郭磊：股市和基本面没有关系吗？

股市和经济基本面没有关系吗？这恐怕是一种误解。股票市场走势变化有着深刻的宏观背景，无论是在择时还是配置意义上，基本面特别是宏观周期都对市场起决定性作用。在任何一轮市场周期之后，如果我们把所有指标都拎出来，与股指相关度最高的，一定是宏观类指标。基本面决定了股市的“价值中枢”，而围绕这一价值中枢，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定股市的波动弹性。可以说，对基本面的深入研究是把握市场的一把钥匙。

市场看到的“基本面”是先导指标：

股指和企业预期指数高度吻合

有一种常见的说法是，股市和经济基本面没有关系。比如年初以来的这轮A股上涨，在经济还没有好转的时候，市场已经开始上涨，因此纯粹是“放水驱动”，是背离于基本面的表现。果真如此吗？

这恐怕是一种误解。

我们大部分人对于经济好还是坏的理解，往往是基于对同步指标的认知，如每个季度的GDP、每个月的出口和固定资产投资。而由于统计时滞的存在，这些指标往往是滞后的。比如一般是4月公布3月数据，我们看到这些数据的时候，它们已经是过去。就如同夜空中的星光，它传来的是有关那个星球的历史信息。

而如果市场先生是有效的，它看到的则是先导指标。比如在固定资产投资回升之前，订单的拐点已经出现；在M1回升之前，已经有存款从理财变为活期的迹象出现。市场是这样的无数边际信息的综合，所以它准确而敏锐。

回到一季度的这轮市场表现。我们可以看到上证指数几乎是完美地重合于企业预期指数的拐点。换句话说，虽然经济指标还没有进入上升期，但企业预期已确认好转，股市开始有效地反映这一边际变化。

和上面的案例一样，在每一轮周期中，市场几乎都会给我们留下诸多清晰的、可捕捉的、完全符合金融学逻辑和经验规律的线索。只是“当时只道是寻常”，我们往往会错过，以为它们只是细枝末节。

股市一般表现于经济的衰退后期和复苏前期

沿着上面的逻辑继续。股市是经济的“晴雨表”，这句话没有问题；只是这种晴雨表并不是直接对应，如果市场是有效的，那么股市应该领先于经济半个身位。

实际上亦是如此，股市往往表现于经济的“衰退后期”和“复苏前期”。

在经济的衰退后期，经济由加速变差向减速变差发生的时候，先导指标往往就已经转好，所谓“春江水暖鸭先知”，市场往往就随之启动；在经济的复苏前期，经济景气度由减速变差进一步过渡到变好，股指继续受到基本面支撑。真正当经济供需两旺，基本面反映了所有的乐观因素的时候，股市往往就已经触顶。

再次回到本轮市场表现。2018年年中之后，经济短周期驱动力触顶的迹象比较明显，一是出口，已升至7年以来高点，而海外需求已经开始放缓；二是地产新开工，也已到达7年以来高点，但棚改大省的货币化比例已经开始收缩。于是2018年Q3-Q4进入本轮短周期的“衰退前期”，我们可以看到企业利润增速从Q2月均的21%，快速下降到Q3的9.8%和Q4的-0.03%。衰退前期一般股票市场没有机会，因为这时候资产价格需要根据经济的下行进行重估，由于逆周期的对冲力量尚未清晰，市场并不清楚最终的“定价锚”在哪里。所以说衰退前期股票市场往往是深度下跌的。

而到了2019年Q1，逆周期政策完成布局。积极的财政政策要“加力提效”，基建投资逐步启动，社融开始企稳并有一定幅度扩张。按照经验规律我们可以知道经济后续可以企稳，比如从社融到经济的传递一般两个季度，从基建到工业的传递一般也不会超过三个季度。于是我们可以确认2019年上半年进入“衰退后期”，后面会进一步过渡至“复苏前期”。

衰退后期和复苏前期属于股市有相对收益的阶段。

如果我们用一个指标进一步概括这两个阶段，那就是M1的上升期。M1是一个重要的宏观指标。以本轮为例，在经济从衰退前期过渡到衰退后期的2019年1月，M1触底。从经验上来看，汽车的零售周期一般持平于M1，房地产的土地溢价率一般也持平于M1，M1触底后这两个重要领域一般也进入经验上的景气好转期。实际上不仅如此，M1在更广义的意义上代表预期，当企业投资预期广泛好转的时候，会有更多资金活性化，这一过程将伴随着 M1上升；而接下来的企业现实营收的扩大又将进一步助推M1。

M1的扩张期一般对应着股指的上升期。从过去20年的历史来看，除2014-2016年表外扰动货币统计的阶段之外，鲜有例外。包括这次，伴随着M1的快速反弹，股票市场有一轮明显的上行。

一切的一切，都非常符合基本面。

从成长到周期，

各类资产也都吻合于它们背后的宏观逻辑

股市和宏观规律的吻合，除了整体性的择时，还表现在不同资产轮动的层面。

我们知道，在股市中存在成长、消费、周期等不同类型的资产。而它们背后，存在着不同的宏观驱动因素。

成长类资产中长期反映新产业升级过程；短期反映市场对于资金可得性、资金成本和风险溢价的认识。从经验数据看，成长类资产与利率、信用利差分别在不同阶段有较高相关度。

对于本轮周期来说，信用利差的下降是一个主要驱动。

2018年信用利差曾一度节节走高，一则社融整体偏紧，社融增速不断下降；二则“信用二元化”现象一度非常明显，低信用等级企业尤其是民营企业融资困难。2018年Q4，随着社融的整体企稳和政策对于民营企业融资的重视，信用利差开始下降。历史经验显示信用利差下降的时候，成长类资产一般会有一轮表现，即在资产负债表风险下降的时候，成长类所能提供的弹性空间就会被给予溢价，本轮也没有例外。

消费作为居民行为，从长期看具有一种稳定性，内生通胀是其名义增长的主要驱动。从经验数据看，消费类资产走势与核心CPI具有较高的相关度。若我们再进一步拆分必需消费和可选消费，前者与核心CPI相关度更高；后者则同时还受房地产周期影响。

我们再来看一下本轮周期。核心CPI取决于劳动力成本（与就业数据相关）、日用品成本（与PPI相关）、住房成本（与房价同比周期有关），从这三个指标看，核心CPI有较大概率即将进入一个上升段。斜率不论，本轮消费类资产启动位置大致是匹配的。

周期类资产本质上是传统经济的映射。从量的角度，工业增加值、发电量可以反映传统经济的景气度；从价的角度，工业价格可以反映传统经济的景气度。从经验数据看，周期类资产走势和超额收益与PPI均有较高相关度。

对于本轮周期来说，PPI从2018年年中至2019年初有一轮典型的下行，而这一过程基本伴随着周期类资产的调整；2019年1-2月，PPI至同比增速0.1%的低位。2019年3月开始PPI有反弹迹象，同期周期类资产确实呈现出定价修复的特征。

基本面决定走势，其他因素影响斜率

从前面的种种例证中我们不难看出，股票市场走势变化有着深刻的宏观背景，无论是在择时还是配置意义上，基本面特别是宏观周期都对市场起决定性作用。

一个简单的事实是，在任何一轮市场周期之后，如果我们把所有指标都拎出来，与股指相关度最高的，一定是宏观类指标。

当然，宏观周期并不是唯一的决定因素，比如本轮市场上行部分受益于政策红利。

2018年10月，国务院金融稳定发展委员会第十次专题会议指出“发挥好资本市场枢纽功能。资本市场关联度高，对市场预期影响大，资本市场对稳经济、稳金融、稳预期发挥着关键作用。要坚持市场化取向，加快完善资本市场基本制度。前期已经研究确定的政策要尽快推出，要深入研究有利于资本市场长期健康发展的重大改革举措”。这一定位对资产市场发展影响深远。

那么怎么样认识基本面与其他因素之间的关系？

我的理解是基本面决定走势，其他因素影响斜率。基本面决定了股市的“价值中枢”，而围绕这一价值中枢，其他因素如政策信号、流动性特征、市场情绪等因素共同决定股市的波动弹性。

所引用研究报告：

1、《不同资产表现背后的宏观驱动是什么》2019/4/8

风险提示:风险之一是贸易摩擦继续深化的可能;风险之二是估值偏 高的美股，如果调整过于剧烈则可能引发全球金融市场风险。

2、《宏观面的四个特征及资本市场映射》2019/2/24

核心假设风险:外部环境变化超预期;经济下行压力超预期 

3、《峰回，路转——2019 年宏观经济分析与展望》2018/12/5

风险提示:风险之一是贸易摩擦继续深化的可能;风险之二是估值偏 高的美股，如果调整过于剧烈则可能引发全球金融市场风险。

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