从悬崖的边缘上（或者是破产边缘上）拉回来。这种变化不应该是最大的回报吗？

（来源：永远观市）

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