【策略】广发总量经济论坛演讲-成长底，科技牛

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【策略】广发总量经济论坛演讲-成长底，科技牛

来源：戴康的策略世界

本轮成长股行情，究竟只是中等级别的“反弹”行情？还是大级别的“反转”行情？

我们广发策略戴康团队过去几年一直对成长股持较为谨慎的态度，2019年2月初战略转向，翻多成长。我们通过对比国内外成长股的“反弹”和“反转”行情，总结出成长股“四位一体”底部框架，当前A股成长已经全部满足4个底部特征，在金融供给侧改革的驱动下，预计成长股2019年将迎来大级别的“反转”行情。

成长股的“反转”行情主要得益于“一个机遇”+“4个推力”——

（1）监管层推进建立新经济“宽信用”体系，金融供给侧改革带来成长股的战略机遇期；

（2）成长股“四位一体”底部特征已经全部出现：盈利底+流动性底+科创周期+并购周期。

1个机遇。从政策角度来看，预计19年成长股将迎来战略性机遇期，核心逻辑在于：决策层正在推进新经济“宽信用”体系，即从“宽信用”的供给端、需求端和媒介端同时发力，陆续推出民企“纾困”、金融供给侧改革、科创板等政策。其中，金融供给侧改革是新经济“宽信用”的关键一环，高质量发展、科创周期启动、广谱利率回落，将显著改善科创、小微、民企等“真成长”的流动性环境、风险偏好以及盈利能力。

4个推力。我们通过海内外纵向和横向的比较，对比和总结成长股“反弹”以及“反转”的历史经验，归纳出成长股底部“四位一体”框架：盈利底+流动性底+政策周期+并购周期。如果4个底部特征部分出现，那么成长股可能会迎来中等级别的“反弹”行情；如果4个底部特征同时出现，那么成长股大概率会迎来大级别的“反转”行情。我们认为，当前的A股成长，已经同时满足“四位一体”底部特征（盈利底+流动性底+科创周期+并购周期），具备底部“反转”的动能。

从A股历史上成长股的“反弹”和“反转”行情中我们能够总结出成长股“四位一体”底部框架。A股历史上成长股幅度超过20%的“反弹”行情有很多次，我们选取15年“股灾”以来的3次“反弹”行情；而A股有史以来只有3次幅度超过100%的“反转”行情（98-01年、08-11年、13-16年）。通过复盘和对比A股成长“反弹”和“反转”行情，我们总结出如下规律：在成长股“四位一体”底部框架中，只要满足部分底部特征，成长股就有可能迎来中等级别的“反弹”行情，而只有全部满足4个底部特征，成长股才会迎来大级别的“反转”行情。

回顾A股成长的“反弹”和“反转”行情，我们总结出4条底部特征——

（1）相对盈利优势或者盈利底部出现是成长股“反弹”和“反转”的首要条件。成长股的“反弹”多发生于经济筑底阶段，成长股相对主板的相对业绩增速占优的区间；成长股的“反转”大多发生在经济底部抬升阶段，数据上来看，A股小盘股相对大盘股的相对业绩底部拐点抬升阶段，基本对应着成长股大的“反转”行情；

（2）宽松的流动性环境是成长股“反弹”和“反转”的必要条件。数据上来看，A股的大小盘风格和10年期国债收益率高度相关的；

（3）新经济政策是成长“反弹”和“反转”的“催化剂”。在“股灾”以来的3轮成长股“反弹”行情中，总能看到“新经济”政策的身影；而在成长股3轮大的“反转”行情中，基本都能看到重磅的新经济相关政策；

（4）上一轮并购周期下半场成长“反弹”，新一轮并购周期初期成长“反转”。15年“股灾”以来成长股的3轮“反弹”行情均发生在创业板外延式并购持续回落阶段；而A股历史上的成长股3轮“反转”行情中，小盘股的并购规模都是底部大幅抬升的。

我们进一步比较了2000年“科网泡沫”破裂之后美日韩等发达经济体的成长股从“反弹”到“反转”的经验，也验证了同样的规律，即：成长股的“反弹”一般只需要部分满足“四位一体”底部特征即可，而成长股的“反转”需要全部满足“四位一体”底部特征。在“科网泡沫”破灭之后，美日韩的成长股均经历了2-4年的不断“反弹”最后才迎来“反转”的过程，其中，美国和日本成长股经历了4轮“反弹”后02年才迎来“反转”，而韩国成长股则经历了5轮“反弹”后04年才迎来“反转”。

对比美日韩成长股从“反弹”到“反转”的行情，我们可以得出如下结论——

（1）“盈利底”是“反弹”与“反转”的分水岭。在“科网泡沫”破灭后，美日韩的经济增长都受到一定的影响，“反弹”多发生在经济增长回落阶段，而“反转”多发生在经济增长回升阶段。更进一步，我们发现，美日韩成长股EPS的拐点，往往都是成长股从“反弹”向“反转”切换的分水岭；

（2）宽松的流动性环境是“反弹”的基础，持续、大幅宽松的流动性环境是“反转”的基石。在“科网泡沫”后，美日韩都开启了货币持续宽松周期，大多数的“反弹”行情发生在流动性宽松阶段，而成长股的“反转”行情都出现在流动性持续宽松的后半程；

（3）“政策底”逐步夯实是“反弹”到“反转”的“催化剂”。美国“911”恐怖袭击之后加大国防科研支出、日本小泉内阁持续推进IT和知识产权立国战略、韩国卢武铉政府坚定推进“十大未来成长动力产业”计划，这些扶持新兴产业的政策逐步夯实成长“反弹”并最终形成“反转”。

（4）商誉出清、新一轮并购周期启动、美日韩成长迎来“反转”。美日韩在“科网泡沫”破灭前后，成长股的外延并购规模均达到阶段性峰值水平，而在实现最终的“反转”前后，成长股的外延式并购规模也处于底部回升阶段。同时，美国和韩国的商誉规模在成长股“反转”前后也回落到了阶段性的底部。

18Q4盈利底确认+金融供给侧改革将进一步夯实“真成长”的流动性底+高质量发展主线下科创周期已经启动+监管推进并购重组市场化改革，新一轮并购周期已经启动。

（1）从盈利增速来看：我们判断成长股盈利底部在18Q4已经出现，而19年成长股相对主板的相对盈利增速也将逐季改善，这构成了成长股底部“反转”的第一要件；

（2）从流动性角度来看：全球流动性拐点边际缓和、“全面降准”已经驱动无风险利率持续回落，而民企“纾困”和“金融供给侧改革”将进一步改善科创、小微、民企的融资成本和融资可得性。

（3）从政策周期来看：高质量发展主线以及科创板的设立均预示着新一轮科创周期的开启。

（4）从并购周期来看：上一轮并购周期已接近尾声，监管层也已经开始推进并购重组市场化改革，新一轮并购周期即将开始。从数据上来看， 18H2创业板外延式并购规模的同比增速首次实现由负转正且持续抬升。

风险提示：

经济回落超预期；“宽信用”政策力度低预期；海外风险超预期。

（来源：戴康的策略世界）

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